怎样选择成长股 · 第 3 课 / 共 11 课
15 要点上 — 企业产品与成本
费雪选股 15 要点的前半部分:产品潜力、研发态度与效率、销售组织、利润率 《怎样选择成长股》第一部分第 3 章 买进哪支股票(要点 1-6)
本课核心论点
费雪选股的 15 个要点中,前 6 个聚焦企业的"产品与运营":市场潜力、研发决心、研发效率、销售组织、利润率、改善利润率的方法——四项要看事实,两项要看管理态度。
上一课讲了"闲聊法",这是收集数据的工具。现在工具就位,开始系统评估。费雪在第三章列出 15 个要点:一家公司如果完全不符合的要点很少,可能是好投资对象;不符合的很多,就不值得投资。本课讲要点 1–6(产品市场潜力、研发态度、研发效率、销售组织、利润率、维持利润率),下两课讲管理层与诚信。
要点 1:产品有没有充分的市场潜力?
费雪的第一个问题直击核心:产品或服务有没有充分的市场潜力,几年内营业额能否大幅成长?关键词是"几年",不是"一年"。
两种"伪成长"必须排除。① 一次性成本控制带来的利润率提升(不可持续);② 环境改变后短期营业额暴增后停滞——典型如电视机商业化后美国家庭普及率到 90%,增长曲线趋平。不要把"风口上的猪"误认为成长股。
两类持续成长的优秀公司
费雪把能持续成长的公司分为两类,这是本章最经典的区分:
| 类型 | 特征 | 代表案例 |
|---|
幸运且能干
(Fortunate and able) | 管理阶层正确预见趋势,但环境本身比想象的还好 | 美国铝业(Alcoa)——创办人预见铝有商业用途,但 70 年后形成的整个市场规模远超当年想象 |
能干所以幸运
(Fortunate because they are able) | 管理阶层用现有业务的技能知识推陈出新 | 杜邦(DuPont)——本来只生产炸药,后来开发出尼龙、玻璃纸、人造荧光树脂、氯丁橡胶、奥龙纤维、米拉等;营业额超 20 亿美元 |
两个实战案例
摩托罗拉(Motorola):从双向电子通讯(警车、出租、货车、公用事业)切入,逐步建起半导体事业部、立体音响、与德瑞希尔结盟的高价位电视机、并购助听器厂。费雪 1958 年初版写完时股价 45.5 美元,后来升到 122 美元。
康宁玻璃(Corning):1947 年朋友调研电视机业,发现显像管玻璃真空管严重缺货,康宁最有资格生产。当时股价约 20 美元,十年后涨到 100 美元以上(老股 250 美元以上)。
不要以年为单位判断成长。费雪明确说:"不应以年为单位判断,应以好几年为单位。"商业研究和新产品营销的问题,往往导致营业额忽起忽落——看一年容易看错,看三五年才看清趋势。
要点 2:管理层是否决心持续开发新产品?
要点 1 讲事实(当前产品潜力),要点 2 讲管理态度——将来市场饱和时,管理层会不会主动另开新市场?
公司的研究如果能"围绕每一个事业部,有如很多树木各从自己的树干长出树枝",通常比"从事许多不相干的新产品"成果好得多。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 3 章
好的研发是"树枝",不是"撒胡椒面"。围绕核心能力延伸(杜邦从炸药到化工纤维),比四面出击做不相关产品更高效。一家公司必须要点 1 有好增长率、要点 2 有正面态度,才有可能吸引费雪的最大兴趣。
要点 3:研发努力有多大效果?
这是新手最容易踩坑的要点。直觉上,看研发支出的绝对数字、研发费占销售额的比例、每股研发支出就够了——费雪说这三个表面指标只能粗略指引。
为什么研发数字会骗人?两个原因:① 各公司会计基础差距大——同样的工程费用,有的公司列研发、有的列销售工程;② 经营最优良的公司间,研发成本效益比率可高达 2:1——花在研究上的每一块钱,经营最好的公司是其他经营良好公司的两倍产出。
研发成效取决于三个协调关系
| 序 | 协调关系 | 关键点 |
|---|
| 1 | 不同特长科学家间的团队合作 | 化学家、固态物理学家、冶金学家、数学家……由一位领导协调 |
| 2 | 研究人员与熟悉生产/销售问题的人 | 研发不能脱离"能不能造、卖不卖得动" |
| 3 | 与高级管理人员的协调 | 景气好不盲目扩张、景气差不删减,避免"紧急计划"打断正常课题 |
国防合约与市场调查
国防合约研究的特殊评估:政府出资的研究,权利归政府;公司能拿到的"副产物"——把技术知识应用到民间业务——才是投资价值所在。德州仪器(Texas Instruments) 1953 年挂牌 5.25 美元,四年涨约 500%;安培斯(Ampex)同期涨约 700%。
市场调查是研发和销售的桥梁。花钱研究出"技术上即使成功也难以回收成本"的产品,是浪费。好的市场调查能把研究课题转为迎合大三倍的市场,获三倍报酬。研发脱离市场,等于在沙漠里盖楼。
要点 4:有没有高人一等的销售组织?
没有销路,企业不可能生存。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 3 章
产品再好,不善行销终有极限。但销售努力难以用简单比率公式化(不像生产成本、财务结构那样有清晰指标),所以很多投资人忽视它——费雪认为它是基本要素。
评估销售组织,闲聊法最有效。竞争对手和客户知道答案,而且很少不敢表达看法。财报看不出销售强弱,但同行和买方最清楚——这正是为什么第 2 课的闲聊法不可或缺。
两个标杆案例
| 公司 | 销售组织的做法 |
|---|
| 道氏化学(Dow Chemical) | 大众心目中道氏等同"研究成果突出",但公司在甄选训练销售人员时,与甄选训练研究化学家一样小心;业务员拜访顾客前要受训数周到年余,不断寻找更有效率的服务方式 |
| IBM | 一般业务员全部受训时间的三分之一在公司赞助的学校中——主要因为业务员要随时了解科技最新动态 |
费雪用一个精妙的比喻总结生产、销售、研究三者的关系:
优异的生产、销售、研究是"成功的三大支柱",说哪个最重要,就像说心、肺、消化道哪个最重要——都不可缺。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 3 章
要点 5:利润率高不高?
到这里,费雪终于谈到数学分析——许多金融圈人士认为它是良好投资决策的骨干。
利润率 = 每一元营业额含多少营业利润。不同公司差别很大,即使同业也不例外。应探讨好几年的利润率,不是一年的——单年数字会被周期波动扭曲。
边际公司的陷阱
费雪对低利润率公司(边际公司)的警告非常直接:
年景好时,边际公司盈余成长幅度往往远高于成本较低的公司;但年景不好时,前者的盈余也会急剧下降。所以投资边际公司绝对无法获得最高的长期利润。繁荣期的亮眼涨幅,是衰退期的诱饵。
关于利润率,费雪给出三条铁律:
- 唯一投资低利润率公司的理由:强烈的迹象表明该公司正从根本上发生变化(利润率在改善,且与业务量无关)。
- 真正能让你赚大钱的公司,通常在业内有最高的利润率。
- 对年轻公司要辨明原因:它们可能动用所有利润加速成长(把本来进自己口袋的钱用于加强研究或促销)。重要的是确认它真的花钱促进了研究/促销,而不是经营不善导致利润率缩水。
要点 6:做了什么事以维持或改善利润率?
费雪强调:重要的不是过去的利润率,而是将来的利润率。利润率持续受威胁——工资/薪水年年上涨、长期劳动合约、原材料上涨、税率攀升。维持利润率有两种完全不同的路径:
| 路径 | 做法 | 可持续性 |
|---|
| 危险:靠提价 | 把成本转嫁给客户 | 很短暂——竞争性产品很快制造出来。例:1956 年秋铝市场从供不应求转为厂商竞相抛售,价格涨不上去;铜价涨太高反而抑制需求、吸引新供货商 |
| 可持续:靠创意 | ① 设立资本增值或产品更新部门,设计新设备降低成本;② 检讨作业程序(会计、纪录处理)提高经济效益;③ 改进运输(新型货柜、新运输方法、分厂布局免交互送货) | 长期可持续——降本来自内部效率提升,不依赖外部定价权 |
这个要点,闲聊法价值有限。竞争对手和客户未必清楚公司内部的成本控制细节。费雪建议:直接问公司内部人士最有效——大部分高级主管都乐于详谈自己的改善方案。这是 15 要点中少数需要直接访谈管理层的要点之一。
要点 1–6 总览:四事实 + 两态度
| 序 | 要点 | 评估性质 | 主要信源 |
|---|
| 1 | 产品市场潜力,几年内营业额能否大幅成长 | 事实 | 行业研究 + 案例 |
| 2 | 管理层是否决心持续开发新产品/工艺 | 态度 | 管理层访谈 + 研发布局 |
| 3 | 研发努力的效果(效率) | 事实 | 研发团队 + 产销研协调 |
| 4 | 有没有高人一等的销售组织 | 事实 | 闲聊法(竞争对手、客户) |
| 5 | 利润率高不高 | 事实 | 多年财报 |
| 6 | 做了什么事维持或改善利润率 | 态度 | 直接问公司内部人士 |
对你(新手)意味着什么
1. 不要被"营业额在涨"骗到。要看是结构性长期成长(杜邦式新产品线、摩托罗拉跨入新领域),还是环境性短暂现象(电视机普及后曲线趋平)。区分"幸运且能干"和"能干所以幸运"——前者吃行业红利,后者靠管理层能力。新手买成长股,先问:这家公司的增长,环境给的还是自己挣的?
2. 研发投入金额 ≠ 研发效率。看绝对数字是新手最常见的错误。费雪强调经营最好的公司每一元研发的产出是别人的两倍,差距在团队协作、产销研协调、长期预算稳定性。看研发,要看组织方式,不是看花了多少钱。
3. 销售组织是隐形冠军。财报看不出销售强弱,但竞争对手和客户最清楚——这就是为什么闲聊法不可或缺。判断一家公司销售强不强,别只看财报里的销售费用,去问它的客户和对手。
4. 高利润率是护城河。低利润率公司在繁荣期看似亮眼,衰退期会被淘汰。但要注意:有些公司利润率低是因为主动把利润再投到研发/促销加速成长,这是好事;判断关键是"钱真的用在加速成长上"。低利润率本身不可怕,可怕的是不知道为什么低。
5. 靠提价维持利润率是危险信号。真正可持续的利润率改善来自内部创意(新设备降本、流程优化、运输改进),而非把成本转嫁给客户。看到一家公司靠涨价撑利润,要警惕——竞争者很快会来。
检索练习:检验你是否真的读懂了
费雪把持续成长的优秀公司分为哪两类?各举一例。
"幸运且能干"(Fortunate and able):所处行业比管理层当初设想的还好,加上管理层有能力抓住趋势——如美国铝业(Alcoa)。"能干所以幸运"(Fortunate because they are able):管理层用现有业务技能推陈出新创造新市场——如杜邦(DuPont)从炸药到尼龙、玻璃纸、氯丁橡胶。
15 要点中,经营最优良公司间的研发成本效益比最高可达多少?
2:1——花在研究上的每一块钱,经营最好的公司获得的效益是其他经营良好公司的两倍。所以光看研发支出的绝对数字或研发费/销售额比率会骗人,真正的差距在团队协作、产销研协调和长期预算稳定性。
为什么不能光看研发支出的绝对数字或研发费/销售额比率?
两个原因:① 各公司会计基础差距大,同样的工程费用有的公司列研发、有的列销售工程,数字不可比;② 真正决定研发产出的是组织协调(科学家团队合作、产销研协调、高级管理层稳定预算),不是花钱多少。经营最好的公司花同样钱效果是别人的两倍。
评估销售组织,哪种信源最有效?为什么?
竞争对手和客户。他们知道答案,而且很少不敢表达看法。财报难以用简单比率公式化销售组织的强弱(不像生产成本、财务结构),所以很多投资人忽视它——但费雪认为销售是基本要素。这是闲聊法最有效的应用场景。
真正能让你赚大钱的公司,利润率通常如何?边际公司为什么不能获得最高长期利润?
真正能让你赚大钱的公司,通常在业内有最高的利润率。边际公司(利润率远低于同业)年景好时盈余涨幅往往远高于低成本公司,但年景不好时盈余也会急剧下降——繁荣期的亮眼涨幅是衰退期的诱饵,长期无法获得最高利润。
利润率提升的"可持续方式"和"危险方式"分别是什么?
可持续(靠创意):设立资本增值或产品更新部门设计新设备降本、检讨作业程序提高经济效益、改进运输(新型货柜、分厂布局免交互送货)。危险(靠提价):把成本转嫁给客户——竞争性产品很快被制造出来抵消涨价,如 1956 年秋铝市场从供不应求转为厂商竞相抛售。