怎样选择成长股 · 第 8 课 / 共 11 课
股利真相
高股利率不是安全因子,反而是危险信号;最少烦恼股利的人,最后得到最高报酬 《怎样选择成长股》第一部分第 7 章「股利杂音」(The Hullabaloo about Dividends)
本课核心论点
不重视股利、不花太多心思烦恼它的投资人,最后反而得到最高的股利报酬;规律性与可靠性比金额更重要,高股利率不是安全因子,反而是危险信号。
上一课我们讲"何时卖、何时不要卖",关注的是出手的纪律。这一课,费雪掉转枪口,瞄准金融圈最根深蒂固的一个常识——"高股利=好公司,不发股利=不为股东做事"。在他看来,这全是"牵强附会的想法和似是而非的说法"。新手选股前,必须先把"股利"这块的认知掰正,否则很容易把成长股当垃圾,把危险的高收益股当避风港。
一、保留盈余的三种结果
保留盈余(Retained Earnings)是本课的主角。费雪立下一条总原则:"每次盈余未以股利形式发放时,应检讨这种行动的用意。"他把保留盈余的结局分成三种,对持股人的影响完全不同。
| 结果 | 管理层在做什么 | 对持股人的影响 |
|---|
| ① 毫无好处 | 累积的现金和流动资产远超经营所需,只为"安全感" | 把股东的钱变成管理层的安心,本不该发生 |
| ② 负值 | 管理层素质欠佳,把资金用于无效率扩张——建更大但无效率的王国,给自己加薪 | 留在企业的资金报酬率低于正常水准;这种公司本就不符合 15 要点 |
| ③ 受益匪浅 | 用于建新厂、推新产品线、装设大幅节省成本的设备 | 可能远高于发放股利的利益(正常情况) |
费雪特别指出一个会计缺陷:货币购买力变动时,标准会计视货币价值为不变,折旧额常常不足以置换过时资产。想继续拥有同样的产能,公司必须从盈余中多保留资金补差额——所以"保留盈余=股东损失"是误读。成长公司持股人受此影响通常较低,因为它买新资产的速度快,较多折旧属于最近购置。
二、大股东 vs 小股东:一个伪命题
金融圈最常见的似是而非论调是:"XYZ 公司不提高股利,就是牺牲小股东、图利大股东"——理论是大股东税率高,所以不喜欢股利。费雪认为这是伪命题。
股利提高与否,对个人所得多寡并无多大关系,取决于每位股东是否会挪出部分所得增加投资。
费雪 · 反驳大股东/小股东对立论
费雪算了一笔账,把"领股利再投"的真实成本摆出来:
| 环节 | 对再投资资金的侵蚀 |
|---|
| 所得税 | 即使持股最低,股利也要缴最低 20% 所得税(扣除 50 美元免税额后) |
| 经纪商手续费 | 买股票要付手续费,零股费率高、还有最低手续费 |
| 合计 | 可用于再投资的实际资金,远低于所领股利的 80% |
结论:如果公司把盈余保留下来再投资于正确机会,小股东反而获利——因为股利要交税,保留盈余不用。提高股利反而损害小股东利益。同样,免税机构股东(大学、养老基金)也受益于保留盈余——他们虽不交税,但选股不易,优秀管理层用保留盈余做投资比自己另寻新对象风险低。
三、高股利率不是安全因子,反而是危险信号
有人认为高股利率是种安全因子——"高收益股票已提供高于平均水准的报酬,所以价格不可能过高,也不可能跌得很多"。费雪的回答干脆利落:
没有什么事情能悖离真理。
费雪 · 论"高股利率=安全"
他看过的每一份研究报告都指向同一个结论:
发放高股利的股票中,价格表现差劲的数目,远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。所以"高股利率=安全"恰恰相反——它是危险信号。低股利率也不是危险信号,而是成长股的常态。
费雪用一个农场比喻把道理讲透:
杰出的管理阶层选择增加发放股利,而不把盈余再投资,就像农场管理人急着把肥壮牲畜送到市场,不肯继续养到能卖最高价。
费雪 · 农场比喻
四、股利的真正意义:规律性 > 金额
费雪对股利的核心主张是:股利政策(Dividend Policy)的重要性,远大于股利金额本身。
聪明的投资人必须自己做好计划。他或许不在意所得会不会马上增加,但希望获得保障,确保所得不致减少。
高明的股东关系政策,有两条铁律:
| 政策要点 | 含义 |
|---|
| 订好就不轻易改 | 让股东知道这个政策;可能大幅调整股利金额,但很少调整政策本身 |
| 每年金额稳定 | 每一年的股利金额不应和前一年不同;随着盈余成长,配发金额有时会提高到以前的比率 |
不同阶段的公司,配发节奏不同:
- 年轻迅速成长的公司:很多年不发股利;之后当资产折旧回流金额较高时,把盈余的 25%–40% 发放股东。
- 历史较悠久公司:股利配发比率因公司而异。
提高股利率必须同时满足两个条件:① 有足够资金善用所有美好的成长机会;② 考虑将来景气转差的所有合理可能性后,仍有充分理由相信新的定期性股利率可维持。只在最糟的紧急情况才能降低股利——稳定是给股东做长期规划的承诺。
五、洛姆哈斯公司案例:低收益股如何带来十倍回报
1949 年,洛姆哈斯公司(Rohm & Haas)首次公开上市,发行价 41.25 美元。当年现金股利只有 1.00 美元,但另有股票股利(Stock Dividend)。
| 时段 | 股票股利 | 结果 |
|---|
| 1949–1955 年 | 每年配 4% | 资本利得高于十倍 |
| 1956 年 | 3% | 股价远高于上市价 41.25 美元 |
| 之后 | 继续配股票股利,经常提高现金股利 | 收益率仍然低,但股价持续走高 |
当时许多投资人觉得收益率低、不是理想保守投资对象——结果他们错过了十倍股。费雪以此反证:别被"低收益"的偏见吓走,收益率低但有股票股利的公司,可能是被低估的投资对象。
六、股利政策的"餐馆原则"
费雪把股利政策比作餐馆经营:
优秀餐馆业主可以以高价政策经营很好,也可以最低廉价格供应美味菜色经营很好;匈牙利菜、中国菜、意大利菜都能成功——每种菜都能引来一批顾客群。但某天卖贵的菜、隔天卖便宜的菜、后来没预警又卖外国菜,就很难建立顾客群。
费雪 · 餐馆原则(The Restaurant Principle)
一家公司的股利政策如变动不停,也很难吸引到长久的股东群——它的股票不是最好的长期投资对象。一致性比金额更重要:股东要的是"知道明年会发生什么",不是"今年多发一点"。
七、费雪的核心结论
想要挑到出色股票的人,对股利的关心应降到最低,不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题,最奇特的地方或许在于:最少去烦恼它的人,最后却得到最高的股利报酬。
费雪 · 核心结论
五到十年期间内,最高的股利不是来自高收益股票,而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观,虽然继续实施低比率股利政策,股利金额却比高收益股票愈来愈高——因为分母(股价)涨得快。
对你(新手)意味着什么
1. 不要把"高股利率"等同于"安全"。费雪看过的每一份研究都指向同一个结论:高股利股票价格表现差劲的数目,远多于低股利股。低股利率不是危险信号,反而是成长股的常态。看到一只收益率 8% 的股票先警惕,而不是先心动。
2. 不发股利 ≠ 不为股东做事。管理层把盈余用于建厂、研发、装设节省成本设备,可能远比发放股利对股东有利。判断标准不是"发不发",而是"留的钱去哪了"——对照 15 要点查管理层的资本配置能力。
3. 看股利政策的一致性,不看金额。好公司订好政策后不轻易改;变了又变的公司留不住长期股东。选股时多问一句:这家公司过去十年的股利政策稳不稳?有没有过突然提高又突然砍掉?
4. 关注长期资本增值,不要被当期股利迷惑。5–10 年期内,低收益成长股反而给你最高的总报酬。把"我要每年收 5% 股利"换成"我要 10 年后总资产翻倍",选股视野立刻不同。
5. 经纪商手续费 + 所得税会大幅侵蚀股利再投资。100 元股利,扣 20% 税后剩 80 元,再扣零股手续费,实际能再投的可能只有 75–78 元。长期算下来,这是笔巨大的复利损失——这正是为什么公司保留盈余再投资,对再投资者更划算。
6. 洛姆哈斯启示。收益率低但有股票股利、资本配置出色的公司,可能是被低估的投资对象——别被"低收益"的偏见吓走。新手学会看股票股利、看管理层再投资回报率,比盯着现金股利率有用得多。
检索练习:检验你是否真的读懂了
费雪说"最少去烦恼股利的人,最后反而得到什么"?为什么?
最高的股利报酬。五到十年期间内,最高的股利不是来自高收益股票,而是来自收益相当低的股票——因为能力突出的管理层让公司获利可观,虽然继续实施低比率股利政策,但股利金额(分母股价涨)反而比高收益股票愈来愈高。
保留盈余留在企业中,持股人可能有的三种结果分别是什么?
① 毫无好处——管理层累积超过经营所需的现金,只为"安全感",把股东的钱变成自己的安心。② 负值——管理层素质欠佳,把资金用于无效率扩张,建更大但无效率的王国给自己加薪。③ 受益匪浅(正常情况)——资金用于建厂、推新产品、装设节省成本设备,对持股人利益可能远高于发放股利。
为什么"高股利率是安全因子"的说法错了?
费雪看过的每一份研究报告都指出:发放高股利的股票中,价格表现差劲的数目,远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。所以"高收益=安全"恰恰相反,高股利率是危险信号;低股利率不是危险信号,而是成长股的常态。
股利政策的"餐馆原则"是什么?它对选股有什么启发?
餐馆可卖贵的菜、便宜的菜或外国菜(匈牙利/中国/意大利),任一种并坚持到底都能引来一批顾客群;但如果变来变去——今天贵的、明天便宜的、后天外国菜——就留不住顾客。同理,一家公司的股利政策如变动不停,也很难吸引到长久的股东群,它的股票不是最好的长期投资对象。一致性比金额更重要。
洛姆哈斯公司 1949–1956 年的股利和股价表现如何?它说明什么?
1949 年上市价 41.25 美元,现金股利仅 1.00 美元。1949–1955 年每年配 4% 股票股利,1956 年 3%,资本利得高于十倍,股价远高于上市价。它说明:收益率低但有股票股利、资本配置出色的公司,可能是被低估的投资对象——别被"低收益"的偏见吓走。
为什么大股东 vs 小股东的"提高股利"伪命题是错的?
因为股利提高与否对个人所得多寡无大关系,取决于每位股东是否会挪出所得再投资。股利要缴所得税(最低 20%),还要付经纪商手续费,可用于再投资的实际资金远低于股利的 80%;而保留盈余不用交税。对再投资者来说,公司把盈余保留下来投到正确机会里,反而比发股利更有利——无论大股东还是小股东。