怎样选择成长股 · 第 9 课 / 共 11 课
投资人五不 + 另五不 — 10 条戒律
费雪把毕生实战浓缩成 10 个"不要",这是全书最锋利的清单,也是巴菲特"集中投资"哲学的根源 《怎样选择成长股》第一部分第 8 章「五不」+ 第 9 章「另五不」
本课核心论点
费雪用两章总结 10 个新手最常犯的错误——不买创业公司、不因店头市场弃股、不因年报格调买股、不因高本益比就认为已反映未来、不锱铢必较;另五不:不过度分散、不担心战争阴影下买股、不忘了无关紧要的统计、不忘了时机因素、不随波逐流。其中"不过度分散"是巴菲特集中投资哲学的根源。
上一课讲"股利真相"——一张股利并不总是多多益善。本课是全书最实战的一章。费雪把自己几十年看人犯错的经验浓缩成 10 条戒律,分成两组:"五不"(第 8 章)和"另五不"(第 9 章)。肯内斯·费雪在引言里特别点出——第 9 章第一不"不要过度分散",正是巴菲特"集中投资"哲学的根源。读懂这 10 条,等于避开了新手亏钱路上 80% 的坑。
一、第一组"五不":费雪最常被违反的 5 条
1. 不要买进处于创业阶段的公司
创业公司乍看诱人:开发新发明、加入成长行业、开采矿物——但费雪划了一条硬线:创业阶段公司与根基稳固的老公司(哪怕年营业额仅 100 万美元),分属完全不同的类别。
| 对比 | 老公司 | 创业公司 |
|---|
| 可观察内容 | 生产、销售、成本会计、管理团队全在运作 | 只能看运作蓝图 |
| 外部参考 | 能获得其他观察者的意见 | 几乎无 |
| 错误机率 | 较低 | 高出许多 |
| 团队结构 | 职能齐备 | 常由一两人主导,某方面才华洋溢但欠缺其他不可或缺才干 |
原则:老公司里多的是绝佳投资机会,投资散户应严守原则——绝不要买进创业公司,不管看起来多有魅力。把它们留给专业团体。
2. 不要因为好股票在"店头市场"交易就弃之不顾
店头市场(OTC)与交易所上市股票的差别只在"市场性"(流动性)。许多新手一听"没上市"就觉得不安全,这是过时认知。
历史变化:1920 年代股票营业员服务少数有钱人,买盘大,常一买几千股;今天现款买进比率高、中产阶级增加、机构买主急剧增加、政府创设 SEC 阻止恶性炒作——市场结构已彻底改变。
店头市场报价是"进价和出价"(bid/ask),差价通常是证券交易所手续费的数倍——但店头经营商保有库存,愿意买卖,提供市场性。费雪的结论:
好店头股票的流动性,往往高于美国证券交易所和区域性交易所上市的许多公司股票。首先肯定选到正确的证券,接下来确定找到能干尽忠职守的营业员——不必担心是店头还是交易所。
3. 不要因为喜欢某公司年报的"格调"就买股票
投资人常受公司年报遣词用字和格式影响——但年报格调可能反映的只是公共关系部门塑造形象的能力,不一定反映管理团队的才能。
让年报格调影响买股决定,像见到广告吸引人就买产品——对低价产品或许说得过去,但对普通股,很少有人有钱到能凭一时冲动买。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 8 章
但有一个重要例外:当年报内容未能适当揭露投资人觉得很重要的资讯或问题时——这种公司通常不可能提供投资成功需要的背景资料。回避它,不是因为它格调差,而是因为它遮遮掩掩。
4. 不要以为一公司的本益比高,便表示未来盈余成长已反映在价格上
这是最常见的错误推理:"XYZ 公司本益比是其他股票二倍,需五年盈余倍增,所以股价已反映未来——过分高估。"
这套推理的致命错误:它假设五年后 XYZ 的本益比会和道琼斯指数平均一样。但如果这家公司 30 年来因经营出色,本益比一直是其他股票的二倍——同样的政策持续下去,五年后管理阶层会推出另一组新产品,未来 10 年盈余成长一如今天。那么,为什么五年后的本益比不能是其他股票的二倍?
更年轻的 ABC 公司,两年才受金融圈肯定,本益比也是道琼斯二倍——这反映的可能是它的内在价值,并非不合理地反映未来成长。
关键判断:彻底了解一家公司的经营特质,考虑几年后的可能情形——有些股票乍看价格过高,仔细分析后却非常便宜。
5. 不要锱铢必较
费雪讲了一个真实得让人肉疼的案例:25 年前有位绅士想买某股 100 股,当天收盘 35–35.5 美元,他不愿以 35.5 美元买,下了 35 美元的限价单——
这支股票此后未跌到 35 美元。25 年后考虑股利和拆分,价格远高于 500 美元。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 8 章
算一笔账:为省 50 美元少赚了 46,500 美元——930 倍。必须再省 50 美元 930 次才能打平。
小额投资人原则:想买的股票看起来合适且价位吸引人,以市价买进便是。多花 1/8、1/4、1/2 美元,和失之交臂的利润相比实在微不足道。
大额投资人:应找营业员/证券商,告诉想买多少数量,授权他不理会小笔供售,在高于最近价格的某一价位以下买进。
二、第二组"另五不":其中第一条是巴菲特的源头
1. 不要过度强调分散投资 ⚠️ 巴菲特集中投资哲学的根源
分散投资是最受推崇的原则——"连股票营业员都懂"。但费雪戳破一个盲点:
很少人充分想到过犹不及的坏处。把蛋放到太多篮子里,一定会有很多蛋没放进好篮子,而且不可能在鸡蛋放进去之后时时盯着所有篮子。
更糟的是:持有 25 万或 50 万美元市值的投资人,投资 25 种以上股票的比例高得吓人——吓人的不是"25 种以上",而是只有少数股票是投资人或顾问十分了解的好股票。
投资人被过分灌输分散投资的重要性,害怕一个篮子里有太多蛋,买进太少自己彻底了解的公司,买进太多根本不了解的公司——买进不了解的公司比分散不够充分还危险。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 9 章
费雪的最低分散投资标准:A/B/C 三类股
| 类别 | 特征 | 单家占比上限 | 最低家数 |
|---|
| A 类 | 根基稳固的大型成长股(如道氏 / 杜邦 / IBM) | ≤ 20% | 至少 5 家;产品线最多略微重叠 |
| B 类 | 中等成长股,年营业额 1500 万–1 亿美元 | ≤ 10%(内在风险较高者 ≤ 8%) | 每家 A 类至少配 2 家 B 类平衡 |
| C 类 | 经营成功获利可观但失败血本无归的小型公司 | ≤ 5% | —— |
C 类铁律:千万不要把赔不得的钱拿去投资。
三个真实例证
| 公司 | 类别变化 | 回报 |
|---|
| 梅勒里公司(Mallory) | 电子零组件 + 特殊金属 + 电池 | 十年内营业额成长约 4 倍(1957 年达 8000 万美元) |
| 安培斯公司(Ampex) | 1953 年 C 类,后转为 B 类 | 1953 年投 1 万 → 1960 年市值超 35 万(35 倍以上) |
| 德州仪器(TI) | 1956 年属早期成长股 | 以 14 美元买入,12 个月涨约 100%;3.5 年后涨到 1000% 以上 |
核心结论:普通股来说,多不见得好,但略多一些未尝比持有少数出色股票差。投资散户持有 20 种以上不同股票,是投资理财能力薄弱的迹象;通常 10 或 12 种是比较理想的数目。
2. 不要担心在战争阴影笼罩下买进股票
现代战争的恐怖窒息想象力,每次国际紧张股市总有所反应——但费雪说,这种反应"在理财投资上毫无意义"。
整个 20 世纪,除 1939 年 9 月二战爆发(起初认为中立国将有战争合约,股价弹升)外,每次大规模战争爆发或美军卷入战斗,美国股市总是应声重挫。但所有实际战斗尘埃落定后——大部分股票价格都远高于战前。
关键洞察:
股票的报价是以金钱表示。现代战争总是使政府支出远高于税收,货币发行量大增,每单位金钱价值不如从前——战争总是使金钱变薄。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 9 章
正确做法:抛弃恐惧,勇往直前开始买进。缓缓买进——面对威胁小规模买,战争一发生大幅加快。所买公司产品或服务必须在战时仍有需求,或能转换设备因应战时之需。
3. 不要忘了你的"吉尔伯特和沙利文"(无关紧要的统计)
吉尔伯特与沙利文(英国剧作家 + 作曲家)有一句金句:
花朵在春天盛开,可是那没关系。
吉尔伯特与沙利文(Gilbert & Sullivan)
费雪借此讽刺:有些统计数字被投资人奉为至宝,但"无关大局"。
三类典型的"无关紧要统计"
| 统计 | 为何无关 |
|---|
| 过去 5–10 年的最高/最低价 | 许多新手看历史价位,得出"愿意买"的整数下限价单。但四年前的价格可能和目前几无实质关系——股票价格是当时所有有兴趣者的综合估计,公司事务变化后评估随之改变。 |
| 过去 5 年每股盈余 | "仅仅知道一家公司四五年前的盈余,很难判断应该买进或卖出。"重要的是对背景状况的了解。 |
| 年报里塞满的旧数据 | 报告撰稿人有强烈倾向填入"无争辩余地的事实资料",而不管重不重要——这就是为什么报告充满旧统计。 |
德州仪器反例:1952–1955 每股盈余仅 39、48、50 美分,记录平淡;1956 年以 14 美元买进(预估盈余 70 美分的 20 倍)——3.5 年后股价涨到 14 美元的 1000% 以上。
结论:主宰股价走势的是未来,不是过去。过去盈余统计只是辅助工具,不是决定股票吸引力的主要因素。
4. 买进真正优秀的成长股时,除了价格,不要忘了时机因素
场景:一家公司非常符合 15 要点,约一年后获利能力将长足进步,但金融圈还没完全清楚——正常情况下应买进。但前些年其他事业成功,股票从合理 20 美元涨到不合理 32 美元。假设五年后新因素使股价涨到 75 美元——现在 32 美元(比合理价高 60%)买不买?
保守型投资人会等跌到 20 美元再买——但 20 美元这个数字"很神圣吗"?它没考虑未来价值中的重要成分。
费雪的方法:不在特定价格买,而在特定日子买。
研究公司过去成功经营计划的发展阶段,发现在试车阶段之前平均约一个月会反映在股价上——在五个月后试车工厂开始运转前一个月买。
这种方法可能仍跌,但即使 20 美元买也不能保证不跌。
关键洞察:在某个日期买,比在某个价位买安全——有可能在最低价位或接近最低价位买到将进一步大幅成长的股票。
5. 不要随波逐流
这是另五不里最深的一条。费雪先给出一组分类:影响股价的因素只有两种——
| 类型 | 内容 | 变化速度 |
|---|
| ① 现实世界真正发生的事 | 纯利、管理、新发明、利率、税法 | 客观、相对缓慢 |
| ② 纯粹心理面因素 | 金融圈评价对相同事实的评估方式改变 | 主观、剧烈波动 |
股市里有流行和狂热,一如时装——几年一次扭曲价格与实质价值的关系。
道氏化学案例(1948 年)
费雪告诉纽约证券分析家学会董事长:道氏盈余将创新高,值得买进。对方答:这种盈余水准不会使道氏股票变得吸引人——大家普遍相信近期内出现严重经济萧条与大崩盘在所难免(因前两次大战后都有此情形)。1949 年的确出现轻微萧条,但程度没那么严重——接下来几年内许多普通股价格上涨一倍以上,原因不过是心理面因素改变。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 9 章
国防工业、制药类股、化学类股、机械制造业,都经历过金融圈对相同事实评价的剧烈变化。
机械制造业案例:理论被衰退粉碎
多年来机械制造业被视为"大好大坏轮替不休"。最近新学说认为二战后基本面已变化——资本支出从短期转长期规划,自动化将加速成长,本益比上升。但 1957 年的衰退彻底粉碎了这个理论。
聪明投资人如能独立思考,在大部分人意见偏向另一边时提出正确答案,将获益匪浅。
给新手的最简单入口
金融圈通常很慢才看出基本面已变化,除非有知名人物或喧腾一时的事件涉入。默默无闻的人士接掌经营管理重责,几个月几年过去了公司评价还是很不好,本益比偏低——这是初出茅庐投资人练习不随波逐流的最简单方法。
费雪 · 《怎样选择成长股》第 9 章
对你(新手)意味着什么
1. 避开创业公司,不管多有魅力。尚未商业营运两三年、未获营业利润的公司,你只能看蓝图猜测——错误机率远高于投资老公司。把它留给专业团体,老公司里多的是绝佳机会。
2. 不要因为股票在店头市场(OTC)就放弃。选对证券 + 找到能干尽忠职守的营业员,比"上市还是店头"重要得多。好店头股票的流动性,常常高于区域性交易所上市的许多股票。
3. 过度分散 = 不了解。持有 20 种以上股票,通常是能力薄弱的迹象,不是稳健。理想数目是 10–12 种。买进不了解的公司,比分散不够充分还危险。这是巴菲特集中投资哲学的根源——巴菲特亲口承认受费雪影响。
4. 不要被高本益比吓到。"本益比高 = 未来成长已反映"的推理,隐含一个错误假设:未来本益比会降到平均。但真正出色的公司,本益比可以持续几十年高于平均——"过分高估"经常是错觉。
5. 不要锱铢必较。为了省 1/8 美元错过涨到 500 美元的股票——这种错误在新手中极常见。看准了,以市价买进便是。
6. 战争阴影下缓缓买进,战争爆发大幅加快。战争使金钱变薄,股市应声重挫后总是涨得更高。条件:所买公司产品或服务必须在战时仍有需求。
7. 过去的统计"无关大局"。四年前的价格和盈余,与今天几乎无关。重要的是背景和未来。德州仪器 1952–1955 盈余平淡,但 3.5 年涨 1000%——主宰股价走势的是未来,不是过去。
8. 不随波逐流:从"默默无闻的新管理层"练起。金融圈评价可以长期偏离事实——这是新手练习独立思考最简单的入口:找到那些新管理层刚接手、本益比偏低的好公司,等市场醒悟。
检索练习:检验你是否真的读懂了
费雪的"五不"分别是什么?用一句话各概括。
① 不买创业公司——尚未商业营运两三年、未获营业利润的公司,只能看蓝图猜测;② 不因店头市场(OTC)弃股——好店头股票流动性常高于区域性交易所;③ 不因年报格调买股——格调只反映公关能力,不一定反映管理才能;④ 不因高本益比就认为未来已反映——出色公司本益比可几十年高于平均;⑤ 不锱铢必较——为省 50 美元可能错过 46,500 美元。
"另五不"分别是什么?为什么说第一不特别重要?
① 不过度分散;② 不担心战争阴影下买股;③ 不忘了"吉尔伯特和沙利文"无关紧要的统计;④ 不忘了时机因素;⑤ 不随波逐流。
第一不(不过度分散)特别重要,因为肯内斯·费雪在引言中点明:它正是巴菲特"集中投资"哲学的根源。费雪认为"买进不了解的公司比分散不够充分还危险",持有 20 种以上股票是能力薄弱的迹象。
费雪的 A/B/C 三类股最低分散标准,各家的占比上限分别是多少?
A 类(大型成长股,如道氏/杜邦/IBM):每家 ≤ 20%,至少 5 家,产品线最多略微重叠;B 类(中等成长股,年营业额 1500 万–1 亿美元):每家 ≤ 10%,内在风险较高者 ≤ 8%;C 类(成功获利可观但失败血本无归的小型公司):每家 ≤ 5%,千万不要把赔不得的钱投进去。
为什么"本益比高 = 未来成长已反映在价格上"的推理是错的?
这套推理隐含一个致命假设:未来本益比会降到道琼斯平均水平。但如果一家公司 30 年来因经营出色,本益比一直是其他股票的二倍,且管理阶层会持续推出新产品——五年后本益比为什么不能仍是二倍?真正出色公司的本益比可以几十年高于平均,"过分高估"经常是错觉。要判断必须彻底了解公司的经营特质,而不是机械套用比率。
为什么不应过分强调过去的盈余和价格统计?德州仪器案例说明了什么?
四年前的价格和盈余与今天几乎无关——股票价格是当时所有有兴趣者的综合估计,公司事务变化后评估随之改变;报告撰稿人又倾向填入"无争辩余地的事实",不管重不重要。
德州仪器反例:1952–1955 每股盈余仅 39、48、50 美分,记录平淡;1956 年以 14 美元买进,3.5 年后涨到 1000% 以上。结论:主宰股价走势的是未来,不是过去。
战争阴影下应该如何处理股票?背后的逻辑是什么?
缓缓买进——面对威胁小规模买,战争一发生大幅加快。所买公司产品或服务必须在战时仍有需求,或能转换设备因应战时之需。
背后逻辑:股票报价以金钱表示。现代战争使政府支出远高于税收,货币发行量大增——战争总是使金钱变薄。20 世纪每次大规模战争爆发,美股都应声重挫,但尘埃落定后大部分股价远高于战前。
费雪说"不随波逐流"的最简单入口是什么?为什么?
找那些"默默无闻的人士刚接手经营管理、公司评价长期偏低、本益比偏低"的好公司。
原因:金融圈通常很慢才看出基本面已变化,除非有知名人物或喧腾事件。新管理层默默无闻时,公司评价可以几个月几年保持很差——这是新手练习独立思考、等待市场醒悟的最简单入口。道氏化学 1948 年案例就是典型:金融圈普遍担心萧条,但 1949 年轻微萧条后股价翻倍。