怎样选择成长股 · 第 10 课 / 共 11 课
保守型投资四要素 — 睡得着的成长股
从费雪 1957 年的"不普通利润"到 1980 年代补写的"夜夜安枕":什么样的股票才能让你睡得着 《怎样选择成长股》第二部分引言 + 第 1-3 章
本课核心论点
"保守型投资"不是买大公司股票,也不是行事守旧,而是在最低风险下保存购买力的投资。判断标准是四个要素:① 企业在生产/营销/研究/财务上有突出能力;② 人的因素(管理层素质);③ 企业的内在特征(护城河);④ 价格(本益比评价,下一课详谈)。
前 9 课讲的是费雪 1957 年初版的"普通股和不普通的利润"。到了 1975 年前后,美股遭遇仅次于大萧条的惨状——平均股价比 1968 年高价低 70%。费雪应儿子肯内斯之请加写"保守型投资人夜夜安枕",厘清"保守型投资"和"行事守旧"的区别。本课讲四要素中的前三:低成本运营 + 强营销 + 研发 + 财务(要素 1)、人的因素(要素 2)、企业特质(要素 3);下一课讲第四要素(价格/评价)。
一、引言:两个容易被混淆的定义
费雪首先把两个常被混为一谈的概念拆开:
| 概念 | 定义 |
|---|
| 保守型投资 | 很有可能在最低的风险下,保存购买力。 |
| 保守地投资 | 了解保守型投资的构成内涵,接着针对特定投资,依照一套合适的行动程序,确定特定投资到底是不是保守型投资。 |
要当保守型投资人,需要同时具备两个条件:① 了解保守型投资的理想特质(四要素);② 采取研究调查行动,观察特定投资是否符合这些特质。光知道理论不够,还得动手验证。
历史教训:宾州中央、联合爱迪生。这两家曾被广泛视为"保守型投资"的公司实际都不是——问题正出在"行事保守"与"行事守旧"被混淆。大公司、老公司、名气响,都不等于保守型投资。
二、要素 1:生产、市场营销、研究和财务技能的优势
第一个要素是企业的"硬实力",分成四项能力。
2a. 生产成本低
作为真正保守型的投资,公司绝大部分产品线(即使不是全部)必须是成本最低的制造商,或和任何竞争同业差不多一样低,且未来可望继续如此。
费雪 · 《怎样选择成长股》第二部分第一章
"低成本"之所以是保守投资的根基,靠的是两个连锁机制:
- 大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分回旋余地——不景气时,价格不会长久处于损益平衡点以下,成本较高的对手会大亏损,某些被迫停产;存活下来的低成本公司利润自动提高(多余供应量停止压迫市场,价格反而回升)。
- 高于平均水准的利润率让公司从内部创造大部分成长资金——不需要发新股(股权稀释)或加债务(风险增加)。
费雪用一个简单的算术例子说明"成本结构"如何决定风险:
| 情景 | A 公司(利润 4 美分) | B 公司(利润 1 美分) |
|---|
| 正常售价 10 美分 | 利润 4 美分 | 利润 1 美分 |
| 涨价到 12 美分 | 利润增 50% | 利润增 200% |
| 跌价到 8 美分 | 利润缩水但安心 | 可能破产 |
短期看,高成本公司涨幅更大(B 在涨价时利润翻三倍),所以牛市里它们最风光。但真正的风险在跌价时:B 可能破产,A 只是利润缩水。保守型投资要的不是涨得最快,而是跌时能活。
2b. 强大的行销组织
成本再低,卖不出去等于零。费雪强调行销组织必须做到两件事:
- 时时留意客户不断变化中的愿望,供应今天恰合所需的产品,而不是以前需要的。马车制造商不肯转产汽车的教训;以及大型车与省油小型车的转换,都是血淋淋的案例。
- 让潜在客户晓得产品的好处十分重要——必须用客户的平常用语说明,而不是卖方语汇。
效率高的制造商如果行销能力薄弱,可能就像"力量强大的引擎,由于驱动皮带松弛或差动调整不良,产生的成果将大打折扣"。
费雪 · 比喻
2c. 杰出的研究和技术努力
费雪指出一个常被忽视的趋势:技术渗透到所有行业。不久前出色的技术能力似乎只对电子、航空、药品、化学品重要——今天对制鞋厂、银行、零售商、保险公司同样重要。
科技努力有两个方向:① 生产更好的新产品;② 用比以前更好的方法和更低成本提供服务。费雪举银行案例:低价电子输入装置和小型电脑帮助银行提供会计记账服务,创造新产品线。
研发 ≠ 资产。最好的企业研究团队,如果只开发卖不出去的产品,将成为公司的负债而非资产。研发成效取决于团队协作、研究与行销/生产的密切联系——闭门造车的实验室是负债。
2d. 财务能力
财务人才比平均水准优秀的公司有几项关键优势:
- 确切晓得每样产品能赚多少钱,产生最大利益;
- 深切了解每项成本因素所占的份量,看出哪些地方值得特别努力去降低成本;
- 最重要的:透过精湛巧妙的预算和会计作业,创造早期警报系统——很快察觉威胁利润计划的不利影响因素,采取矫正行动;
- 善选资本投资计划,从投资资金中产生最高报酬;控制应收账款和存货(利率高时更重要)。
要素 1 的总结
符合第一个要素的公司是:自己领域内成本很低的制造商/营运商,有出色的行销和财务能力,展现优于一般水准的技能处理管理问题,从研究/技术单位获得有价值的成果。归结为三个能力:① 源源不断开发获利新产品;② 现在和未来都能以相当低成本生产;③ 销售新产品和未来产品的获利能力至少和目前一样。
三、要素 2:人的因素
要素 1 谈的是企业现状(结果),要素 2 谈的是导致这些结果的成因——根本原因在人。
3a. CEO 致力于长期成长,身边有能力很强的助手
早期创业资本家爱德华·赫勒用"朝气蓬勃"描述他愿意支持的典型——具备冲劲、原创力、必要技能的创业家。但公司成长到大公司时,赫勒有保留:
朋友虽聪明、把事情做好,但"随着公司成长,你必须用到正确的人"。
爱德华·赫勒(Edward Heller)
真正保守型投资第二个要素的核心是:
企业首席执行长官致力于长期成长,身边有一群能力很强的助手,并大量授予职权。这些人不能只顾内部争权夺利——应携手合作,共同迈向明定的企业目标。目标之一:高级管理人员应腾出时间,寻找和训练合格士气高昂的资浅人员,接替资深管理人员。
3b. 升迁优先考虑内部人才
适合投资的所有公司通常从内部升迁人才——已发展出一套政策和做事方法,很难重新训练早已习惯旧方法的人。新进人员在组织中任职的层级愈高,灌输新文化的成本愈高。
大公司如需从外面聘用执行官,一定是很不好的兆头——表示目前的管理阶层基本上出了问题,不管最近的盈余报表多好。这是一条非常重要的反向信号。
3c. 薪酬线索:一个简单的警讯
所有股票公开上市公司高级管理人员年薪都在代理投票说明书中公开发表。费雪给了一条几乎人人都能查的简单线索:
如果第一号人物的薪水远高于第二号或第三号人物,警讯便响起——管理阶层由一人主控大局。薪酬缓慢递减则无关紧要。
3d. 摩托罗拉高级主管学院:一个范例
1967 年,摩托罗拉体认到未来几年成长迅速,在亚利桑那州欧勒科设立高级主管学院。一年开 5-6 班,每班 14 人;到 1974 年中已有相当多员工受过训练。很多人(包括现任副总裁)发现自己具备的能力远高于入学时所认为的。
意义:连成长率已经远高于平均的公司,也能从内部培养所需杰出人才,不必外找造成内部摩擦的人才。内部造血 + 系统训练 = 管理深度。
3e. 三个政策要素
| 要素 | 内容 | 实例 |
|---|
| 1. 认识到世界变化速度愈来愈快 | 所有思虑和规划都导向向目前做的事挑战 | 道氏化学按地域分五个管理单位、瑞士设独资银行、污染防治奖励中层经理利润动机 |
| 2. 持续让员工觉得公司是工作的好场所 | 每个阶层员工的工作满意度 | 德州仪器"人员效能"计划:净销售额/总员工数,从 1969 年的 2.x% 升到 1973 年 2.5%,目标 1980 年 3.1% |
| 3. 管理阶层愿意以身作则遵守戒律 | 抑制立即获取最高利润,优先把资金用于扩张 | —— |
四、要素 3:若干企业的投资特征
要素 1 谈企业活动卓越到什么程度,要素 2 谈人员素质,要素 3 谈企业本身的特质是否有与生俱来的优势,长久维持高于平均水准的获利能力。
4a. 为什么高于平均水准的获利能力重要
公司成长必须花钱:实验、发明、试销、新产品营销、扩张营运成本(含失败损失)、厂房增添、存货增加、应收账款提高。利润率高的公司,自己就能造血。
通胀期间,利润率高的公司受损程度远低于高成本竞争对手。从投资安全性观点看:所有重点应放在销售利润率(而非投资资产回报率)——两家公司成本都上升 2% 且无法提价时,利润率 1% 的公司亏损淘汰,利润率 10% 的公司只少掉五分之一利润。
4b. 保护"蜂蜜罐"的两种方法
高于平均利润率如未封口的蜂蜜,吸引饥饿昆虫争食。费雪指出两种保护方法:
- 独占——通常非法,源于专利的独占也可能不久结束;
- 营运上远比其他公司有效率,使现有/潜在竞争对手找不到采取行动的动机。
4c. 规模经济
月产 100 万 单位的公司,单位成本通常低于月产 10 万 单位的——但规模愈大愈难用很高效率管理(中层经理官僚习气、决策延误)。
好消息:公司成为行业领导者后,只要管理层能力高强,很少会被其他公司取代龙头地位。IBM 在电脑业的压倒性市场占有率、西屋未超通用电气、蒙哥马利华德未取代希尔斯——行业领导者地位一旦稳固,极难撼动。
金宝浓汤案例:多重重叠优势
金宝浓汤(金宝浓汤)是费雪反复引用的经典案例,展现多重重叠优势如何叠加成护城河:
- 最大罐装速食汤公司;
- 向后整合自产汤罐;
- 装罐厂分散在战略地点;
- 品牌响亮,获得零售商橱架空间;
- 广告预算庞大,单罐广告成本远低于小对手。
但竞争对手不只是其他汤公司——还有"美国的家庭主妇"(亲自下厨)。费雪借此提醒:护城河的边界,有时不在同业,而在替代品。
4d. 跨学科技术:特别有意思的护城河
费雪提出一个常被忽略的护城河类型——跨学科技术。
| 技术类型 | 可仿制性 | 结论 |
|---|
| 单一技术(如电子 + 软件) | 大型电子公司能仿制 | 竞争激烈 |
| 跨学科(如电子 + 原子核物理 + 高度专业化学) | 大型电子公司根本没这种技能 | 创新公司可取得领先并维持高利润率 |
费雪甚至做了一个前瞻预测:将来某时点会有新领导公司崛起,结合其他学科和生物学推出新产品。这写在 1980 年代——几十年后生物科技的爆发,印证了这条思路。
4e. 行销领域的护城河
某公司让客户养成习惯:在再订购单中几乎自动标明产品规格——竞争对手想依样画葫芦,成本效益不划算。这种护城河通常需要两组条件同时成立:
| 第一组:产品特性 | 第二组:客户结构 |
|---|
- 产品品质和可靠性声誉
- 客户认为产品对业务重要
- 低劣产品会带来严重问题
- 主宰地位公司几乎是供应来源的同义词
- 产品成本只占客户总营运成本的相当低部分
|
- 卖给很多小客户(非少数大客户)
- 客户特性相当专业化
- 潜在对手无法通过广告接触
|
这类公司常见于中高科技供应领域,经常举办技术研讨会以维持领导厂商的形象——研讨会本身既是营销,也是与客户的技术绑定。
4f. "高于平均水准"不需好几倍
不必(也不该)高达业界一般水准好几倍——太惹人觊觎反而成为危险之源。暴利会引来所有对手拼命进攻。
只要利润率一直比次佳竞争同业高出 2%-3%,就足以作为相当出色的投资对象。"可持续的微优"远胜"招蜂的暴利"。
要素 3 的核心问题
这家公司能做些什么事,其他公司没办法做得那么好?
费雪 · 要素 3 的检验标准
如果答案是没有这样的事——这家公司的股票或许很便宜,却不符合第三个要素。便宜不是保守,只是便宜。
对你(新手)意味着什么
给投资新手
1. "保守"不是"大"也不是"老"。宾州中央是大公司但不是保守投资;联合爱迪生曾被当成保守典范,实际不是。判断标准是四要素,不是名气、规模、上市年限。看到"蓝筹大公司"四个字,先别安心。
2. 低成本是最基础的护城河。衰退时成本低的对手退出,你自动获利;通胀时利润率高的公司受损最小。研究一家公司,先把它的成本结构摸清楚——它是行业里成本最低的吗?不是就警惕。
3. 看代理投票说明书的薪酬分布。第一号人物薪水远高于第二号 = 一人主控的警讯。这条几乎人人都能查,只需打开公司年报的薪酬披露页,看高管薪酬曲线是否陡峭。
4. 大公司外聘 CEO 是危险信号。不管最近盈余报表多好,都说明管理层出了问题——内部培养不出来的公司,价值观已经断裂。看到"空降 CEO"的新闻,先打个问号。
5. 核心问题问自己:"这家公司能做什么别人做不到的事?"——答不出就不要投。这是要素 3 的总检验,一句话就能筛掉大半 A 股。
6. 跨学科技术是隐藏护城河。不只看技术强度,看技术组合的独特性——单一技术易被仿,跨学科技术难复制。找那些"需要三个不同领域专家才能做出来"的产品。
7. "高于平均"不需离谱。2%-3% 的利润率优势就足以成为出色投资对象;太离谱反而招竞争。看到"毛利率 80%"先警惕——这么香的肉,谁都想咬一口。
检索练习:检验你是否真的读懂了
"保守型投资"和"保守地投资"分别是什么?要当保守型投资人需要什么条件?
保守型投资(Conservative Investment):很有可能在最低的风险下保存购买力。保守地投资(Conservative Investing):了解保守型投资的构成内涵,接着针对特定投资,依照一套合适的行动程序,确定特定投资到底是不是保守型投资。要当保守型投资人需同时具备:① 了解保守型投资的理想特质;② 采取研究调查行动观察特定投资是否符合这些特质。
第一个要素包含哪四项能力?
① 生产成本低(成本最低的制造商);② 强大的行销组织(留意客户变化中的愿望);③ 杰出的研究和技术努力(技术渗透到所有行业);④ 财务能力(最重要的是创造早期警报系统)。
费雪那个 10/12/8 美分的算术例子说明了什么?
两家规模相同的公司,A 利润 4 美分、B 利润 1 美分。涨价到 12 美分时,B 利润增 200% 比 A 的 50% 涨得多——所以牛市里高成本公司最风光。但跌价到 8 美分时,B 可能破产,A 只是利润缩水。结论:保守型投资要的不是涨得最快,而是跌时能活——成本结构决定风险。
判断管理深度的一个简单线索是什么?
看代理投票说明书的高管薪酬——如果第一号人物薪水远高于第二号或第三号人物,警讯便响起(管理阶层由一人主控大局)。薪酬缓慢递减则无关紧要。这条几乎人人都能查。
为什么大公司从外面聘用 CEO 是危险信号?摩托罗拉 1967 年的做法如何反向印证?
大公司外聘 CEO 一定是很不好的兆头——表示目前的管理阶层出了问题,不管最近盈余报表多好;适合投资的公司通常从内部升迁人才。摩托罗拉的反例:1967 年在亚利桑纳州欧勒科设立高级主管学院,一年开 5-6 班、每班 14 人,到 1974 年中已培养大量人才(含副总裁)——连高成长公司都能内部造血,不必外找造成摩擦的人才。
要素 3 的核心问题是什么?跨学科技术为什么是护城河?
核心问题:"这家公司能做些什么事,其他公司没办法做得那么好?"答不出就不符合要素 3。
跨学科技术是护城河的原因:单一技术(如电子+软件)大型电子公司能仿制;但跨学科(如电子+原子核物理+高度专业化学)大型单一技术公司根本没有这种技能,无法复制——经营出色的创新公司可在特殊产品线取得领先并维持高利润率。费雪甚至预言生物科技将崛起。
"高于平均水准"的利润率需要高出业界好几倍吗?
不必也不该——太惹人觊觎反而成为危险之源。只要利润率一直比次佳竞争同业高出 2%-3%,就足以作为相当出色的投资对象。"可持续的微优"远胜"招蜂的暴利"。