怎样选择成长股 · 第 11 课 / 共 11 课
评价、市场效率与费雪八点原则
价格的第四要素、金融圈评价的谬误、半个世纪投资哲学的总结 《怎样选择成长股》第二部分第 4–6 章 + 第三部分第 1–4 章 + 附录
本课核心论点
价格 = 金融圈评价 × 事实真相。评价可长期偏离事实——这正是机会的来源。费雪半个世纪投资哲学的结晶是八点原则:买进长期大幅成长且内在特质难复制的公司,集中买失宠股票,抱牢直到根本变化,淡化股利,认错要快,10–12 种适度分散,不盲从金融圈主流,努力工作 + 诚信正直。
这是《怎样选择成长股》的最后一课。第 10 课讲完保守型投资的前三要素(企业能力、人、企业特质),本课补上第四要素——价格与评价,然后带你穿过第三部分(费雪投资哲学的起源与成熟)、第四章(市场效率真的很高吗)、附录,最终落在费雪总结的八点投资原则上。这是把全书所有线索收束的总结课。
一、第四要素:价格与评价
1.1 价格大幅波动 = 金融圈评价变化
费雪提出第四要素的核心原理:金融圈评价(Financial Community Appraisal)。
任何个别普通股相对于整体股市,每次价格大幅波动,都是因为金融圈对那支股票的评价发生变化。
关键推论:
- 评价是主观的——不一定和现实世界发生的事有关,要看做评价的人相信正在发生什么事。
- 个股不会因为公司实际发生的事上涨或下跌,而是因为金融圈对正在发生/将发生事的共同看法——不管这种看法和事实差多远。
- 评价与事实的差距可能持续好几年(泡沫可持续,但终会破)。
1.2 风险五层级
按四要素+评价,费雪把风险分成五层(由低到高):
| 层级 | 前 3 要素 × 金融圈评价 | 结论 |
|---|
| 最低 | 前 3 要素符合程度高,评价低于基本面 | 价值低估 → 最佳买点 |
| 次低 | 前 3 要素符合程度高,评价大致吻合基本面 | 适合投资 |
| 再次低 | 前 3 要素也好,但评价高于基本面 | 适合持有,不适合新买 |
| 再高 | 前 3 要素表现普通或偏低,评价低于或吻合基本面 | 不适合审慎投资人 |
| 最危险 | 评价远高于基本面支撑 | 买进损失惨重 |
1970 年代被高估的公司名单(费雪亲历):记忆器材 173 美元、安培斯 49 美元、李维兹家具、摩霍克资料科学、利顿实业 101 美元、卡尔瓦 176 美元——全部落入"最危险"一层,买进的投资者损失惨重。
1.3 三种评价的融合
最终评价 = 三个不同评价综合而成:
- 金融圈对整体普通股投资吸引力的评价;
- 对某公司所处行业的评价;
- 对该公司本身的评价。
化工业案例:大萧条底到 1950 年代中期,化学股本益比相对其他股票相当高(尼龙、DDT、合成橡胶等新产品);1970 年代印象改变,化学业被视为钢铁/水泥/造纸类(资本密集、价格竞争);1973 年又再获青睐(经济资源匮乏,激烈价格竞争要等好几年)。化工业基本面没那么大变化,改变的是强调的重点,不是事实真相。
费雪 · 论三种评价的融合(《怎样选择成长股》第二部分第 5 章)
1.4 不被旧价位绑架
一支股票长期停留在某价位区间(如 38–43 美元),投资人不知不觉把它视为"真正价值"。跌到 24 美元大家抢进认为"便宜"——但如果基本面很坏,24 美元还是太高。涨到 50/60/70 美元时卖盘倾巢而出认为"偏高"——可能损失惨重。
唯一真正的检定标准:这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价——不是当前价格相对历史价格的高低。
1.5 整体股市评价的历史极端
| 时期 | 金融圈评价 | 结果 |
|---|
1927–1929
新纪元 | 相信持有股票几乎不可能赔钱,融资买进 | 1929–1932 大空头,难以消除记忆 |
1946–1949
相反极端 | 大部分公司盈余令人愉悦,本益比多年来最低——"这些盈余不算什么,只是昙花一现";记忆 1873 恐慌、1929 崩盘,认为二战后会更惨 | 美国历史上为期最久的股价涨势于焉展开 |
1972–1974
空头市场 | 大部分股票本益比和 1946–1949 一样低 | 金融圈评价正确吗?(费雪暗示:又一机会) |
整体股价水准的现实因素主要是利率:长短货币市场利率升高 → 股价下跌;偏低 → 股价上扬。
二、费雪投资哲学的起源与成熟
2.1 兴趣诞生
小学时祖母与伯伯谈未来一年工商业景气对股票的影响,激发费雪终身兴趣:"判断是什么因素促使企业成长,整件事很有意思"。1920 年代中期多头市场小规模股票投资赚了点钱,但父亲(医生)反对——觉得只会教赌博习惯。回顾那段经历,几乎没教到很有价值的东西。
2.2 斯坦福商学所的"第一堂课"
1927–28 学年斯坦福商学所三年级(只有 19 个学生),每周一天参观旧金山湾区最大企业。主持的艾梅特教授没有车子,费雪主动提议搭载他——回程途中可聆听教授对每家公司的真正看法。
关键观察:约翰毕恩喷洒泵浦公司、安德生-巴恩葛罗佛制造公司——1920 年代金融圈还没"成长型公司"概念,费雪用结屈聱牙的字句说"这两家可能成长得远比目前规模大"。
艾梅特教授的教诲:销售能力极其重要——可能是有效率制造商或发明家,但没有说服别人相信产品价值的人,绝对没办法控制自己的命运。
2.3 银行统计员 + 1929 年崩盘
银行"统计员"工作的肤浅:银行主要销售新发行高利率债券,不试评估品质;证券分析只是查阅催迪/标准统计手册,抄袭遣词用字写报告;报告中"营业额很高的公司总是一成不变地说成经营管理良好"。
费雪的实验(1928 年秋):向旧金山零售商的收音机部门消费者自我介绍,请他们说三大业者——雷同程度叫人惊讶。菲尔公司(私有)有特殊产品+生产效率高+可观利润;RCA 维持市占率;另一家受股市垂青的公司市占率急剧下滑。
第一堂课:看一家公司的书面财务纪录,不足以研判那家公司是否值得投资。精明投资人必须从直接熟悉某公司的人口中了解经营情形——这是"闲聊法"(Scuttlebutt)的雏形。
1929 年 8 月,费雪向银行高级主管发特别报告预测六个月内 25 年来最严重空头市场将展开——预测极其准确,但没赚到钱。被股市魅力所感,找了三支"还算便宜"的股票(火车头公司+地方广告看板+出租汽车),1932 年市值只及原始投资金额很低的百分率。
关键教训:低本益比本身不能保证什么,反而可能是警讯——决定股票便宜或昂贵的真正要素,不是价格相对当年盈余的比率,而是价格相对未来数年盈余的比率。
2.4 1931 年创立费雪公司
1931 年 1 月大萧条谷底——"金融业几乎每个人都在节衣缩食,我能找到的唯一证券业工作是文书作业员"。创立自己事业的正确时机:① 经过两年严重空头市场,每个人都对既有经纪商不满意;② 1932 年大企业家没什么事做,有时间接见人。
1932 年办公室只有桌椅+玻璃隔间,月支出 25 美元,平均每月净利 2.99 美元;1933 年稍好,月均 29 美元——
或许当报童也能赚这么多,但因为有这些年头,我才有了后来的日子。
费雪 · 论创业谷底(《怎样选择成长股》第三部分第 2 章)
2.5 食品机械公司(FMC):费雪方法的第一位"理想对象"
1928 年约翰毕恩+安德生-巴恩葛罗佛+史普雷格谢尔斯合并组成食品机械公司(FMC),上市价 21 美元。1932 年股市谷底,食品机械股价跌到 4–5 美元;大众认为所有 1928 年新股都是"投机性垃圾"。
费雪深度现场分析食品机械公司,四点支撑:
- ① 三种业务每种产品线规模和品质都是全球首屈一指;
- ② 行销地位极强(装罐机械"锁住"客户备用零组件市场);
- ③ 创意十足的工程设计/研究部门;
- ④ 人员素质十分杰出(约翰·柯拉米宗教虔诚+高道德标准;才华洋溢的概念设计师工程师;保罗·戴维斯强化财务能力)。
反向投资原则(Contrarian):金融圈都向左转时,有能力转向右边的人才能获得最大利润——但光有反向意见还不够,你必须非常肯定自己是对的。
费雪引用 1918 年流行歌曲《除了吉姆,大家的步伐都乱了》自况:"我和别人的步伐不一样。"
2.6 三年守则(Three-Year Rule)
我买进某样东西时,不要以一个月或一年为期评估成果,必须容许我有三年的时间。这段期间内我如果没有带来可观成果,他们应该炒我鱿鱼。
费雪 · 对客户立下的三年守则
第一年不管是赚是赔,恐怕运气成分居多;过了三年一支股票一直比市场糟,就不喜欢它。
例外:罗杰斯公司案例(化学聚合体)——三年结束价格下跌盈余减少,但费雪深信总裁诺曼·葛林曼非凡能力+非常诚实,违反守则继续持有,后情势逆转股价继续扬升。
2.7 1955 年德州仪器 + 摩托罗拉
1955 年下半年大量买进德州仪器和摩托罗拉——除 IBM 外都被视为投机色彩浓厚,保守型投资人不屑一顾。一年内德州仪器增值相当可观;摩托罗拉比买进成本低 5–10%,一位大客户称"你帮我买的那只火鸡"。
一年多后金融圈慢慢了解摩托罗拉通讯事业部的投资重要性,首次有迹象显示半导体即将当红——"三年守则"让费雪抱牢摩托罗拉不放。
21 年后(1975),摩托罗拉股价上涨 20 倍,1 美元变 20 美元,年回报率超 15%(不计股利)——费雪个人持有最多的一支股票。同期标普 500 只涨 7 倍。
2.8 加州罐头制造公司:短线操作的愚蠢
30 年代费雪曾利用对水果蔬菜罐头业的了解,三次短线进出加州罐头制造公司,每次都获利润。几年后分析,这些行为愈看愈蠢:
- ① 花了很多时间精力可用在别处;
- ② 全部赚到的钱相对风险,和长线投资比是小巫见大巫;
- ③ 连续成功三次后第四次灾难可能性大为提高。
二战后费雪做了事业生涯最珍贵的决定:把所有精力用到长期投资赚取厚利。
2.9 锱铢必较的克服
费雪早年每每为"1/8 或 1/4 美元"计较——一位客户在食品机械 34 美元时下 33.5 美元限价单,几周内股价涨 50% 以上,股拆分后从未跌回原位。
买进股票时已完全克服这个坏习惯,卖出时只能部分克服——去年不肯以市价卖出,因差 1/4 美元无法成交,股价已比下单时低 35%。
三、市场效率真的很高?
3.1 高效率市场理论的谬误
高效率市场理论(Efficient Market Hypothesis):任何时点的市场价格已充分反映公司所有已知的事,只有内线情报才能找到便宜股票。
费雪的反驳:如果市场真那么有效率,股票回报率就不应该有那么大的变动。
3.2 1961 / 1963 年斯坦福教学实验
把学生分成两组,从纽约证交所按字母(A 和 T)各分 4 支股票,共 140 支。比较 1956 年封关日(道琼斯 413 点)与 5 年后(703 点,涨 41%)的股价表现。
| 表现区间 | 股票数 | 占比 |
|---|
| 有资本损失 | 38 支 | 27% |
| 损失超 50% | 6 支 | 4% |
| 有非常不错的资本利得 | 约 1/4 | 25% |
| 组合 | 起点 | 5 年后 |
|---|
| 投资最好的 5 支 | $10,000 | $70,260 |
| 投资最差的 5 支 | $10,000 | $3,150 |
| 10 支最好中选 5 支 | $10,000 | $52,000 |
| 10 支最差中选 5 支 | $10,000 | $4,270 |
不到 5 年内,聪明投资和愚昧投资的财富差距高达 $48,000。一年半后用不同字母重做,变异程度几乎完全一样。
结论:大部分为期五年的市场都可发现相似差异——股价表现相差很大,大部分至少在涨跌方向和相对市场涨跌幅度,大致事先预料得到。
3.3 雷伊化学公司案例
70 年代初雷伊化学享有高本益比,执行副总裁罗伯·海尔普林的经营哲学四大要点:
- ① 不做技术上简单的事;
- ② 必须垂直整合;
- ③ 必须有特有保障(通常专利);
- ④ 任何目标市场只产制能成为领导者的产品。
1975 年底股价涨到 42 美元以上(1976 会计年度估计盈余的 25 倍)。
1976 年双重打击:Stilan(特有聚合物)"科学上成功,但商业上失败"——竞争对手推出技术上不如但功能恰合所需且便宜许多的产品;雷伊放弃 Stilan 冲销 930 万美元,每股盈余从 7.95 美元降到 0.8 美元;同时组织结构调整(依行业而非产品)拖累盈余。股价跌到约 14 美元(前期高点的 1/3 左右)。
1978 年 1 月 26 日雷伊化学举办会议:邀请所有机构/经纪商/投资顾问,10 位最高主管坦诚详尽说明前景、问题、个人负责事务现状——会议后一两年盈余成长状况与推测一模一样,股价从 23 美元上涨一倍以上。但会议结束后几周内股价没有受到特别影响——太多人无法摆脱一年多前双重震撼的阴影,不相信听到的话。
费雪 · 雷伊化学案例(《怎样选择成长股》第三部分第 4 章)
这就是"高效率市场理论"的反证——市场对公开信息反应迟钝,远不像理论说的那么有效。勤奋知识丰富的长期投资人能找到机会。
四、附录:评估好公司的重要因素
费雪把杰出公司的标准总结为三类因素。
4.1 功能因素
- 1. 成本最低的制造商之一(可继续保持);损益平衡点相对偏低;利润率高于平均(从内部创造成长资金,不需发新股稀释)。
- 2. 时时以顾客为念,体察需求和兴趣变化,源源不断推出弥补老产品的新产品。
- 3. 效果卓著的行销工作(了解客户需要什么,用客户能懂的语汇说明)。
- 4. 强大目标正确的研究能力((a) 更新更好的产品;(b) 更有效率提供服务)。
- 5. 研究成效的两个要素:(a) 市场/利润意识;(b) 汇聚人才组成工作团队的能力。
- 6. 强大财务团队的优势:成本资讯/找出效率欠佳单位/严格控制资金。
- 7. 财务功能作为预警系统,提前找出危及利润计划的影响力量。
4.2 人的因素
- 1. 领导者具有刚毅果决的创业家个性,结合驱动力、原创性构想、技能。
- 2. 成长导向的执行官身边有能力很强的团队,充分授权;团队合作精神极其要紧。
- 3. 用心吸引低阶层优秀经理人并训练他们;遇有升迁应优先考虑内部人才;从外面聘任执行官是危险讯号。
- 4. 整个组织必须充满创业家精神。
- 5. 经营较为成功的公司通常有独特人格特质——做事情有特别的方法。
- 6. 必须认识并适应世界变化速度愈来愈快的事实:每种已被接受的做事方式定期重新检讨。
- 7. 真诚、脚踏实地、持续努力让每个阶层员工(含蓝领)相信公司是工作好场所。
- 8. 管理阶层必须愿意严守戒律促使公司成长——牺牲若干目前利润为未来奠基。
4.3 企业特质
- 1. 资产报酬率易因历史成本被扭曲;盈余相对营业额比率高 = 投资安全性较高(尤其通胀时)。
- 2. 高利润率会引来竞争,抑制竞争最好方式是以很高效率营运使对手知难而退。
- 3. 规模效率常被官僚习气抵消,但业界领袖地位可创造强竞争优势。
- 4. 抢先踏进新产品市场夺得第一并非一蹴可几;有些公司抢到第一的条件比别人好。
- 5. 各种产品并非孤岛,间接竞争;价格变动即使低成本公司一些产品也可能失去吸引力。
- 6. 创新者如能以崭新方式结合不同科技学门(如电子+原子核物理),成功机率较高。
- 7. 业界领导地位不只靠科技,培养消费者"忠诚"和卓越服务也是管道;必须有强大能力对抗新竞争对手。
五、费雪八点投资原则(全书结晶)
费雪半个世纪投资哲学的最终总结,八点原则:
| 序 | 原则 |
|---|
| 1 | 买进的公司应有按部就班的计划,使盈余长期大幅成长,且内在特质很难让新加入者分享那么高的成长。 |
| 2 | 集中全力购买失宠的公司——整体市况或金融圈误判使价格远低于真正价值时,断然买进。 |
| 3 | 抱牢股票直到:① 公司性质从根本改变(人事变动后管理能力减弱);或 ② 公司成长到成长率不再高于整体经济。除非有非常例外情形,否则不因经济或股市预测卖出;绝对不要因短期原因卖出最具魅力的持股。 |
| 4 | 主要目标追求资本大幅成长的投资人应淡化股利——获利高但股利低或不发股利的公司最有可能找到理想对象。 |
| 5 | 犯下若干错误是无法避免的成本——尽快承认错误、了解成因、避免重蹈覆辙。好的投资一有蝇头小利便获利了结,却听任坏的投资损失愈滚愈大,是不良投资习惯。绝对不要只为实现获利就获利了结。 |
| 6 | 真正出色的公司数量相当少,股票往往无法以低廉价格买到——有利价格存在时应充分掌握。资金应集中在最有利的机会上。投资散户持有 20 种以上不同股票是能力薄弱迹象,通常 10 或 12 种是比较理想的数目。 |
| 7 | 能够不盲从当时的金融圈主流意见,也不会只为反其道而行便排斥盛行看法;应用更好的判断力彻底评估特定情境,并在你判断是对时有勇气坚持。 |
| 8 | 想要成功,必须努力工作、勤奋不懈、诚信正直。 |
普通股投资组合的管理,有时难免有些地方需要靠运气,但长期而言好运坏运会相抵。想要持续成功,必须靠技能和继续运用良好的原则。
费雪 · 《怎样选择成长股》全书最后一句话
对你(新手)意味着什么
1. 价格 = 评价 × 事实,好公司股价也会跌。理解这点就能看懂为什么好公司股价短期可能暴跌——金融圈评价可长期偏离事实。这不是公司变差了,是评价变了。
2. 不要被历史价位绑架。24 美元不一定便宜(基本面坏时还是太高);70 美元不一定贵(基本面好时还可能涨)。唯一标准是基本面相对金融圈评价——不是当前价格相对历史价格。
3. 市场没那么有效。雷伊化学案例显示,即使公司召开全天公开会议详尽披露,股价几周内仍没反应——勤奋的投资人能找到机会。但你必须真的勤奋:闲聊法、跑现场、读财报、想清楚。
4. 给自己和投资顾问三年时间。三年守则:第一年不管赚赔运气成分居多,不到三年不要轻易判断成败。短线得失不等于能力。
5. 反向投资需要底气。"吉姆和别人步伐不一样"是有风险的——必须非常肯定自己是对的,而不是为反而反(汽车取代电车时不能因大家都看空就买电车公司)。独立判断 ≠ 标新立异。
6. 认错要快,抱牢要久。"好的投资一有蝇头小利便获利了结,却听任坏的投资损失愈滚愈大,是不良投资习惯"——正好和散户直觉相反。卖出真正的赢家、抱牢输家,是最常见的毁灭路径。
7. 10–12 种股票是理想数目。超过 20 种通常是能力薄弱的迹象——买进太多自己根本不了解的公司,比分散不够还危险。
8. 八点原则是全书结晶。建议打印出来贴在交易屏幕旁,每次决策前对照一遍。判断一只股票是否符合"按部就班成长、内在特质难复制",比预测下一季 EPS 更重要。
全书回顾(11 课地图)
| 课程 | 核心 |
|---|
| 第 1 课 | 费雪其人与成长投资起源——找杰出公司抱牢,远胜预测景气循环 |
| 第 2 课 | 闲聊法——竞争对手/供应商/客户/前员工/科学家拼出公司画面 |
| 第 3–4 课 | 15 要点——6 条企业能力 + 9 条管理层素质(诚信无否决) |
| 第 5 课 | 买什么——机构股 vs 年轻股,大部分资金投保守成长股 |
| 第 6 课 | 何时买——量产工厂买点,反对预测经济 |
| 第 7 课 | 何时卖——三个正当理由,涨多了/担心空头/资本所得税都不是理由 |
| 第 8 课 | 股利真相——不重视股利的人反而得最高股利 |
| 第 9 课 | 五不 + 另五不——10 条戒律(含巴菲特集中投资根源) |
| 第 10 课 | 保守型四要素——低成本+强营销+研究+财务、人的因素、企业特质 |
| 第 11 课 | 价格评价、市场效率、费雪八点原则(本课) |
检索练习:检验你是否真的读懂了
费雪的八点投资原则是什么?
① 买进长期大幅成长且内在特质难复制的公司;② 集中买失宠股票(金融圈误判时);③ 抱牢直到根本变化或成长率不再高于经济;④ 淡化股利;⑤ 认错要快,不为获利了结而卖;⑥ 10–12 种股票是理想数目,20 种以上是能力薄弱迹象;⑦ 不盲从金融圈主流,也不为反而反;⑧ 努力 + 勤奋 + 诚信正直。
雷伊化学公司案例说明了什么?它如何反驳"高效率市场理论"?
雷伊化学 1976 年因 Stilan 商业失败叠加组织调整双重打击,股价从 42 美元跌到 14 美元。1978 年 1 月公司召开全天公开会议,10 位最高主管详尽披露前景——会议后一两年盈余成长如推测一模一样,股价从 23 美元翻倍以上。但会议结束后几周内股价毫无反应——金融圈仍沉浸在一年前的双重震撼中,不相信听到的话。
这直接反驳了"高效率市场理论"——市场对公开信息反应迟钝,远不像理论说的那么有效。勤奋知识丰富的投资人能找到机会。
费雪 1961/1963 年斯坦福教学实验的关键发现是什么?
道琼斯涨 41% 的五年期间,140 支随机选样的股票中:27% 有损失,4% 损失超 50%,约 1/4 有非常不错的利得。选 10 支最好中的 5 支 vs 10 支最差中的 5 支,五年内财富差 $48,000($10,000 → $52,000 vs $4,270)。一年半后用不同字母重做,变异程度几乎完全一样。
结论:股价表现差异巨大,且大部分至少在涨跌方向和相对涨跌幅度上事先预料得到——勤奋的投资人能跑赢市场。
三年守则是什么?有没有例外?
客户以三年为期评估成果,不到三年不算数——第一年不管赚赔,运气成分居多;过了三年一支股票一直比市场糟,就不该再持有。
有罗杰斯公司案例一次例外:三年结束时价格下跌盈余减少,但费雪深信总裁诺曼·葛林曼非凡能力+非常诚实,违反守则继续持有,后情势逆转股价扬升。可见守则不是死规矩,但例外必须有极强的非数字依据(对人的判断)。
"不被旧价位绑架"是什么意思?唯一真正的检定标准是什么?
一支股票长期停留在某价位区间(如 38–43 美元),投资人不知不觉把它视为"真正价值"。跌到 24 美元认为"便宜"——但如果基本面很坏,24 美元还是太高;涨到 50/60/70 美元认为"偏高"——可能损失惨重。
唯一真正的检定标准:这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价——不是当前价格相对历史价格的高低。
反向投资的原则是什么?为什么"光有反向意见还不够"?
反向投资(Contrarian):金融圈都向左转时,有能力转向右边的人才能获得最大利润。
但光有反向意见还不够——你必须非常肯定自己是对的。不是为反而反:汽车取代电车时不能因大家都看空电车公司就买进。反向投资的前提是独立判断有扎实依据(如费雪对食品机械公司的深度现场分析),否则就是赌运气。
附录评估好公司的三类因素分别是什么?
① 功能因素:成本最低+损益平衡点低+利润率高于平均(内部创造成长资金);以顾客为念推出新产品;效果卓著的行销;目标正确的研究能力;研究成效靠市场意识+团队汇聚;强大财务团队;财务作为预警系统。
② 人的因素:创业家个性领导者;充分授权的强团队;升迁优先内部(外聘执行官是危险讯号);组织充满创业家精神;独特人格特质;适应世界变化越来越快;让员工相信是好场所;愿意牺牲当前利润为成长奠基。
③ 企业特质:盈余相对营业额比率高(尤其通胀);以高效率抑制竞争;业界领袖地位;抢占新市场第一的能力;跨产品间接竞争意识;跨学科技术结合(电子+原子核物理);消费者忠诚+卓越服务。