人生财富靠康波 · 第 10 课 / 共 18 章
第 10 章 · 把周期框架对准全球最大的价格信号 | 来源:书 第10章
美元约 15 年一轮的货币强弱周期正逐步逼近新一轮高点——作者断言 2012 年起美元进入升值周期,预计冲破 90 乃至 100,其经济基础是美国相对欧元区的周期领先优势与更低的投资风险。
上一章我们理解了长波创新与经济周期的宏观框架。这一章,作者把这套框架对准了全球最重要的价格信号——美元汇率。2011 年底,高盛和克鲁格曼还在担心美国二次衰退,作者却反向断言:美元即将开启新一轮升值,而这个判断背后,有一套可以回溯 150 年的逻辑。
作者先从历史里梳理出美元强势高点的序列:1935 年、1950—1955 年、1970 年、1985 年、2000 年前后。相邻两个高点之间,间距大约是 15 年。
升与贬的节奏并不对称:每次升值阶段持续约 5—7 年,而贬值阶段则持续约 10 年。如果这个规律延续,下一个强势高点应落在 2015 年前后——倒推回去,意味着升值要从 2011 年之后开始启动。
美元指数的历史数据也与之吻合:1980—1985 升值 1985—1995 贬值 1995—2002 升值 2002—2011 贬值。若以美元指数 85 作为升值起始点,第一次升值幅度为 68%,第二次升值幅度为 39%。作者称,当时(2011 年底)美元指数正处于底部区域。
把美元强弱想象成潮汐:约 15 年走完一个完整的涨退周期(高点到高点),其中涨潮约 5—7 年、退潮约 10 年。2011 年正站在退潮的末端,涨潮即将开启。
类比帮你记节奏,但回到原文口径:15 年是高点间距,升值约 5—7 年、贬值约 10 年,是作者从历史归纳的"一般"规律,不保证每轮分毫不差。
美元指数之所以重要,是因为欧元在其中权重最大,达 57.6%——欧元的走势,几乎决定了美元指数的方向。这也是为什么本章后面会反复盯着欧元看。
美元强弱不是孤立的,它取决于美国相对其他经济体的相对强弱。作者判断:2012—2013 年,美国比欧洲更强。
先看美国自己的库存周期。作者判断 2011 年第三季度是美国库存周期的底部。他援引的研究规律是:当"库存对 GDP 拉动率变化"的先行指标大于 3 时,拉动率变化为正的概率约为 90%;当先行指标小于零时,拉动率变化为负的概率约为 90%。
同时,汽车与纺织行业的产能利用率从 2011 年 3 月开始显著下滑,标志短期去库存进入加速阶段;在这之后,汽车行业产能利用率呈现盘整态势,到 10 月运行到前期高点附近,显示短周期力量开始出现方向性变化。作者称,从 10 月开始居民部门补库存,在 20 个月的时间跨度内美国短周期力量为正。
| 2012 年 GDP 增速(作者预测) | 数值 |
|---|---|
| 美国 | 约 2%(2013 年高于 2012 年) |
| 英国 / 德国 / 法国 | 仅约 0.5%—0.8% |
欧洲三国为何更弱?作者给的原因是:它们的中周期在 2 年内无法启动——缺少向上的中等周期动力。
为什么要相信这套周期分析?作者举了自己过往的命中记录来自证框架可靠:他在 2011 年 7 月的报告中指出美国房价已在当年 6 月出现历史大底;同年 9 月预测第三轮量化宽松(QE3)在 2011 年内不会出台。这些判断后来兑现,被用来说明周期分析框架的可靠性。
👉 提醒:历史命中能增强信心,但"过去判断准"不等于"这次一定准"。作者本人也保留了"还存在很多不确定因素"的限定。
这是本章的理论心脏。作者认为:投资者持有某种货币,最关心的不是名义利率,而是风险折减收益率(risk-adjusted return)。它可近似拆成两条路径:
这就是作者提出的风险折减收益率平价理论。它把几个传统理论收编为"特例"。
就像你在两家银行存款:一家利率稍低但安全,另一家利率稍高但可能倒闭。你最终看的不是名义利率,而是"扣掉风险后能拿到多少"——这就是风险折减收益率的直觉。
作者强调:真实利率持续多年高于其他国家,是美元升值的充分但非必要条件。
1980 年底沃尔克把联邦基金利率提到 20% 以上;1980 年底至 1984 年底,美国真实利率持续高于德、法、日——对应一段美元升值阶段。
扣除风险后 GDP 增速持续高于他国,也是充分条件。1992 年起美国 GDP 增速高于他国;美元相对英镑升值始于 1992 年,相对欧元升值始于 1995 年。
那 2011 年呢?图 10-8 显示当时美国真实利率低于欧盟。但作者指出:在美国投资的风险显著低于其他国家;按 GDP 增速水平比较,美国的风险折减收益率仍高于欧盟、英国、日本。所以他的结论是——「美元已经具备升值条件」。
作者引用弗里德曼《美国货币史(1867—1960)》的研究:1870—1960 年,美国相对于英国的物价水平基本在 0.84 到 1.11 之间波动。这一规律历经两次世界大战仍大体保持,作者称 150 多年来变化不大。他把购买力平价视为风险折减收益率平价理论的一种特殊情形。
| 美元购买力波动中枢(作者口径) | 数值 |
|---|---|
| 美元 / 英镑 | 约 1.05 |
| 美元 / 日元 | 约 1.15 附近 |
| 美元 / 欧元 | 约 1.0—1.2 |
图 10-12(书中原图)显示:美元相对欧元的购买力数值处于底部区域。作者推断:未来两年内美国通胀程度大大高于欧盟的可能性不大。
通胀为什么可控?作者认为美联储放出的流动性,可通过回收 MBS(按揭抵押债券)、ABS(资产证券化)等工具收回。他据此判断美国未来两三年通胀可控,美元被低估的状态将纠偏。
1992 年《欧洲联盟条约》在马斯特里赫特签订、欧元被确定后,欧元(其前身货币)与英镑相对美元的走势不再一致(分化效果到 1993 年才显现)。作者给出两个原因:其一,欧元区多国货币政策协调更慢;其二,所谓欧元幻觉——投资者误认为多国联合能分散风险。
货币超发是贬值的种子。图 10-14 显示:1992 年 6 月英镑大幅贬值前,英镑 M2 增速(采用四年增速以体现积累效果)一直大幅高于欧元,货币超发的积累引发了贬值。图 10-15 显示:2007 年起英镑 M2 增速再次大幅高于欧元,是英镑走软的重要原因。
👉 这里作者用的是 M2 四年增速,目的是看"积累效果",而非单年波动。
英镑是领头的多米诺骨牌,欧元是后面那张——倒的方向一样,只是慢了约 4 年。
历史经验(1993—2002 年)显示:欧元调整滞后于英镑约 4 年,之后两者走势趋同。英镑从 2009 年开始贬值,到 2012 年恰好是 4 年,加上欧债危机加速调整。作者认为,这从侧面支持「2012 年是美元相对欧元趋势性升值起点」的判断。
由此作者作出具体预测:如果欧元与英镑走势重合,欧元将在未来下跌 20% 以上,从而推动美元指数破百;他估计美元指数 2012 年冲破 90,2013 年冲破 100。
作者认为:两年内,美元升值对美国利大于弊,理由有二。
图 10-16 显示,1980—1983 年及 1995—1997 年美元大幅升值的前 3 年,经常项目差额并没有扩大——出口受到的损害会延迟显现。
美国净储蓄在零以下,资本匮乏。美元升值可吸引外部资金流入,促进实体经济发展和增加就业。
J 曲线效应意味着:升值的"出口痛感"不会立刻到来。作者进一步以日本和德国为案例:《广场协议》签订后,日元和马克快速大幅升值,也仅带来贸易顺差的脉冲性调整,基本未改变两国长期贸易顺差格局——他据此说明,现代贸易越来越由资源禀赋差异、而非价格决定。
对中国而言,作者把目光拉回历史:1980—1985 年美元升值伤害了拉美;20 世纪 90 年代升值拖累了日本。
作者给出的具体传导路径是:
美元持续升值 → 资本向美国流动 → 中国资产价格下降
即便人民币采取跟随美元走势的策略,因为投资美国的风险明显小于中国,海外资金仍会倾向流向美国。这一条,正是前面"风险折减收益率"逻辑在国际资本流动上的应用。
本章信息很密,但对新手而言,真正该装进脑子的是框架,而非具体数字。
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。