安全边际 · 第 9 课 / 共 11 章
市场的「死角」里藏着便宜货 | 来源:书第十章(催化剂、市场无效与机构限制)与第十二章(财政陷入困境和破产的证券)
在清算信托、复杂证券、认股权配售、风险套利、分拆、破产重组这些机构「不想碰」的细分领域里,持续存在被低估的机会;而催化剂这类事件能逼着潜在价值浮出水面,把折扣变成你手里的现金。
上一课我们学了如何估算一家企业的潜在价值。但估值再准,如果股价长期不向价值靠拢,你也赚不到钱。本章解决的正是这个问题:在市场的死角里,有一类特殊事件——催化剂——能把价值「逼」出来。更妙的是,这些死角往往太复杂、太冷门,机构根本不想碰,反而给耐心的个人投资者留下了更大的安全边际。
催化剂(catalyst)指的是能让投资者实现潜在价值、使回报不再单纯依赖市场力量的事件——比如企业出售、清算、分拆、股票回购或重组。它的意义在于:不用再被动等待「市场早晚会纠正」,而是有一个明确的事件来推动价值兑现。
没有它,水(价值)憋在管道里迟迟流不出来;有了它,打开阀门,水就涌出来变成你手里的现金。
催化剂的力量有强有弱:对企业进行有序出售或清算,通常能完全实现价值;而分拆、回购、调整资本结构等,通常只能实现部分价值。书中以 Teledyne 公司为案例——多年来,该公司投资者不断从公司适时的回购和分拆行动中受益,体现了「部分催化剂」持续创造价值的过程。
1984 年,城市投资公司投票决定清算,分拆家庭保险公司后,剩余资产组成城市投资清算信托。它的股票最高价仅约 3 美元;而 1985 年 9 月 25 日的保守估算显示,其净资产约为每单位 5.02 美元。
为什么价格会这么低?书中列举了几个原因(注意:这些是供需层面的卖压,与信托本身价值无关):
隐藏价值的关键,在于信托对 佩斯工业公司股票的投资。KKR 于 1984 年 12 月完成的杠杆收购,在此后 9 个月内表现良好;而同一段时间里,美国政府债券利率下跌了几百个基点、主要股指大幅上涨。书中判断:这些变化几乎可以肯定增加了佩斯公司股票的价值,使实际价值高于预测的 5.02 美元。
结果如何(作为案例)?到 1991 年,从一开始就购买清算信托的投资者,已收到总价值约每份 9 美元的清算分配,约为 1985 年 9 月市场价格的 3 倍(当时市场价约 3 美元),且在清算过程的前几年内就已获得了多数价值。
大多数人懒得弯腰翻看,但里面其实有几件值钱的古董——只是需要你有耐心,一件件估价。
复杂证券(complex securities)指那些有着不同寻常的契约式现金流特征的证券——往往根据偶发事件(如特定盈利水平、商品价格或资产价值)来分配现金,通常随企业并购或重组而出现。它们的共同点是:大多数人看不懂,看不懂就给折扣。
密苏里州-堪萨斯州-德克萨斯州铁路公司重组时发行的参与凭证,只有当累积盈利达到契约规定水平才会触发赎回,因此在粉纸市场以极低价格交易。1985 年并入密苏里太平洋铁路公司后,这些凭证成为股权收购目标,价格较当年早些时候翻了好几倍。
美国银行收购 Seafirst Corporation 时发行优先股,其赎回价格可根据 Seafirst 投资组合中问题贷款的价值调整。若 1.2 亿美元问题贷款中的亏损超过 5 亿美元,美国银行可能最终仅以 2 美元/股赎回票面价格为 25 美元的优先股。正因很少有投资者知道如何评估,此类证券价格有时会跌至——即使出现最糟糕情况也依然具有吸引力的水平。
陶氏化学旗下默力陶氏医药与马里昂实验室合并时,发给马里昂股东 或有价值权证(CVR)。持有人有权在 1991 年 9 月 30 日,获得1991 年 6 月 19 日到 1991 年 9 月 30 日期间马里昂实验室股票均价与 45.77 美元之间的差价,但每个权证可取得的差价最多不超过 15.77 美元。陶氏化学拥有马里昂默力陶氏公司(Marion Merrell Dow)约 67% 股份,公众拥有约 9200 万股及等量权证。
大多数人看不懂就扔掉了,但读懂的人往往能发现里面藏着的真实权益。
认股权配售(rights offering)是公司向现有股东提供以特定价格购买更多股票的权利,使股东能保持持股比例。那些不行使认股权的股东,会让自己的持股被稀释。不过要注意:并非所有认股权配售都是便宜货——书中提醒,许多认股权配售都完全体现了价值,甚至被高估,值得研究,但同往常一样必须做好功课。
统一石油和天然气公司将子公司普林斯维尔开发公司上市时,使用了认股权配售。IPO 价格为 3.25 美元/股,招股说明书显示存在套利机会、且价格远低于公司价值。因公开信息极少,一些认股权价格仅为 0.03125 美元/份和 0.015625 美元/份。股票发行结束后,普林斯维尔股价很快突破 5 美元;以最低 1.5 美分交易的认股权,几周后涨至近 2 美元。
再说分拆(spin-off)。它能创造机会的核心原因很特别:母公司股东拿到分拆出来的股票后,往往因为「不了解、懒得了解、或机构限制」而抛售。
有人搬家时把一幅不认识的画随手扔到旧货市场——不是因为画不值钱,而是因为太忙、太小,懒得鉴定。
InterTan 账面价值约 15 美元/股,剔除所有负债后净营运资金约 11 美元/股,加拿大和澳大利亚零售业务盈利良好——但欧洲业务的巨额亏损掩盖了整体盈利。机构因此大量抛售:一名管理 10 亿美元资金的机构,持有 100 万股 Tandy,分拆后获得 20 万股 InterTan,市值仅 220 万美元,远低于该机构约 4000 万美元的平均单只持仓规模;而若要收集至 4000 万美元,意味着要持有公司约 45% 的股份,可能违反持股限制。这种被迫抛售造成了短期供需失衡。1989 年,InterTan 扭亏为盈,股价当年最高涨至 62.75 美元。
许多投资者在分拆前卖出母公司股票、转买 Resources,造成 Burlington Northern 股价下跌。分析师预测新铁路公司每股收益将为 3.5 美元、年股息 1.20 美元,以约 19 美元买入看来诱人。到 1990 年,该公司股价约为 1988 年的近 2 倍。
风险套利(risk arbitrage)是对充满风险的收购交易进行投资,盈亏更多依赖于企业交易的顺利完成,而非企业本身。注意方向:交易若失败,股价通常会跌回远低于收购价的交易前水平。
1987 年股市崩溃后,Becor 股价跌破 10 美元,而公司账面价值约 12 美元/股、且几乎全为现金,公司持有的现金接近 10 美元/股。合并对价估算至少约 14 美元/股,实际通过市价计算约为 14.25 美元。下跌风险有限(只要股价不超过 12 美元),上涨空间显著;即使合并未能完成,通过清算也有可能产生类似价值——这正是有「后备方案」的安全边际。
风险套利还存在市场周期:20 世纪 80 年代初仅有几十名套利交易者;此后新参与者大量涌入,推高价格、压缩差价。1990 年,几项大收购失败、合并活动放缓,许多套利交易者蒙受巨额损失,华尔街大型公司关闭了套利部门。书中认为:这一改变反而增加了仍在这一领域交易的投资者在未来获得更高回报的概率。
刚开业时人少、食材好、利润高;等大家都知道了,排队的人多了、食材被抢完,回报自然下去;等人潮退去,食材又充足,早来的那批人又有了机会。
企业陷入财政困境的原因,通常是以下三者之一(或组合):经营出现问题、陷入法律纠纷、财政出现问题(例如过多债务)。书中举例:Johns Manville、Texaco、A.H.Robins 因异常严重的法律问题申请破产;20 世纪 80 年代许多垃圾债发行人,则因过多债务陷入困境。
破产投资可分三个阶段(由共同系列基金(Mutual Series)的迈克尔·普莱斯(Michael Price)提出):
| 阶段 | 时点 | 特征 |
|---|---|---|
| 第一阶段 | 刚申请破产 | 不确定性最高,但机会也最多;许多持有人被迫不计价格卖出 |
| 第二阶段 | 谈判重组计划 | 信息逐步明朗,但方案仍不确定 |
| 第三阶段 | 重组结束至摆脱破产 | 最接近风险套利;回报最低,但最可预测 |
注:第三阶段并非总是平稳——源文限定,除非重组计划引起争论、遭某级债权人反对、或因未满足关键条件而失败,否则这一阶段通常耗时 3 个月至 1 年。
支点证券(fulcrum securities)指资产价值只覆盖了部分价值的证券:价值增加时它获益最大,价值下降时它受损也最大。若价格合适、风险处于中等水平,可成为诱人投资——但它是破产投资中风险与回报最集中的层级。
1989 年 8 月,HBJ 总市值 46 亿美元。同年 9 月,它以 11 亿美元(税后约 10 亿美元)卖出主题公园,低于华尔街预期的 15 亿美元。到 1990 年 1 月 31 日,总市值仅约 10 亿美元,较 4 个月前下跌超过 2/3。书中判断:1990 年 1 月该公司价值几乎可以肯定在 14 亿至 7 亿美元之间,甚至有可能更多;1 年后 General Cinema 给出 15 亿美元收购报价,证实了这一估值——按此每 1 美元次级债券将获得近 50 美分回报。源文还提到高级债务约 6 亿至 9 亿美元,而这些债券的实际价值约 9.5 亿美元;书中强调:即使在企业业绩恶化的情况下,这些债券依然极其诱人——企业一旦申请破产,因支付给高等级未担保债务持有人的利息将推迟,现金储蓄对次级债券最为有利。
船体还在、货物还在,但大多数乘客惊慌逃跑时不计价格地抛售了自己的货物份额;懂得评估船体和货物真实价值的人,往往能低价捡到好货。
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。