投资中不简单的事 · 第 1 课 / 共 8 课
邱国鹭:回归投资本质,做时间的朋友
高毅资产董事长邱国鹭谈价值投资在 A 股的实践——把无数复杂变量,降维到「好行业、好公司、好价格」 · 原文见《投资中不简单的事》第 01 篇访谈(2017.03)
本课核心
在充满不确定性的 A 股市场,别赌运气、别追概念。通过深度基本面研究,把无数复杂变量"降维"到三个最重要的因素——好行业、好公司、好价格,然后做时间的朋友,分享企业持续创造的价值。
这是本书的第一课。《投资中不简单的事》是高毅资产六位基金经理的访谈合集,这本书最大的价值,不在于告诉你某只股票该不该买,而在于让你看到一群在中国市场真刀真枪赚过钱的人,他们究竟在想什么。我们先用一整课,把全书的开篇——也是六位基金经理的总纲——讲透。开篇第一篇访谈,正是高毅资产董事长邱国鹭的《回归投资的本质,做时间的朋友》。
一、这本书要讲什么:六位基金经理的共识
在看邱国鹭之前,先认识这本书的六位主角。他们是同一家公司(高毅资产)的基金经理,但风格各异。把他们在卷首语的原话并排放在一起,你就能看出全书的核心共识:
| 基金经理 | 身份 | 一句话方法 |
|---|
| 邱国鹭 | 高毅董事长 | 价值投资赚两笔钱:企业被低估的钱 + 企业成长的钱 |
| 邓晓峰 | 首席投资官 | 市场反映的是国家、产业和公司的成长;参与者价值观决定行为方式 |
| 孙庆瑞 | 基金经理 | 自上而下做配置,自下而上从人和机制挑标的 |
| 卓利伟 | 基金经理 | 把 N 个变量降维到 3 个:企业价值、产业趋势、系统性风险 |
| 冯 柳 | 基金经理 | 好生意模式同时满足:可预期、可展望、可想象 |
| 王世宏 | 基金经理 | 在经济主航道上,投伟大创新 + 强护城河的公司 |
这六个人看起来风格迥异,但有一个共同的底色:他们都拒绝靠短期博弈赚钱,都相信基本面研究,都把"研究企业本身"看得比"研究市场波动"更重要。卓利伟的原话最能概括这一点——"研究产业、企业以及人,远比研究市场波动好玩。"全书 8 课,我们会依次拆解这六位的方法。
二、邱国鹭的三维分析框架
邱国鹭把投资分析拆成三个维度:行业、公司、管理层。他反复强调一个判断顺序——先看行业,再看公司。顺序不能颠倒。
买股票看行业,就像买房子看小区一样,你可以装修你的房子,但是没有办法改变小区的环境。
邱国鹭 ·《回归投资的本质,做时间的朋友》
维度一:看行业(邱国鹭的"四看")
这是整个框架里最重的部分。邱国鹭看一个行业,要同时回答四个问题:
| 四看 | 要回答的问题 | 典型案例 |
|---|
1. 看商业模式
(挣钱是否容易) |
这行赚钱,是轻松还是辛苦?毛利率天生高低? |
白酒行业:"原料就是一把米、一斤水,可有的卖你 500元,有的卖 100元,哪怕卖 100 元,毛利率都在 80%~90%。"2013-2014 年"三公经费"严管,白酒股依然很好赚钱。 |
2. 看竞争格局
(格局决定结局) |
这行是几强争霸,还是百舸争流? |
空调行业:2005 年价格战后形成格力、美的两家龙头。即使行业增速下滑,龙头业绩仍快速增长,股价涨几十倍。 |
| 3. 看行业空间 |
这是夕阳行业,还是成长/稳定期?避开"百舸争流"的初期。 |
引用《孙子兵法》:"先胜而后求战,而非战而后求胜。"要的是成长期和稳定期(如白电稳定期),不要 100 家天使、50 家 VC 扎堆打价格战的初期。 |
| 4. 看行业门槛 |
资本回报率一高,会不会立刻被 1000 人抄袭? |
2012-2013 年大量地产公司尝试做白酒品牌,2015-2016 年全部死掉——没有门槛,谁都能进,谁也赚不到钱。 |
新手最常踩的坑:只看公司、不看行业。一个烂行业里的好管理层,业绩也不会好。邱国鹭强调,行业门槛来自四个来源——资源独占、牌照限制、技术优势、品牌优势。如果一家公司声称赚钱,但你说不出它的门槛在哪,那这钱大概率是暂时的。
维度二:看公司——找品类最优的那家
确定了行业,接着在公司里挑。邱国鹭给了一个关键的自问:
这家公司会越大越强,还是越大越难?
邱国鹭 · 对公司的核心判断
判断标准是规模效应——业务规模扩大后,利润率是上升还是下降。
反面案例:中国很多自称"软件公司"的企业,实际是系统集成,依赖人海战术。规模越大,人均利润不断下滑,根本没有规模效应。对比微软这类产品化软件——同样的代码,卖 1 份和卖 1000 万份,边际成本几乎为零。
维度三:看管理层——能力 + 诚信
管理层要看两点:战略是否清晰聚焦 和 战术执行力。
随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?
邱国鹭 · 关于战略聚焦
战术执行力怎么调研?邱国鹭给出两个具体抓手:
- 中小公司:看老板个人魅力。调研中层干部是否从心底里崇拜董事长——如果中层言谈间充满认同,执行力通常可靠。
- 大公司:看 KPI 考核。案例:装饰公司净利润率约 7%,但质量保证金占 5%、应收账款多,现金流差。调研发现——重视考核回款的公司,现金流明显更好。
三、把无数变量"降维"到三个(卓利伟的方法论)
邱国鹭的三维框架(行业/公司/管理层),本质上是把投资这件事"做减法"。这个思路,在另一位基金经理卓利伟那里被推到了极致。他给出了全书最清醒的一段方法论——为什么大多数人做不好投资?
股票市场是"多变量的复杂混沌系统"……一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方向,几乎是不可能的——这是挑战个人智力的不可能完成的任务。市场上有无数投资者正在试图用自己的大脑,做谷歌 AlphaGo 才可能做到的事情。
卓利伟 ·《我所理解的基本面投资》
卓利伟的解法:把 N 个变量,降维到 3 个核心变量。
| 三个变量 | 含义 |
|---|
| 1. 企业价值判断 | 当期价值(静态)+ 未来最可能价值(动态)。关键不是估出今天值多少,而是判断它持续创造价值的能力——低估但长期贬损的企业是陷阱。 |
| 2. 产业大趋势判断 | 对产业的理解,要"对企业主的理解力甚至超出企业主"。案例:腾讯发展史中,少数投资者在马化腾减持时买入,获上百倍收益。 |
| 3. 系统性风险水平 | 股市在大类资产(现金、房产、国债、企业债、股权)间的估值比较优势,决定你的组合仓位。 |
卓利伟的组合投资公式:
ΣE = P1×E1 + P2×E2 + ... + Pi×Ei
P = 确定性(概率),E = 预期收益率。他原话——"与其在 10 个不知道重要性权重的变量中做到 6 分,还不如在 3 个最重要的变量上做到 9 分、10 分的功力。"适度集中:组合数量超出能力范围,会同时降低 P 和 E。
这套方法论落到操作层面,就是卓利伟那句广为流传的话:
真正的投资者应该更像是一个狙击手,狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会,每一颗子弹消灭一个敌人……更多的研究是为了更少的决策。
卓利伟 · 狙击手比喻
四、时间是不是你的朋友(邱国鹭的核心追问)
三维框架教你怎么选,但选完之后呢?邱国鹭的投资纪律非常明确:
一旦重仓买入,会持有很久。过去 18 个月,我在 A 股和港股的第一大重仓都没有改变。
邱国鹭 · 关于持有纪律
支撑这种耐心的,是他反复追问的一句话:
时间是不是你的朋友?
只是靠运气、胆量,短期内赌一把,如果市场变脸怎么办?我们经常看到市场变脸比翻书还快。
邱国鹭用 2015 年股灾后的数据,给了一个让人警醒的对比:
从 5178点 到现在市场下跌了近 40%,但是有些板块平均涨了 40%,比如白酒、家电、港股的汽车等……为什么投资者在 5178 点的时候不愿意买这类股票,而追逐一些所谓的概念、主题、故事?
邱国鹭 · 2017 年访谈时的市场回顾
同样跌 40% 的市场,结果天差地别:追概念主题股的人,跌了 40% 还可能再腰斩;而买「商业模式简单、估值便宜、研究难度不大」的白酒、家电的人,同期反而赚了 40%。差距不在运气,而在你买之前有没有想清楚,这家公司三年后会比今天更值钱吗。
五、价值投资在中国:邓晓峰的提醒
邱国鹭讲完本质,紧接着第二篇访谈的邓晓峰,给了价值投资一个最干净的定义——也顺便澄清了三个常见误解。
企业持续地创造价值,投资人去分享收益,这才是价值投资。
邓晓峰 ·《在中国市场做价值投资的思路》
邓晓峰明确指出,以下三种都不是价值投资:
| 常见误解 | 为什么不是 |
|---|
| "被套了就说自己是价值投资" | 这是给亏损找借口,不是投资方法 |
| "买了大盘股就是价值投资" | 大 ≠ 有价值,关键看企业是否在创造价值 |
| "买低 PE / PB 就是价值投资" | 低估值可能是价值陷阱,企业可能在持续贬损 |
邓晓峰还有一句对新手特别重要的话,它纠正了另一个流行误解:
价值投资不等于长期持有,长期持有一定是一个结果,而不是一个目的。当公司高估了之后,投资人可能会面临损失。
邓晓峰 · 关于"长期持有"的误读
邓晓峰用一个真实案例说明「好公司 vs 瞎折腾」的天壤之别:2011 年 4 月 13 日同日上市的两家公司——
- A 公司(定制家具):把家具简化为木板拼接,前端预收货款无库存,后端标准化自动化生产。市值从 41 亿增至 360 亿,涨 8 倍。
- B 公司(主业亏损后 4 次重组收购):6 年后市值 28 亿,与上市初 23 亿 几乎持平。
两家公司 2011-2015 年股价差异还不显著,2015 年异常波动后分化巨大。时间,最终会把认真做生意的公司和瞎折腾的公司分开。
六、对你(新手)意味着什么
这六位基金经理的话,翻译成新手能直接照做的行动指南,就是这七条:
1. 学会拒绝听不懂的故事。
邱国鹭的数据已经证明:5178 点时炒概念的主题股跌 70%,而白酒、家电这类"商业模式简单、估值便宜"的板块反而涨 40%。新手第一步,不是学会选股,而是学会说不。
2. 先选行业,再选公司。
邓晓峰原话:"选择比努力更重要,选好赛道事半而功倍。"先看这个行业挣钱是否容易(白酒毛利率 80%+),再看公司。一个烂行业里的好管理层,业绩也不会好。
3. 每次买入前,问一句:时间是不是我的朋友?
这是邱国鹭的核心追问。靠运气胆量短期赌一把,市场变脸比翻书还快。好公司 + 好行业 + 时间积累,才是赢家。
4. 少决策、深研究。
卓利伟的狙击手比喻:优秀投资者很少做决策,更多是决策前的价值判断。新手常犯的错——交易太频繁,决策疲劳导致错误概率大增。
5. 承认自己看不懂大部分东西。
卓利伟:"从业时间越长,我就越清醒地知道自己真正懂的东西其实很少。"这是优势不是劣势——聚焦少数能看懂的领域,做到极致。
6. 波动不是风险。
冯柳大部分收益在熊市完成。新手容易被每日涨跌牵着鼻子走;想清楚个股,把系统性下跌当作"理所应当的义务"。
7. 估值(PE)要看时机。
孙庆瑞:成长股需求爆发初期,PE 高没关系(匹配增长即可);但需求释放到中后期必须看 PE,赔率不够就该退出。不是所有贵的东西都不能买,也不是所有便宜的东西都该买。
七、检索练习(先自己想,再点开看答案)
1. 邱国鹭看行业有"四看",分别是什么?
① 看商业模式(挣钱是否容易,如白酒毛利率 80%+);② 看竞争格局(格局决定结局,如空调格力美的双寡头);③ 看行业空间(避开夕阳行业和"百舸争流"的初期,要成长期/稳定期);④ 看行业门槛(资源独占、牌照、技术、品牌——否则资本回报率一高就被 1000 人抄袭)。
2. "买股票看行业,就像买房子看小区"——这句话想说明什么?
你可以改造公司(装修房子),但改变不了行业的大环境(小区)。行业是天花板,公司再好也跑不赢烂行业。所以选股顺序必须是:先看行业,再看公司。顺序颠倒,就是新手最大的坑。
3. 卓利伟说的"把 N 个变量降维到 3 个",是哪三个?
① 企业价值判断(静态当期价值 + 动态未来价值,关键是判断持续创造价值的能力);② 产业大趋势判断(对产业的理解要"超出企业主");③ 系统性风险水平(股市相对其他大类资产的估值优势,决定仓位)。他的核心论点:与其在 10 个变量上做到 6 分,不如在 3 个最重要的变量上做到 9-10 分。
4. "长期持有 = 价值投资"这个说法对吗?邓晓峰怎么纠正?
不对。邓晓峰原话:"价值投资不等于长期持有,长期持有一定是一个结果,而不是一个目的。"当公司高估了,继续持有反而会亏钱。价值投资的本质是企业持续创造价值、投资人分享收益,而不是"买了就不卖"。被套了不卖、买大盘股、买低 PE,都不是价值投资。
5. 5178 点到访谈时,市场整体跌了约 40%,但有些板块涨了 40%。邱国鹭借此想说明什么?
想说明两件事:① 追逐"概念、主题、故事"的投资者,在同样的市场里亏损;而买白酒、家电、港股汽车这类"商业模式简单、估值便宜"板块的人,反而赚了 40%。② 差距不在运气,而在买之前有没有想清楚——这家公司三年后会不会比今天更值钱(时间是不是你的朋友)。
6. 卓利伟的"狙击手"比喻,对应到投资操作上是什么意思?
"更多的研究是为了更少的决策。"真正的投资者很少做决策,更多是决策前对标的的价值判断。新手常犯的错是交易太频繁,导致决策疲劳、出错概率上升。应该:研究上花大力气(广而深),决策上极克制(少而精),每一笔买入都要像狙击手扣扳机那样珍惜。