投资中不简单的事 · 第 3 课 / 共 8 课
卓利伟:我所理解的基本面投资
访谈 03–04 · 时间是最稀缺的资产,深度比广度重要 | 来源:书 p55–82,卓利伟《我所理解的基本面投资》问答与总结
本课核心
把 70%–80% 的时间花在重要的大问题、大方向上,把少数最重要的公司研究到 90 分——这是基本面投资者区别于追热点者的唯一护城河。
第 2 课邓晓峰告诉你:中国市场仍有效率盲区,做基础研究的散户反而有机会。这一课,高毅首席研究官卓利伟把"怎么做好基础研究"拆成一套可操作的方法论——你的时间应该怎么花、怎么排除坏公司、怎么判断一只股票该不该重仓。
一、时间分配:70%–80% 给大问题
这是卓利伟整套方法论的起点。他问自己一个问题:如果时间是每个人唯一稀缺的资产,那应该把时间放在哪里?
卓利伟的 70/80 原则:应该将 70%–80% 的时间花在重要的大问题、大方向上,而把较少的时间花在短期变化的公司上。如果一直忙于做短期的事情,那么思考长期重要问题的能力就难以积累。
这条原则对新手的意义在于:它逼你承认一个事实——你不可能同时跟踪 50 只股票还跟踪得深。与其广撒网,不如把少数最重要的公司研究透。
"5 家公司 vs 20 家公司"原则
卓利伟举了一个具体例子:假设你想投"中国制造业升级",候选公司有 20 家。他的做法是:
| 做法 | 结果 | 阿尔法价值 |
|---|
| 把 20 家都研究到 70 分 | 看似覆盖广,但每家都只懂皮毛 | 几乎没有 |
| 深度研究其中 5 家 → 重仓 3 家 | 每家都懂到 90 分,敢重仓 | 很高 |
阿尔法(Alpha)指超越市场基准的超额收益。卓利伟的原话一针见血:
把 5 家公司研究到 90 分,远比把 20 家公司研究到 70 分要容易得多,而 70 分的研究是没有阿尔法价值的。
— 卓利伟
二、先学会排除:三类公司直接划掉
卓利伟有一个高效的过滤机制——用排他法快速排除掉 80% 不值得花时间的公司,把精力留给值得的 20%。他列出三类直接排除的公司:
① 长期趋势向下、行业底部难判、估值不低的行业——趋势向下意味着即使买在"低点"也未必是低点;估值不低说明市场还没悲观到给你安全边际。这类公司连看都不要看。
② 在自己熟悉领域都没做出成绩,却声称要进军全新行业的公司——卓利伟的评价很直接:"基本上就是吹牛。"一个主业都做不好的公司,跨界到陌生领域成功的概率极低。
③ 声称技术先进前沿,但产品毛利率低、人均收入低的公司——卓利伟:"基本上就是假的。"真正先进的技术一定会反映在财务数据上:高毛利、高人均产出。技术故事讲得天花乱坠但毛利只有 10%,说明技术没有变现能力。
这三条排他法,新手拿来对照 A 股题材股,能快速过滤掉绝大多数陷阱。尤其第三条——技术故事和财务数据必须对得上——是识别"伪高科技"公司最锋利的工具。
三、智慧圈:每个重要课题找 3 个行家
卓利伟强调,研究任何重要课题,都要找到 3 个以上行家里手成为朋友。为什么是 3 个而不是 1 个?
芒格说过,"立场导致偏见"。如果只问一个行家——哪怕这个行家是公司创始人自己——他也可能因为利益立场(自己是股东)或情感立场(自己一手创办)而做出错误判断。3 个以上独立信源,才能交叉验证、抵消偏见。
卓利伟的算法是:每人关注 5 个课题 × 每个课题 3 个行家朋友 = 15 个观点来源。他认为"智慧圈是无边界的",类似互联网思维里的"认知盈余"——你不必什么都懂,但你要认识懂的人。
对新手来说,这条原则的落地方式是:与其独自刷研报,不如在产业里(你所在的行业、你朋友的行业)找真正懂行的人聊。一个在半导体行业干了 15 年的工程师,对芯片公司的判断比大多数券商分析师准得多。
四、估值哲学:用 DCF,而不是看当期 PE
关于估值,卓利伟有一个反直觉的观点——不按当期 PE/PB 来判断,而按长期 DCF(自由现金流贴现) 来思考。
卓利伟的估值逻辑:好公司估值低的时候通常不多——因为大家都知道它好,价格自然不便宜。但 A 股市场波动性大,经常因为情绪恐慌而错杀好公司,这就是市场错误定价带来的机会。你的任务是等到那个错杀时刻,而不是在任何价格追进去。
这条和上一课邓晓峰的"价格决定回报率"完全一致——两位基金经理在估值上高度共识:好公司 + 买入价合理 = 好投资;好公司 + 买入价过高 = 烂投资。
五、结构化研究:一张 Excel 表跟一辈子
卓利伟有一个具体的习惯:把重点公司的所有重要信息——财务数据、行业格局、竞争态势、关键变化——全部放进一个 Excel 表,数字化表达各种要素,持续更新。
几年后,这些沉淀下来的研究成果是非常有价值的,还方便对自己过去的研究进行复盘——卓利伟特别强调"复盘"的价值:把过去的判断和后来的事实对照,才能知道自己错在哪里、对在哪里。
这是把"投机"变成"投资"的分水岭。听消息买卖的人没有积累,而建立结构化研究文档的人,每一年都在为下一年的判断力添砖加瓦。
卓利伟的一天怎么过
他自述的主要时间分配:
- 产业中观逻辑验证——验证自己对产业大方向的判断对不对
- 重点公司跟踪、调研——去现场、见管理层、看产品
- 与研究员、产业专家讨论——这是智慧圈在运转
- 阅读公司公开信息、做关键数据格式化积累——填那张 Excel 表
- 大量阅读哲学、心理学、科学史——他特别说明"与短期投资无直接关系",但这些书训练的是底层思维方式
- 与产业界朋友、有意思的创始人交流——获取一手认知
注意:他的时间表里没有"盯盘",也没有"追热点"。这是一个把研究当事业、而非把交易当事业的人的日程。
研究大问题、大方向,做大概率的事。对于小问题,即使判断正确,作用也很小。
— 卓利伟
六、三句话总结卓利伟的方法论
| 原则 | 怎么做 | 新手要记住 |
|---|
| 时间是稀缺资产 |
70%–80% 给大问题,少数公司研究到 90 分 |
别覆盖太多股票,深度优先于广度 |
| 先排除再选择 |
三类公司直接划掉:趋势向下 / 跨界吹牛 / 技术假 |
排他法帮你省下 80% 的无效时间 |
| 建立智慧圈 |
每个重要课题找 3 个行家,交叉验证 |
单一信源会被立场绑架 |
| DCF 思维 |
不看当期 PE,看长期自由现金流 |
好公司要等错杀时刻再买 |
| 结构化研究文档 |
重点公司一张 Excel 表,持续更新 + 复盘 |
这是投资能力的复利来源 |
七、邱国鹭的三句"取舍经"
本课还收录了高毅董事长邱国鹭在三本书序言里反复阐述的取舍哲学。这些原则和卓利伟的"深度优先"高度呼应——两人都认为,投资是做减法,不是做加法。
弱水三千,但取一瓢——投资成败的关键是你对所取的那"一瓢"到底有多深的了解。
— 邱国鹭,《跳着踢踏舞去上班》推荐序
做投资,深度比广度重要,对少量的公司有很多了解的人,投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。
— 邱国鹭
邱国鹭把取舍概括为三层:
- 不熟不做是"舍",熟悉领域出重手是"取"——放弃不理解的生意,在懂的生意上加仓
- 避开瞬息万变行业是"舍",选有持续竞争力的简单生意是"取"——商业模式越简单、越难被颠覆,越好
- "数月亮不数星星"——避开百舸争流的高度竞争行业,在胜负已分的行业里买赢家
他还引曾国藩"结硬寨、打呆仗"——取舍有时是一种守拙,用一套稳定的打法,不急于求成。这和卓利伟"把最重要的事做到极致"是同一套价值观:慢,但稳。
八、对你(新手)意味着什么
1. 学会拒绝,时间才够用
卓利伟的 70/80 原则本质上是一套"拒绝系统"。新手最常犯的错是追热点、覆盖太多股票——结果每只都只懂皮毛,"70 分研究没有阿尔法价值"。把自选股从 30 只砍到 5 只,你才有时间把每一只研究到 90 分。
2. 用三条排他法当过滤器
下次看到一只题材股,先问三个问题:① 它的行业长期趋势向上吗?② 它是主业都没做好就想跨界吗?③ 它的技术故事和毛利率对得上吗?三个问题任何一个答"否",直接划掉。这一步能帮你避开 A 股 80% 的雷。
3. 别什么都自己研究,建一个"小智慧圈"
你不必认识行业大佬,但你身边一定有人在某些行业深耕多年——做医生的懂医疗器械、做老师的懂教育公司、开厂的懂制造业。找 2–3 个真正懂行的人聊,比你看 50 份券商研报管用。
4. 开一张 Excel 表,跟一只股票三年
挑一只你所在行业的龙头公司,把它的年报数据、毛利率变化、竞争对手、行业新闻,全部记进一张表,每年更新。三年后你会拥有大多数散户没有的东西——对一个产业的深度理解。这就是你的护城河。
5. 记住邱国鹭的"数月亮"
在胜负已分的行业里买赢家(白酒龙头、家电寡头、银行龙头),远比在百舸争流的行业里赌黑马安全。新手的第一桶金,应该来自"月亮",而不是去数星星。
检索练习 · 6 题
先自己想答案,再点开核对。能答出 5 题以上才算掌握本课。
1. 卓利伟的"70/80 原则"具体指什么?为什么不能把时间平均分给所有公司?
把 70%–80% 的时间花在重要的大问题、大方向和少数最重要的公司上,较少时间给短期变化的公司。理由:如果一直忙于短期的事,思考长期重要问题的能力就难以积累;而把 20 家公司研究到 70 分没有阿尔法价值,不如把 5 家研究到 90 分。
2. 卓利伟的三条排他法,分别排除哪三类公司?用自己的话说每一条的判断逻辑。
① 长期趋势向下、行业底部难判、估值不低的行业——趋势向下且无安全边际,没有参与价值;② 主业没做好却声称要跨界新行业的公司——"基本上就是吹牛",跨界成功率极低;③ 声称技术先进但毛利率低、人均收入低的公司——"基本上就是假的",真技术一定反映在财务数据上。
3. 为什么卓利伟说每个课题要找"3 个以上行家",而不是只问 1 个?背后是哪位大师的什么观点?
芒格说过"立场导致偏见"。只问一个行家(哪怕是公司创始人),他会因为利益立场或情感立场而误判。3 个以上独立信源才能交叉验证、抵消偏见。这是智慧圈的核心逻辑。
4. 卓利伟和邓晓峰在估值上的共识是什么?卓利伟为什么说"好公司估值低的时候通常不多"?
两人都认为:价格决定回报率,好公司买贵了也亏。卓利伟用 DCF 思维而非当期 PE 估值。好公司估值低的时候不多——因为大家都知道它好,价格自然不便宜;但 A 股波动大,经常因情绪恐慌错杀好公司,那就是买入时机。所以要做的是等待错杀,而不是追高。
5. "5 家 vs 20 家"原则里的"阿尔法价值"是什么意思?为什么 70 分的研究没有阿尔法?
阿尔法(Alpha)指超越市场基准的超额收益。70 分的研究意味着你对这家公司的理解和市场平均认知差不多——既然不比别人懂得多,你就赚不到额外的钱。只有研究到 90 分(比市场理解更深),才能发现别人没看到的价值,从而获得阿尔法。
6. 邱国鹭的"数月亮不数星星"和卓利伟的"深度优先"是同一套思路吗?请说明联系。
是同一套思路——都是"做减法"。"数月亮"是减掉百花齐放的低门槛行业(星星),只投胜负已分的寡头(月亮);"深度优先"是减掉覆盖广度,只重仓少数研究到 90 分的公司。两者都强调:宁可少而精,不要多而浅。邱国鹭原话"深度比广度重要",正是卓利伟方法论的另一种表述。