投资中不简单的事 · 第 4 课 / 共 8 课

孙庆瑞:行业周期与冯柳逆向投资

行业景气度判断 · 逆向选择 · 弱者体系 源:《投资中不简单的事》第 11–17 篇访谈,行 1500–1900

本课一句话

超额收益有三条路径:深度研究找预期差(邓晓峰)、站对大时代大方向(孙庆瑞)、在悲观逻辑充分释放后逆向进场(冯柳)。选择比努力更重要。

上一课卓利伟讲的是「自下而上」——把一家公司看透。这一课把视角拉到「自上而下」:四位基金经理用截然不同的方式回答同一个问题——在市场越来越有效、钱越来越难赚的时代,超额收益从哪里来?答案分三种,对应三种性格的投资者。

三位基金经理,三条路径

基金经理路径核心动作适合谁
邓晓峰深度研究把行业抽象成几个核心指标,长期跟踪,找出市场共识与实际的偏差能坐冷板凳研究的人
孙庆瑞行业方向看「需求满足度」,每个时点选需求最未被满足的成长行业方向感强的人
冯柳逆向选择不做研究只做选择,在悲观逻辑充分释放后进场选择能力强、研究能力弱的人
这三种路径不是互相排斥的「门派」,而是分工。高毅资产内部:邓晓峰负责深度研究案例,孙庆瑞负责行业景气度判断,冯柳负责在市场悲观处抄底。散户的问题是「一个人想干完这三件事」,结果是哪件都做不好。

一、孙庆瑞:需求满足度——选对赛道

冯柳自述是孙庆瑞的「粉丝」,原话这么说:

孙总的方向很对,要站对大时代、大潮流,在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。 —— 冯柳 谈孙庆瑞(行 1721)

孙庆瑞的方法论是四个人里最简单、也最适合新手模仿的。她不看财务报表的细节,只问一个问题:

过去这么多年我一直是比较粗放地思考,出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业。 —— 孙庆瑞(行 1749)

什么是「需求满足度」

需求满足度就是字面意思:中国人对某样东西的渴望,被满足了没有?

这条原则的底层逻辑是「增量 vs 存量」。增量市场像大海,「无风三尺浪,机会更多」;存量市场拼的是市占率,竞争惨烈。孙庆瑞永远在找下一个增量。

孙庆瑞的 A 股行业切换时间线

时间看好的行业背后的需求逻辑
2007 年前周期股基建、住房需求未满足
2008 年后西部水泥市场下跌后转向,西部建设需求仍在
2009 年后全部转消费消费需求爆发
2012 年传媒移动端普及,娱乐满足程度最低(行 1751)
2017 年环保「空气、水的质量...最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的」(行 1751)
规律:孙庆瑞不是预测下一个热点,而是追随已经发生的真实需求。2012 年她看好传媒,不是因为预测了手游,而是看到「人人都有了智能手机,但娱乐内容远远不够」——需求已经存在,只是供给跟不上。这就是「需求满足度」的用法。

「所有模式都是好的」

孙庆瑞对早期成长行业有一个重要判断:

只有等到发展成熟后再反过来证明其好坏,但在企业规模小又面临强需求爆发时,所有模式都是好的。 —— 孙庆瑞(行 1753)

这句话的意思是:在需求爆发的早期,别纠结商业模式谁好谁坏——整个行业都在涨,跟着行业走就行。等需求满足度上来了,才需要精挑细选。这是「选择比努力更重要」的另一种说法。

二、冯柳:弱者体系——不做研究,只做选择

冯柳是全书里最反常识的一位。他散户出身,公开承认自己研究能力不行:

这个世界没有真相,我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑...所以,我不进行研究,一般做选择。 —— 冯柳(行 1717)
我每次赚钱都是因为相信市场是对的,然后我进行选择,每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。 —— 冯柳(行 1727)

什么是「弱者体系」

冯柳把自己定位为「弱者」——我不比任何人聪明,信息也不比任何人多。既然如此,做研究拼不过专业机构,那就反过来:

新手误区:很多散户喜欢做「独家研究」找黑马,以为自己发现了别人没看到的机会。冯柳说这恰恰是亏钱的根源——你以为研究对了,其实赚的是运气的钱(行 1721)。承认能力边界,才能避开自己骗自己。

逆向选择怎么操作

冯柳的操作框架可以浓缩成三步:

步骤动作冯柳原话 / 解释
①选关注度高的股票「能知道大家在想什么」——有分歧才有预期差(行 1713)
②跌时听空头,涨时听多头「市场演绎多的时候,要记住那里还有一个空的理由,当多方理由不充分时,就选择加入空方」(行 1715)
③在最悲观时进场「在大家都抛弃医药股的时候,我能够在医药股最底部时看多它」(行 1713)
关键不是「抄底」,是「在最负面的情境下进场」。冯柳的逆向不是逆着趋势硬扛,而是等悲观逻辑充分释放后再进去——这时候向下空间已经被跌没了,向上是免费期权。

抄底哲学:用下跌的逻辑证明跌不动

这是冯柳整个体系里最反直觉、也最值钱的一段话:

抄底是为弥补研究能力的不足,所以希望在最负面的情境下进场...把最悲观的逻辑列出来,当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时,才可以去抄。

用下跌的逻辑来证明跌不动,千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动。 —— 冯柳(行 1763)

这句话信息量很大,拆开看:

新手最常犯的错:跌的时候拼命找上涨理由自我安慰——「这个公司基本面好啊」「迟早会涨回来的」。冯柳说这是用上涨空间的论证来证明跌不动,方向完全反了。正确做法是:问自己「它为什么跌?这些理由全部成立,我还买不买?」

持有价值:永远要有仓位

冯柳不在乎股票是否被低估、是否高成长,他在乎的是另一件事:

我在乎是否具备持有价值,是否长期屹立不倒,至少能够抗通胀。

永远要有仓位,选择相对更好的机会,做时间的朋友,至少不能是敌人。超长期来看股权一定跑赢现金。 —— 冯柳(行 1743–1745)
对散户的实操意义:找不到好机会时,不要持有现金等「完美机会」——持有那些长期屹立不倒、至少抗通胀的股票(持有价值)。因为超长期看,股权一定跑赢现金。永远要有仓位。

三、冯柳 vs 孙庆瑞:两种「不研究」

冯柳和孙庆瑞都不做深度研究,但路径完全相反:

冯柳(逆向选择)孙庆瑞(行业方向)
看什么看市场情绪的极端——最悲观时进场看需求的极端——最未满足的行业
时间感关注当下:这股票跌透了吗关注大时代:这行业未来十年行不行
买入点情绪最差时(医药股最底部)需求爆发初期(2009 年消费、2012 年传媒)
共同点都承认自己研究能力有限,都不和机构拼深度研究,都靠选择取胜
冯柳自己说过,他和孙庆瑞是互补的:孙庆瑞选「对的方向」,他选「对的价格」。理想状态是两个一起用——孙庆瑞定行业,冯柳定买卖点。

四、邓晓峰:深度研究的标准答案

这一课的主角是孙庆瑞和冯柳,但邓晓峰的深度研究派是「标准答案」,必须对照看。他的核心方法:

邓晓峰的「认知偏差」案例:汽车行业

这是全书最详实的行业研究示范。市场对 A 股汽车业有三大共识偏差,邓晓峰逐一驳斥:

市场共识偏差邓晓峰的实际发现
「汽车业重资产,巴菲特说四个轮子不是好生意」整车厂固定资产周转率 5~8 次,实质是轻资产(行 1563)
「美国三大车企市值很低,中国车企没空间」20 世纪初到 60 年代汽车公司是美国分红最高的公司,300 亿市值是残值非现值(行 1565)
「中国车价虚高,毛利不可持续」5 年间从高毛利低周转转向合理毛利超高周转;2005 年最差年份资本回报率仍有 25%,好年景达 50%~100%(行 1567)
市场共识与实际情况存在明显偏差时,这种认知偏差会创造巨大的投资机会。 —— 邓晓峰(行 1569)

跟踪一个行业的四个指标

邓晓峰用四个指标跟踪汽车行业,这套框架可以迁移到任何制造业:

#指标判断标准
①产业链利益分配者找出谁拿走最多利润——汽车业是整车厂(行 1573)
②产能利用率中国车企 90%~100%,全球一般 70%——中国车企远高于全球(行 1575)
③库存系数> 2 个月销量就有价格战压力——「零售库存是整个行业利润的先导指标」(行 1577)
④终端价格折扣折扣扩大 = 价格战前兆(行 1579)
新手可以直接用的:这四个指标里,③ 库存系数和 ④ 价格折扣是公开数据,任何人都能查到。零售库存是行业利润的先导指标——库存先涨,利润后跌。这是邓晓峰真金白银验证过的规律。

反面教材:光伏为什么全行业不挣钱

短短十年不到,发电成本降低 60%~70%,但每个环节都不挣钱,因为产品太高度的标准化。 —— 邓晓峰谈光伏(行 1513)
标准化产品的诅咒:产品越标准(光伏组件、大宗化工品),客户只比价格,利润被竞争压没。回报率低。反过来,个性化产品、品牌才有溢价——白酒、家电、品牌食品。邓晓峰总结:「选择比努力更重要」(行 1511)。

五、邱国鹭:价值投资的常识

本书作者之一邱国鹭,代表的是最「教科书」的价值投资派,提供两课常识:

赚钱的两个来源

#来源通俗解释
①企业被低估的钱「市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会」——冯柳在赚这个钱
②企业成长的钱「管理团队不断为股东创造的价值」——孙庆瑞在赚这个钱
邱国鹭在 2016 年判断:「今天要在 A 股市场中寻找到特别低估的股票,比起 2012 年、2013 年、2014 年,甚至比起 2015 年 5178 点的时候都更难」(行 1786)。低估的钱不好赚了,必须转向赚企业成长的钱——这正是孙庆瑞「需求满足度」大行其道的背景。

5178 点一周年的七条常识

#常识
①安全边际来自低估值 + 坚实基本面
②杠杆是双刃剑——LTCM 破产清算后几个季度组合又创历史新高(行 1830)
③「流动性是个小人,总是在你最需要它的时候消失」(行 1832)
④「底是圆的,顶是尖的」——风险控制必须无时无刻(行 1834)
⑤「树不可能长到天上」——新概念只是博傻游戏(行 1836)
⑥个股选择才是王道——「以 10 年为期,真正做得好的基金经理很少是依靠择时的」(行 1838)
⑦人性贪婪恐惧不变——经验不可替代(行 1840)
决定其长期回报率的,并不是他的股票在牛市中能够涨多少,而是他在熊市中的表现。 —— 邱国鹭(行 1842)
以 10 年为期,真正做得好的基金经理很少是依靠择时的...长期来看,个股选择才是王道。 —— 邱国鹭(行 1838)

对你(新手)意味着什么

1. 先认清自己属于哪种性格,再选路径

不要试图一个人同时当邓晓峰 + 孙庆瑞 + 冯柳——专业机构都做不到。

2. 孙庆瑞的方法最适合新手入门

不需要看财报,只需要问一个问题:「这个需求,中国人被满足了吗?」

选需求最迫切、满足度最低的行业,「所有模式都是好的」。

3. 冯柳给散户的三条忠告

4. 一个可以直接用的抄底检验清单(冯柳)

买入前问自己三个问题:

  1. 这股票跌的原因是什么?(列出最悲观的逻辑)
  2. 最悲观逻辑全部成立,我还愿意持有吗?
  3. 我是用下跌的逻辑证明跌不动,还是在用上涨幻想安慰自己?

第三个问题答错,就别买。

5. 邱国鹭的两条铁律

长期回报取决于熊市表现,不取决于牛市涨幅。

检索练习

1. 孙庆瑞选行业的核心指标是什么?她 2012 年为什么看好传媒?
核心指标是需求满足度——思考某类需求被满足到什么水平,每个时点选需求最未被满足的成长行业。2012 年看好传媒,是因为移动端(智能手机)普及,但娱乐内容的满足程度最低——需求已经存在,只是供给跟不上。
2. 冯柳为什么说「我不进行研究,只做选择」?
冯柳把自己定位为「弱者」——研究能力拼不过专业机构。他认为「这个世界没有真相,我们认为的真相往往是偏见或阶段性逻辑」,所以做研究反而容易自欺。他选择只做选择:把别人研究好且自己认同的标的列出来,在关注度高的股票里做判断。「每次赚钱都是因为相信市场是对的,每次亏钱都是以为研究让我看到了别人没看到的。」
3. 冯柳的抄底哲学:「用下跌的逻辑证明跌不动」是什么意思?
抄底时,要把最悲观的逻辑全部列出来,问自己「这些理由全部成立,我还愿意持有吗」——只有最坏情况都不怕,才抄底。这叫用下跌的逻辑证明跌不动。反过来,如果在跌的时候拼命找上涨理由自我安慰(用上涨空间的论证来证明跌不动),方向就错了——那是在用幻想对抗现实。
4. 邓晓峰跟踪汽车行业用了哪四个指标?其中哪个是「行业利润的先导指标」?
四个指标:① 产业链利益分配者(整车厂拿走最多利润);② 产能利用率(中国车企 90%~100%,全球一般 70%);③ 4S 店库存水平(库存系数 > 2 就有价格战压力);④ 终端价格折扣。其中③零售库存是整个行业利润的先导指标——库存先涨,利润后跌。
5. 邓晓峰说光伏行业「全环节都不挣钱」的根本原因是什么?这对选行业有什么启示?
根本原因是产品「太高度的标准化」——发电成本十年降 60%~70%,但客户只比价格,利润被竞争压没。启示:标准化产品回报率低;个性化产品、品牌才有溢价。「选择比努力更重要」——同样的努力,放在品牌化、个性化的行业里回报更高。
6. 邱国鹭说价值投资赚钱的两个来源是什么?2016 年他判断哪个来源「更难赚了」?
两个来源:① 企业被低估的钱(市场过度悲观带来的机会);② 企业成长的钱(管理团队为股东创造的价值)。2016 年他判断「今天要在 A 股寻找到特别低估的股票,比 2012–2015 年 5178 点时都更难」——低估的钱更难赚了,必须转向赚企业成长的钱。
7. 冯柳说的「持有价值」和「低估」「高成长」有什么区别?
冯柳不在乎股票是否低估、是否高成长,他在乎的是是否具备「持有价值」——能长期屹立不倒、至少抗通胀。一只股票可能既不低估也不高成长,但只要长期屹立不倒、跑赢通胀,就值得持有。因为「超长期来看股权一定跑赢现金」,找不到好机会时持有这类股票,而不是持有现金。

下一课:第 5 课「王世宏:主航道」——用「产能利用率生意模型」判断企业生命周期,在主航道上投资经济变迁的最大赢家。