投资中不简单的事 · 第 6 课 / 共 8 课
邱国鹭:投资中的变与不变
高毅资产董事长邱国鹭的三场演讲合集——怎样在 A 股「愿意相信奇迹」的市场里,识别真正可持续的结构性变化,避开「从 0 到 1」的概念陷阱,抓住「从 1 到 N」的复制机会 · 原文见《投资中不简单的事》访谈 08、09、10(2015.04 / 2016.05 / 2017.05)
本课核心
A 股最爱炒「从 0 到 1」的概念,但真正的钱,藏在「从 1 到 N」里。区分结构性变化(可持续、要参与) 与周期性变化(短期冲高、要警惕);等胜负已分再挑赢家,用便宜的价格买已经验证的好生意。
上一课我们跟着王世宏,学会了在「经济主航道」上找伟大创新的公司。这一课回到本书的「主线基金经理」邱国鹭,看他怎么处理一个更日常、也更折磨人的问题——市场天天在变,我该跟着变,还是守着不变?本课合并了邱国鹭三场公开演讲(2015、2016、2017),恰好横跨一轮牛熊,你会看到同一套方法论,在泡沫顶部、熊市底部、结构性行情里,分别给出什么样的判断。
一、先分清:这是「变化」还是「不变」?
邱国鹭的开场白很直接——「在资本市场中,唯一不变的就是变化本身」。但他紧接着补了一句关键判断标准:面对任何变化,第一个问题永远是这变化可持续吗?
面对很多变化,经常问自己的第一个问题应该是:它是一个结构性变化,还是周期性变化?周期性变化,企业盈利短期可能会翻几倍……但它只是一个短期冲高。对变化的性质有一个定性,这是很重要的。
—— 邱国鹭(2017.05 演讲)
这两种变化的差别,决定了你该不该上车、什么时候下车:
| 维度 | 周期性变化(Cyclical) | 结构性变化(Structural) |
|---|
| 典型场景 | 大宗商品涨价,企业利润从微利翻 5–10 倍 | 自主品牌汽车崛起、消费升级、产业升级 |
| 可持续性 | 不可持续,价格回落利润就回去 | 可持续,甚至不可逆 |
| 邱国鹭的态度 | 警惕,不要把短期冲高当成长 | 积极寻找,早期介入已分胜负的赢家 |
| 关键动作 | 定性 → 别被「利润翻倍」骗上车 | 定性 → 找受益方,长期持有,赚成长的钱 |
这里的「结构性变化」是本课最重要的一个词。邱国鹭反复说,他只寻找不可逆的、结构性的、可持续的变化——比如中国龙头变成世界龙头、消费升级、产业升级。这些变化的受益方一旦确定,行业地位就很难被撼动。
结构性变化的一个样本:自主品牌汽车
邱国鹭举了一个他自己重仓过的例子——中国自主品牌汽车。汽车是「所有行业中最苦的行业之一」,竞争极其激烈,但在 2015–2017 年出现了真正的结构性变化。他用一组数据说明「不可逆」:
| 指标(每 100 辆质量问题) | 2005 年 | 2015 年 |
|---|
| 进口品牌 | 190 个 | 98 个 |
| 国产品牌 | 380 个 | 120 个 |
| 差距 | 国产是进口的 2 倍 | 只差 22% |
当我们以 3 倍的 PE 买今后 3 年利润年化 40% 的增长,而这个利润水平是可以持续的,这个成长不是周期性的,是结构性的……合资企业不太知道中国的小镇青年想的是什么,「80 后」「90 后」根本不知道输出功率、扭矩等专业名词,车就是要够大,符合小镇青年「装酷」的需要。
—— 邱国鹭(2017.05 演讲)
注意他买的逻辑组合——3 倍 PE(极便宜)+ 年化 40% 增长(高成长)+ 结构性而非周期性(可持续)。这三个条件同时成立,才是他愿意下手的标的。
二、投资中的「变」:四股正在发生的力量
邱国鹭在 2017 年总结,A 股正在发生四股有利于长期价值投资的结构性变化:
| 变化 | 具体内容 | 对价值投资的意义 |
|---|
| ① 投资标的 | 一批优秀企业真正成长起来 | 有了可研究的对象 |
| ② 管理人 | 出现一批十几年业绩、长期价值理念的基金经理 | 专业资金愿意做长期持有 |
| ③ 监管导向 | 给高估值、大市值的是行业龙头,而非讲故事的壳公司 | 奖励做实事的企业家 |
| ④ 客户导向 | 机构客户、家族资金认同价值投资,锁定期 3–8 年 | 有了稳定的长期资本 |
邱国鹭特别强调第 4 点——没有稳定的资本,在 A 股做不了价值投资。「有的客户 3 个月之后就赎回了,你没有办法替他挣钱就没有办法创造价值。」这一点对新手同样成立:如果你打算用「下周要用的钱」买股票,你就被迫成了短线客,价值投资的所有前提都不成立。
三、投资中的「不变」:四条万变不离其宗的原则
变化再多,邱国鹭说自己「不太善于变,总是守在熟悉的领域中」,几年下来回报率却不差。原因就靠这四条不变的原则:
| # | 原则 | 邱国鹭的原话/解读 |
|---|
| 1 | 便宜是硬道理 | 要有足够的安全边际。市场从 5000 点跌到 3000 点,价值股还能挣大钱,关键就是估值便宜 |
| 2 | 找格局清晰的行业 | 「投资宁可数月亮,也不要数星星」——月亮只有一个(寡头),星星数不清(分散行业) |
| 3 | 研究透商业模式 | 要明白定价权的来源。家电是制造业却有两龙头两位数利润率,因为激烈竞争后形成了寡头格局 |
| 4 | 逆向思维 + 独立思考 | 追逐热点很难获满意回报,机会常在被冷落的角落;在胜负已分的行业找赢家,长期持有 |
投资宁可数月亮,也不要数星星,星星那么多你数不过来,但是月亮只有一个。所谓「月亮」,是指在门槛较高的行业里,经过激烈的市场竞争与行业洗牌后笑到最后的企业,也就是大家常说的寡头。
—— 邱国鹭(2017.05 演讲)
「数月亮」是本课最值得记住的一句口诀。它告诉你选股的第一道筛子不是「这家公司好不好」,而是这个行业分出胜负没有。还在「百舸争流、万马齐奔」阶段的行业,再优秀的公司也不便宜、不稳妥。
四、「从 0 到 1」的陷阱:A 股最爱犯的错
如果说前面讲的是「应该做什么」,这一节邱国鹭讲的是千万不要做什么。他对 A 股炒概念的批评非常尖锐:
A 股是愿意相信奇迹存在的市场,对很多新鲜事物,不管它到底有没有确定的未来,不管八字有没有一撇,只要能提出新的概念、炫的创意,A 股很容易给予其几十亿元的估值……只要是在风口中,扁担都可以开花。但是,只要时间拉长,投资者最终会发现扁担是开不了花的。
—— 邱国鹭(2016.05 演讲)
什么叫「从 0 到 1」的陷阱?邱国鹭用一组 A 股真实案例说明,「新概念」的兑现率有多低:
| 2010 年炒的热点 | 当时的预期 | 5 年后的现实 |
|---|
| 电动车 / 充电桩 | 研究报告说现在应满大街都是 | 远未普及 |
| Google 眼镜 | 5 年内纽扣、手表都能测血压 | 都没发生 |
| 分布式太阳能 | 某直辖市规划 5 年 10 万个 | 5 年只建成 8 个 |
| 手机支付 NFC | 研究员争论 13.56M 还是 2.4G 标准 | 胜出的是扫码支付,跟 NFC 毫无关系 |
比尔·盖茨那句话邱国鹭引用了不止一次——「人们总是高估新技术出现的第一个五年,但会低估第二个五年。」A 股恰恰把前半句演绎到了极致:新技术八字还没一撇,市值先炒上去。等真正兑现时,持有者早已被套牢或离场。
更隐蔽的陷阱:优秀企业也抵挡不住「炒概念」的诱惑
邱国鹭讲了一个让他「真的很痛心」的真实故事——一家过去 10 年资本回报率 25%+、主业已是中国龙头、本可以挑战世界龙头的公司,2015 年要定增时,董事长已经不谈主业了:
他已经不讲主业了,跟我讲了定增要投 P2P、O2O 等 5 个新的战略发展方向……放着「从 1 到 N」的机会不做,却去追逐「从 0 到 1」的概念,我真的很痛心,痛心优秀的企业又少了一个。
—— 邱国鹭(2016.05 演讲)
这段话背后有一个更深的逻辑——市场定价是根指挥棒。当炒概念就能让市值涨 50 亿,企业家就没有动力做实事了。邱国鹭把这件事上升到「中国 40 万亿股市的资源配置问题」的高度:
奖励什么样的上市公司股东行为,这直接关系中国的未来。基金经理身负的是资源配置的责任——把钱给靠谱的企业家、靠谱的管理层,而不是给会讲故事的人。这是职业投资人最大的价值。
五、「从 1 到 N」的机会:真正能赚到的钱
讲完陷阱,邱国鹭给出他的正面答案——在 14 亿人的中国市场,「从 1 到 N」的空间才是价值投资能把握的主线。
中国有 14 亿人,其他国家从 1 到 N 最多只有几千万或者 1 亿多,中国从 1 到 N 可以是 14 亿……我们一直在说做投资一定要「胜而后求战,不要战而后求胜」,要等行业中胜负已分之后再挑赢家。
—— 邱国鹭(2016.05 演讲)
邱国鹭对「从 0 到 1」里的那个「1」给出了非常严格的定义,这是新手最容易忽略的细节:
| 「1」的三重含义 | 解读 |
|---|
| ① 唯一 / 第一 | 行业里没人能挑战它的地位,「再差也是最好之一」。像三大互联网巨头,10 年前完成从 0 到 1,之后市值仍涨了几十倍 |
| ② 专一 | 「华为 28 年只做一件事」,不会什么热就做什么 |
| ③ 胜负已分 | 不是在百舸争流时给每只股票 80 亿、100 亿估值,而是等行业洗牌完,先发优势、护城河都已成型 |
推动「从 1 到 N」的两股力量
邱国鹭指出,最近一批表现好的「从 1 到 N」股票,背后有两股力量在推动:
- 消费升级(需求端):高端奶占比飞快上升;5 元一瓶的高端饮料在一二线城市卖得好;中高端白酒屡超预期;在线视频从不愿付费到愿意付费。
- 产业升级(供给端):某传统制造业公司过去 5 年员工减少一半、利润增长 1 倍、人均创利多 3 倍,靠的就是自动化、机器人的应用。
邱国鹭的选股清单很简洁——过去 5 年他看好三大类行业:先进制造、品牌消费、金融地产。这三类的共同点:有定价权、行业格局清晰、商业模式能支撑长远发展。对新手来说,这是个比「追风口」实在得多的起点。
一个被低估的正面案例:定制家具
邱国鹭详细拆过一个产业升级的样本——定制家具如何颠覆传统家具:
- 解决存货问题:先下订单再做,零库存,传统家具最大的成本包袱消失了。
- 材料效率:一块板由电脑切割成多块,可能装在不同家具上,材料利用率大幅提高。
- 可复制性:这种「产业链的再造」是可持续的结构性变化,不是一次性炒作。
类似的逻辑他还举了定制服装——8 个摄像头扫描、10 秒量体裁衣、一件衣服 2000 个尺寸、一块布一个机器同时切割。这些都是「产业升级 + 消费升级」双重力量下的「从 1 到 N」。
六、新牛市背景下的风险与机会(2015 年的警告)
本课第三篇访谈来自 2015 年 4 月——正是上一轮牛市最狂热的时候(上证从 2000 点涨到 4000 点)。邱国鹭当时列出了「新牛市」的 7 个新特点,并直言不讳地警告风险。事后看,他的判断几乎全部应验。
| # | 新特点 | 邱国鹭的判断 |
|---|
| 1 | 新经济、新产业(互联网+、O2O、P2P) | 标的股价最终可能都会「O 归 O」 |
| 2 | 新工具、新市场(新三板、ETF 期权、沪港通) | — |
| 3 | 新股民、新机构(85 后/90 后第一次牛市) | 年轻基金经理没有历史包袱,风险控制意识弱 |
| 4 | 新政策(资金入市也算支持实体经济) | — |
| 5 | 新传播(朋友圈股神晒涨停) | 从众心理更强,思维同化更快 |
| 6 | 新杠杆、新风险 | 「底是圆的,顶是尖的」,高杠杆下跌必然踩踏 |
| 7 | 估值新体系、局部新泡沫 | 部分股票 PE/PB/PS 超过 100 倍,已是「市梦率」 |
邱国鹭在 4000 点时的原话——「那些 100 倍市盈率的股票,跌起来可能就没底了。」他反复强调:10 倍市盈率的蓝筹股下跌是有底、有安全边际的;而 100 倍市盈率的股票,跌起来没有底。事后不到两个月,A 股见顶 5178 点,随后崩盘。
他还引用了自己 1999 年纳斯达克泡沫时第一任老板的话,这句话把人性看得非常透:
科学技术确实进步很快……科学技术进步再快,也没有华尔街的贪婪增长得快。人性的贪婪可能会促使股票价格过度反映任何技术变化带来的好处,甚至 3 倍、5 倍,但最终都会破灭,这个结果是必然的。
—— 邱国鹭回忆 1999 年(2015.04 演讲)
七、三场演讲里的方法论对比
把三场演讲并排放,你能看到邱国鹭的方法在不同市场环境下的一致性——这正是「不变」的力量:
| 时间 | 市场背景 | 邱国鹭在讲什么 |
|---|
| 2015.04 | 牛市狂热,4000 点 | 警告 7 大新风险,提醒 100 倍 PE 没底;蓝筹虽涨一倍估值仍合理 |
| 2016.05 | 熊市,2800 点(从 5200 跌一半) | 组合中白酒、家电创新高;强调「从 1 到 N」;概念股被打回原形 |
| 2017.05 | 结构性行情,白马股起舞 | 讲「变与不变」;消费升级、产业升级、中国龙头变世界龙头 |
三个时间点,市场情绪天差地别(狂热 → 恐慌 → 温和),但邱国鹭的判断框架从未变过:便宜 + 格局清晰 + 结构性变化 + 胜负已分。这就是他说的「投资理念与方法没变,几年下来回报率不差」的真正含义——不变的不是固执,而是经过多轮周期验证的原则。
对你(新手)意味着什么
1. 看到热点先问一句:这是结构性变化,还是周期性变化?
大宗商品暴涨让某公司利润翻 5 倍,先别激动——它大概率是周期性的,价格回落利润就回去。真正值得参与的是不可逆的结构性变化(消费升级、产业升级、龙头崛起)。
2. 别碰「从 0 到 1」的概念股,尤其当它已经炒到几百亿市值。
新技术第一个五年总是被高估。NFC、Google 眼镜、分布式太阳能……A 股炒过的「未来」兑现率极低。你不需要做第一个吃螃蟹的人,等行业胜负已分再进场,一点不晚。
3. 选股先「数月亮」,别「数星星」。
第一道筛子不是「公司好不好」,而是「这个行业分出胜负没有」。还在百舸争流的行业,再优秀的公司也不稳妥。找门槛高、格局清晰、有寡头的行业,然后在里面挑龙头。
4. 用「便宜」给自己留安全边际。
10 倍 PE 的蓝筹股下跌有底,100 倍 PE 的概念股跌起来没底。邱国鹭买自主品牌汽车时的组合(3 倍 PE + 年化 40% 增长 + 结构性变化)是最好的样板——三个条件同时成立才下手。
5. 用不会被迫卖出的钱做投资。
邱国鹭要求机构客户锁定期 3–8 年。对个人同样成立:如果你下周要用这笔钱,你就成了被迫的短线客,价值投资的所有前提都不成立。
检索练习
邱国鹭说面对任何变化,第一个该问的问题是什么?
它是结构性变化还是周期性变化?周期性变化(如大宗商品涨价让利润翻几倍)是短期冲高、不可持续的;结构性变化(如消费升级、产业升级)是可持续、甚至不可逆的。只有结构性变化才值得长期参与。
「数月亮,不要数星星」是什么意思?月亮和星星分别指什么?
「月亮」指门槛较高、经过激烈竞争与行业洗牌后笑到最后的寡头企业——只有一个,清晰好研究。「星星」指门槛低、集中度低、百花齐放行业里参差不齐的各种企业——数不清,研究不过来。投资应该去找门槛最高行业里最好的公司。
邱国鹭为什么说「从 0 到 1」是 A 股的陷阱?举两个兑现失败的例子。
A 股爱炒新概念,八字没一撇就给几十亿估值,但新技术第一个五年总是被高估。兑现失败的例子:①2010 年炒的电动车/充电桩,研究报告说现在应满大街都是,远未实现;②手机支付 NFC,研究员争论 13.56M 还是 2.4G 标准,5 年后胜出的是扫码支付,跟 NFC 毫无关系。比尔·盖茨的话:人们高估新技术第一个五年,低估第二个五年。
邱国鹭定义的「从 0 到 1」里的「1」有三重含义,分别是什么?
①唯一/第一:行业里没人能挑战它,「再差也是最好之一」(如三大互联网巨头);②专一:像华为 28 年只做一件事,不会什么热做什么;③胜负已分:不是百舸争流时给每只股票 80 亿估值,而是等行业洗牌完、护城河成型再挑赢家。核心动作是「胜而后求战,不要战而后求胜」。
邱国鹭列出的「四条不变的投资原则」是哪四条?
①便宜是硬道理——要有足够的安全边际;②找格局清晰的行业——数月亮不数星星,找门槛最高行业里最好的公司;③研究透商业模式——要明白定价权的来源(如家电两龙头因寡头格局拥有类似消费品的定价权);④逆向思维 + 独立思考——机会常在被冷落的角落,在胜负已分的行业找赢家,长期持有。
在 2015 年牛市狂热时,邱国鹭对「100 倍市盈率的股票」和「10 倍市盈率的蓝筹股」分别给了什么判断?
10 倍 PE 的蓝筹股下跌有底、有安全边际;100 倍 PE 的概念股跌起来没底。他用「底是圆的,顶是尖的」形容高杠杆市场——上涨时圆滑缓慢,见顶后高杠杆引发踩踏、尖顶暴跌。事后不到两个月 A 股见顶 5178 后崩盘,印证了他的判断。