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巴菲特致股东的信 · 第 1 课 / 共 11 课
与所有者相关的企业原则
股东不是公司的旁观者，而是真正的合伙人——理解这一点，是读懂巴菲特所有决策的起点 开场白《与所有者相关的企业原则》，1983年确立，历年信件补充
本课核心论点
公司不是 CEO 的帝国，而是所有股东共同的财产。好的管理层把自己当成受托的管家，而不是老板。这种"合伙人心态"，是巴菲特与大多数企业高管最根本的区别。
沃伦·巴菲特自 1965 年接掌伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）以来，每年都亲自撰写致股东的信。这些信没有公关润色，没有套话，只有巴菲特用自己的语言，直接告诉股东公司发生了什么，以及他的真实想法。这套课程从他数十年的信件中提炼出最核心的投资与商业哲学。第一课，从他 1983 年确立的"与所有者相关的企业原则"开始——这是理解后续一切的地基。
一、我们视股东为合伙人，而非旁观者
伯克希尔每年年底，流通股股东名单中有 98% 与年初相同。这一数字在上市公司中极为罕见，它说明一件事：伯克希尔吸引到的，是真正长期同路的投资伙伴，而不是短进短出的投机者。
巴菲特将这种关系类比为菲利普·费雪（Phil Fisher）的餐馆比喻：
一家餐馆可以定位于特定的食客阶层——喜欢快餐的，喜欢优雅的，喜欢东方食品的。通过风格的定位，最终获得一批志同道合的拥趸。如果餐馆经常转换风格，那么这批快乐而稳定的客户就会消失。
菲利普·费雪，被巴菲特引用于致股东信
公司与股东的关系完全相同：你吸引什么类型的股东，取决于你如何对待他们。追求短期股价的公司，吸引的是短线投机者；追求长期价值的公司，吸引的是同样长期思维的投资者。
巴菲特明确表达：他不希望伯克希尔的股票频繁换手。"我们非常希望，那些喜欢我们服务和'菜品'的人年复一年地与我们在一起。"这与大多数公司管理层希望股票活跃交易（因为流动性高有利于股价）完全相反。
二、13 条所有者原则：管家，不是老板
1983 年，巴菲特总结了 13 条"与所有者相关的企业原则"，至今有效。其中最核心的几条：
| 原则 | 内容 |
|---|
| 合伙制心态 | 虽然是公司制，但以合伙人的态度行事。芒格和巴菲特视自己为"执行合伙人"，持有控股比例，无论好坏与普通股东共担 |
| 持股人身份 | 股票不是一张标有价格、每天波动的纸片，而是"真正长期拥有公司部分资产"，就像共同拥有的农场或公寓 |
| 长期导向 | 季度报告叙述简略，因为管理层和投资者都着眼于长期前景，不是每季度都有对长期有重要影响的新事件 |
| 坦率的沟通 | 年报要像"管家向主人的报告"，而不是公关稿。包括坏消息和管理层的失误，都应诚实披露 |
巴菲特在信中明确说："我把自己视为替你们管理企业的人，你们可以直接与我沟通，得到我现在和未来如何对企业估值的看法。" 这种直接沟通的方式，在上市公司中极为少见。
三、信息披露：完整、公平、及时
巴菲特对信息披露有严格的立场，他在信中多次批评两种普遍的企业行为：
1. 选择性披露——被他称为"贪污腐败"
大型公司的普遍做法是，私下"指引"分析师或大股东对盈利的预期，让他们提前知道业绩大致方向。这给机构投资者制造了相对于散户的信息优势。
巴菲特对此的评价："这种选择性的散布线索，就像抛媚眼或点头，给那些满脑子投机思维的机构发出暗示。这是一种贪污腐败行为，但却被华尔街和美国企业界奉为圭臬。" 伯克希尔的做法相反：所有信息在周五收盘后统一发布，让所有人在下周一开盘前有相同的消化时间。
2. 盈利预测——被他称为"危险的"
很多 CEO 爱向公众承诺未来盈利增速，例如"未来五年年复合增长 15%"。巴菲特认为这几乎必然制造麻烦：
- 大型公司极少能维持 15% 的长期增速（做个测试：1970 年最赚钱的 200 家公司，有几家能维持到 1990 年？）
- 承诺了就要兑现，兑现不了就会被迫进行不经济的企业运作，甚至开始玩会计游戏
- "愚蠢就变成了欺诈"——一旦开始转移盈利，就会越陷越深
芒格和巴菲特的做法：他们不知道伯克希尔下一年甚至下一季度的盈利。"对于那些一贯声称能预知未来的 CEO 们，我们抱怀疑态度。如果他们总是能达到预测目标，我们会彻头彻尾地怀疑。"
四、EBITDA：被巴菲特痛批的指标
许多公司管理层和分析师喜欢用 EBITDA 来描述公司盈利能力，因为它把折旧、摊销排除在外，看起来更漂亮。
巴菲特对此的批评精辟而直接：
考虑到折旧只是一种"非现金"成本，不是真实发生的费用？这样的计算毫无意义。事实上，折旧是一项特别没有吸引力的费用，因为现金在所获得的资产产生收益之前就已经支出了。
巴菲特 · 致股东信，2000 年
他用一个幽默的比方来说明：假设一家公司一次性预付了员工未来十年的工资，接下来九年的"薪资摊销"确实是"非现金支出"——但这笔钱早就花出去了。把折旧排除在外，就像假装已经花出去的钱不是成本一样可笑。
识别低质量管理层的第一个信号：鼓吹 EBITDA 的管理层。如果他们在公开方面使用低下的手段，"厨房里如果有蟑螂，绝不可能只有一只。"
五、三条识别低质管理层的经验
巴菲特在信中给了投资者三条实用建议：
| # | 信号 | 含义 |
|---|
| 1 | 展示弱会计的公司 | 没有费用选项、养老金假设如天马行空——管理层在隐瞒真相 |
| 2 | 不知所云的注脚 | 如果你看不懂某个注释，通常是因为 CEO 不想让你明白。好的管理层用简单语言解释复杂情况 |
| 3 | 大肆鼓吹盈利成长预测 | 企业很少能在波澜不惊的环境中一帆风顺发展；能精确预测的往往是在"制造数字" |
对你（新手）意味着什么
1. 把自己当真正的所有者，而不是股票的临时持有人。当你买入一只股票，你就成了这家公司的合伙人，哪怕只是万分之一的份额。问问自己：如果你无法每天看到这只股票的价格，你还会继续持有吗？如果答案是"是"，说明你是在投资；如果你需要每天确认价格，说明你是在投机。
2. 警惕爱做盈利预测的 CEO。当某家上市公司 CEO 宣布"未来三年每年增长 20%"，这不是值得欢呼的信号，而是警报。承诺了就要兑现，兑现不了就会开始各种会计操作。好的 CEO 专注于把事情做好，而不是管理投资者预期。
3. 年报里最重要的内容往往在注脚里。学会阅读财务报告的附注部分。如果你读不懂某段注脚，很可能是管理层故意让你看不懂。这时候，最安全的做法是远离这家公司。
4. EBITDA 是包装工具，不是分析工具。下次看到公司用 EBITDA 来描述盈利，想想巴菲特的折旧比喻：那笔已经花出去的钱，真的不算成本吗？更有意义的指标是自由现金流（Free Cash Flow）——真正进入口袋的钱。
检索练习：检验你是否真的读懂了
巴菲特用菲利普·费雪的餐馆比喻说明了什么道理？
公司通过自己的行为方式，吸引了特定类型的股东。追求短期股价的公司吸引投机者；追求长期价值的公司吸引长期投资者。反复转换风格会失去稳定的长期股东群体。伯克希尔 98% 的年度股东留存率，正是这种定位成功的体现。
巴菲特为什么批评"选择性披露"？他的伯克希尔是怎么做的？
选择性披露——提前私下告知某些机构投资者业绩方向——给机构相对散户制造了信息优势，是一种不公平的"贪污腐败"行为。伯克希尔的做法是在周五收盘后统一发布季报和年报，让所有股东（无论大小）在周一开盘前有相同的消化时间。
巴菲特为什么反对 CEO 发布盈利成长预测？
大型公司极少能长期维持 15% 的增速；承诺了就要兑现，一旦兑现不了，管理层就会被迫进行不经济的运作，甚至开始玩会计游戏——"愚蠢就变成了欺诈"。巴菲特连伯克希尔自己下一季度的盈利都不预测。
巴菲特为什么痛批 EBITDA？用他的类比解释。
EBITDA 把折旧排除在外，称其为"非现金支出"。巴菲特认为这是误导：折旧代表的是已经花出去的资本，只是分期摊销而已。他的类比：假设公司一次性预付了员工十年工资，之后九年的薪资摊销确实是"非现金"，但钱早就花了。把折旧去掉，就像假装这笔钱不是成本。
识别低质量管理层的三个信号是什么？
①弱会计：没有明确的费用认定方式、养老金假设过于乐观，管理层在公开场合使用低下手段，背后必有更多；②不知所云的注脚：好管理层用简单语言解释，复杂注脚通常意味着有意隐瞒；③大肆鼓吹盈利预测：精确预测未来盈利的，往往是在"制造数字"，而不是真正能预测。
巴菲特说伯克希尔的股东持股 98% 年度留存，这意味着什么？
说明伯克希尔成功吸引并留住了长期思维的投资者，股东把伯克希尔股票视为长期资产而非交易标的。这与大多数公司管理层希望股票活跃交易（有利于股价流动性）的态度截然相反。巴菲特明确说：他不希望伯克希尔股票频繁换手。