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巴菲特致股东的信 · 第 8 课 / 共 11 课
公司治理——董事会、高管与股东权益
为什么表现差的 CEO 很难被解雇？股票期权如何变成对股东的隐性税负？正确的激励机制应该怎么设计？ 第 1 章 B、F 节，历年信件
本课核心论点
CEO 是股东聘请来的管家，不是公司的老板。但现实中，很多治理机制失灵——CEO 难被解雇、期权设计偏向管理层、董事会缺乏真正的独立性。学会识别这些信号，是保护自己作为股东权益的第一步。
上一课我们看到了收购如何经常损害收购方股东。这一课讲一个更基础的问题：谁来保护股东？理论上是董事会，但巴菲特在数十年的观察中发现，大多数董事会在这个职能上都是失职的。理解这些失职的机制，是成为聪明投资者的必备知识。
一、CEO 的悖论：为什么坏 CEO 很难被解雇
巴菲特提出了一个尖锐的观察：
一个应聘的秘书，被要求具有一分钟能打 80 个字的能力，结果只能打 50 个字，她会立刻失去工作。这里，职位有清晰的标准，表现很容易测量。
然而，一个碌碌无为的 CEO 却经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。甚至，当公司运营败象毕露时，他们还是含混其辞，推诿塞责。
巴菲特 · 第 1 章 B 节
为什么会这样？核心问题在于：CEO 自己通常也是董事会成员，缺乏上级对其进行即刻的监督考察。一个销售经理如果手下没有达标，会立即感受到压力；但 CEO 的糟糕表现，往往要等到危机爆发才被注意，而到那时损失已无法挽回。
职位越高，跌得越轻
巴菲特观察到一个讽刺现象：即便公司由于 CEO 的决策失误被迫出售（被收购），离任的董事会成员往往仍能得到巨额利益。"职位越高，跌得越轻。"基层员工犯错会立即被解雇；CEO 的失败却往往以"高额遣散费"和"咨询合同"作为终点。
二、董事会的失职：四个原因
巴菲特总结了董事会为什么经常无法有效监督 CEO 的四个原因：
| # | 原因 | 机制 |
|---|
| 1 | 保留席位的驱动力 | 董事们希望保住自己的席位，反对 CEO 会带来被替换的风险 |
| 2 | 信息不对称 | CEO 控制着向董事会汇报的信息，可以选择性地呈现有利于自己的数据 |
| 3 | 礼貌文化 | 董事会通常有一种礼貌的、和谐的文化，公开质疑 CEO 被视为不合群 |
| 4 | 互相背书 | CEO 参与提名委员会，影响新董事的选择，倾向于选择"友好"的董事 |
巴菲特描述了伯克希尔股东大会的与众不同：参与年会的人数逐年增多，没有愚蠢的问题，全是关于企业的深思熟虑的真知灼见。这与他批评的、充斥着"戏剧表演、发泄怨气和鼓吹己见"的典型股东年会形成对比。
三、股票期权的双重标准
这是巴菲特批评最激烈的公司治理问题之一。他指出一个根本的双重标准：
对于股票期权的态度，公司管理层往往采取双重标准。抛开认股权证不谈，在企业的世界里，没有什么东西值得公司将一个为期十年、固定行使价期权授予外人，我认为这是公平的观点。但是，公司管理层的这种对于外人的不情愿，在同样的情况发生在自己身上时，却换了一种想法。
与自己谈判很少会引发酒吧里的斗殴。
巴菲特 · 第 1 章 F 节
十年期固定行使价期权的问题
股票期权（Stock Option）的典型设计：给管理层以今天的股价为行使价，10 年内随时可以行权。问题在哪里？
| 储蓄账户比喻 | 股票期权类比 |
|---|
| 账户本金留存，8% 年利率滚存 | 公司留存盈利，自然带来盈利增长 |
| 10 年后本金增长约 2.2 倍 | 10 年后盈利自然增长，股价自然上涨 |
| 你雇的"受托管理人"把 75% 留存，25% 分给你 | CEO 把大部分利润留存，少部分发分红 |
| 受托人因为"本金增长"要分成 | CEO 因为"盈利增长"拿到大量期权收益 |
问题：如果盈利增长主要来自留存利润的自然滚存，而不是管理层的真正努力，那么按照固定行使价给管理层发期权，就等于让他们"免费乘搭"了留存利润增值的顺风车。这不是激励，而是对股东的隐性税。
巴菲特形容这个情景：就像在储蓄账户上设置了一个期权——账户余额因为留存利息自然增长，但管理人要分享这个增长带来的收益。更搞笑的是，期权持有人不需要承担损失——股价跌了，期权只是不值钱，不会倒贴。而股东要承受全部下跌风险。
四、正确的激励机制：应该怎么设计
巴菲特给出了他认为正确的管理层激励原则：
| 错误方式 | 正确方式 |
|---|
| 以盈利增长为奖励标准 | 以资本回报率超过基准为奖励标准 |
| 10 年期固定行使价期权 | 行使价随时间随留存利润上调（反映资本成本） |
| 管理层只享受期权上行，不承担下行 | 管理层持有真实股票，共担上下行风险 |
| 所有人拿同样的期权（懒汉和明星一样） | 激励与个人贡献和所管业务直接挂钩 |
巴菲特在伯克希尔的实践：他的旗下公司 CEO 们的激励方案，与各自业务直接挂钩，不使用通用的集团期权计划。例如，管理糖果业务的 CEO，以糖果业务的资本回报率为标准；保险业务的 CEO，以保险业务的盈利能力为标准。这让每个人的激励与其实际贡献精确对应。
五、伯克希尔的股东年会：与众不同
巴菲特把伯克希尔的股东年会视为公司治理的体现：
- 参会人数从 1972 年的 12 人增长到 2000 年的 15000 人、2008 年的 35000 人
- 问题质量极高，全是关于企业运营的深刻提问，没有自说自话的评论
- 巴菲特和芒格乐于回答任何问题，无论多长
- 唯一不涉及的话题：具体证券投资活动（直言不讳会让公司付出代价）
对比：典型的上市公司股东年会充斥着"管理层不愿披露实际经营情况"的敷衍，以及少数股东把年会变成"戏剧表演和发泄怨气"的论坛。这种差异，反映了两种根本不同的治理文化。
对你（新手）意味着什么
1. 查管理层持股，不是期权持有量。好的管理层持有真实股票（用自己的钱买入，而不是通过期权稀释股东权益）。如果一个 CEO 的主要薪酬是大量期权，他/她的利益与你不完全一致——他们只关心股价短期上涨，不关心长期价值。
2. 警惕"盈利持续增长"背后的来源。下次看到某公司"净利润连续增长"，问自己：这个增长是来自真实的竞争力提升，还是来自留存利润的自然滚存？一个测试：净资产回报率是否也在提升？如果盈利增长但净资产回报率持平或下降，说明增长只是因为资本堆积，管理层并没有创造真正的价值。
3. 关注股东年会的质量。一家公司股东年会上的问题质量，反映了管理层与股东关系的真实状态。如果年会是精心设计的公关活动，而不是开放的真实对话，这是一个信号：管理层把股东当观众，而不是合伙人。
4. 期权费用应该计入成本。下次看到某公司报告盈利时，注意是否有大量股票期权发行（在股权激励摊销这一栏）。期权是真实的成本，因为它会稀释股东权益。如果公司报告的"盈利"是在排除期权成本之后的数字，这相当于把一部分成本藏起来了。
检索练习：检验你是否真的读懂了
为什么表现差的 CEO 比表现差的秘书更难被解雇？
秘书的标准清晰（打字速度）、表现容易测量。CEO 的表现标准几乎不存在，而且 CEO 通常是董事会成员，缺乏即刻的上级监督。更重要的是，衡量 CEO 业绩的方法（盈利增长）很容易被会计手段操纵或用留存利润自然完成，真正的失职往往要等到危机爆发才被发现。
董事会为什么经常无法有效监督 CEO？列举两个原因。
①保留席位的驱动力：反对 CEO 可能被替换，所以董事们倾向于和谐；②CEO 控制信息：CEO 可以选择性呈现有利于自己的数据，让董事难以发现真正的问题；也可补充：③礼貌文化（公开质疑被视为不合群）；④CEO 影响新董事的提名，倾向于选择"友好"的人。
用储蓄账户比喻，解释为什么固定行使价的十年期期权对股东不公平。
储蓄账户按复利增长，本金自然增大，利息也自然增加。如果受托管理人把大部分利息留存，账户自然增长；然后他用这个"自然增长"作为自己业绩好的证明，要求分红——但这个增长和他的管理能力无关。同理，如果公司盈利增长主要来自留存利润滚存（不是管理质量提升），但 CEO 通过固定行使价的期权享受了这部分增长，这对股东不公平——CEO 搭了留存利润增值的顺风车。
巴菲特认为正确的激励机制应该满足哪些条件？
①以资本回报率超过基准为标准，而不是简单的盈利增长；②行使价应随时间上调（反映资本成本），不是固定不变；③管理层应持有真实股票，承担真实风险，而不只享受期权的上行；④激励应与个人实际贡献直接挂钩，懒汉和明星不应该拿同样的激励。
为什么期权是对股东的"隐性税"？
期权行权时，公司要么发行新股（稀释现有股东权益），要么用现金回购股票来覆盖行权（消耗公司资金）。无论哪种方式，代价最终由现有股东承担。如果期权大量发放，相当于管理层从股东财富中提取了一笔没有被清晰计入成本的费用——这就是"隐性税"。
伯克希尔的股东年会与典型的上市公司股东年会有什么不同？这反映了什么治理理念？
典型年会：管理层不愿披露真实情况，少数股东把年会变成戏剧表演和发泄怨气的论坛。伯克希尔年会：参会者逐年增多，问题质量极高，巴菲特和芒格开放回答所有问题，无预设限制。这反映了"股东是真正的合伙人"而不是"股东是需要被安抚的观众"的治理理念——与第 1 课的"管家"原则一致。