《股市真规则》· 全书术语 · 新手友好释义
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能让公司长期把竞争者挡在外面、持续赚取高于平均利润的结构性优势。第 3 章详述四大要素(无形资产、转换成本、网络效应、成本优势)。
股票市价低于你估值的差额,是吸收估值错误的缓冲带。稳定公司约 20%,不确定公司应更大。格雷厄姆首创,价值投资的核心。
基于公司未来现金流折现估算的"真实价值",市价围绕它波动。第 9—10 章详述 DCF 估值法。
你为公司每 1 美元收益支付的价格 = 股价 ÷ 每股盈利。应对比过去 10 年区间判断当前贵贱,而非孤立看绝对值。
美国税制:长期(持有一年以上)约 15%,短期约 35%,近乎两倍。频繁交易会触发短期高税率,侵蚀复利。
投资组合在一定期间内买卖的比例。高换手率基金 10 年间比低换手率平均每年低约 1.5 个百分点。
公司主业实际收到的现金。盈利可被会计操纵,现金流难以伪造。是检验净利润真伪的试金石。
试图预测市场涨跌择时进出。研究证明无法持续有效——晨星追踪数千只基金,过去 20 年没有一只能持续做好市场选时。
公司的现金流、竞争优势、财务报表状况。与"股价走势"对立——股价是结果,公司才是原因。
买入一只股票赌"有更大的傻瓜以更高价接盘",而非基于公司价值被低估。买入的唯一正当理由应是公司价值被低估。
经营性现金流减资本支出,是每年可提取且不损害主营的现金。FCF 率 = FCF ÷ 销售收入,阈值 ≥ 5% 即为"印钞机器"。
FCF ÷ 销售收入。≥ 5% 即为"印钞机器"。到 2003 年中期,只有标普 500 部分成分股达到此标准。
净利润 ÷ 销售收入。衡量每 1 元收入最终变成多少利润。阈值 > 15% 说明经营活动良好。
净利润 ÷ 所有者权益。衡量股东每投入 1 元能赚回多少。持续 > 15% 通常表明有竞争优势。缺陷:高杠杆会虚增 ROE。
净利润 ÷ 总资产。衡量公司把资产转化为利润的效率。持续 > 6%–7%(且要相对同业比较)。
税后营业利润 ÷ 投资资本。需对比 WACC:ROIC > WACC 才是真正在创造价值。比 ROA/ROE 更全面。
公司融资的平均成本(股权 + 债权的加权)。ROIC > WACC 才创造价值,否则只是消耗资本。
护城河四要素之一:品牌、专利、法定许可等让竞争者无法复制的资产。品牌必须能转化为消费者溢价才算真护城河。
护城河四要素之一:客户改用竞品需付出的金钱/时间代价。转换成本常是时间而非金钱(软件、医疗设备)。
护城河四要素之一:用户越多,网络越有价值,又吸引更多用户——自我强化的正反馈。Dorsey 认为最持久的护城河(eBay、西联)。
护城河四要素之一,分两种:工序优势(戴尔按单生产、先锋基金所有权结构)和规模优势(把固定成本分散到产量上)。
深度 = 公司能赚多少钱;宽度 = 能持续保持高于平均利润率多长时间。科技股通常深度强但宽度窄。
行业赚钱能力的快速判断指标:> 25% 通常是好行业,< 15% 通常是差行业。
把固定成本分散到不断扩大的产量上,产量越大单位成本越低,价格上越有竞争力,又能抢更多份额——正反馈。
某一时点的快照,回答"公司拥有多少资产、欠多少债、底子有多牢"。恒等式:资产 = 负债 + 所有者权益。
一段时间的录像,回答"这段时间赚了或亏了多少会计利润"。最易被会计手段"打扮"。
一段时间的现金进出记录,是利润表与资产负债表的桥梁。Dorsey 称之为"公司创造价值的真正试金石"——最难造假。
交付商品/服务时就记录收入和费用,不管现金是否实际收付。是利润表的记账基础,也是利润与现金背离的根源。
卖了货但客户还没付的钱,本质是借给客户的债。应收账款增速 > 销售收入增速 = 红灯(坏账风险)。
拿了货/服务但还没付给供应商的钱,本质是占用供应商的现金。越多越有利于自身现金流。
设备/厂房磨损按使用年限分摊到各期的非现金费用,不实际流出现金。建筑物分摊 40 年、计算机 3 年。
销售成本 ÷ 平均存货。衡量存货变现速度。戴尔 92 次/年(直销)vs 惠普 6 次/年(经销商)。
收购价减去目标公司实际净资产的部分,本质是收购时为品牌/客户/协同效应等支付的溢价。Dorsey 建议对它"极度怀疑"。
历年累计利润减去分红和回购后的余额,代表股东再投资于公司的部分。持续盈利则逐年增加,持续亏损则变负。
维持或扩张业务所需的长期投资,如买厂房、设备。是公司必须花的"维持费"。FCF = 经营现金流 − CapEx。
毛利 ÷ 收入 = (收入 − 销售成本) ÷ 收入。反映产品能标多高价、定价能力强弱。跨公司对比才有意义。
营销/管理人员工资(有时含研发)。占收入比持续上升 = 危险信号(效率恶化)。
收入 − 销售成本 − 全部营业费用。接近真实经营利润,可加回一次性费用/减一次性收益,跨公司可比。
息税前利润 ÷ 利息支出。衡量公司用经营利润覆盖利息的能力。
净利润 ÷ 股数。单看无意义——不看现金流就是空中楼阁。可被降税率、回购减股、削减成本等手段注水。
一次性费用/收益(关厂、卖分部)。高度警惕——公司常把真实经营费用塞进来美化业绩。
计算每股收益用的股数(含期权潜在行权)。稀释数比基准高 >5% 要警惕股权稀释。
靠降税率、回购、削减成本等手段把每股盈利注水,但销售和现金流停滞——不可持续。识别信号:盈利增长持续(5—10 年)超过销售增长。
公司靠自身业务扩张获得的增长(销售更多、提价、新产品),与靠收购拼凑的增长相对。才是真成长。
销售收入 ÷ 总资产。杜邦分解的第二因子,衡量资产使用效率。低利润率公司靠高周转取胜。
把 ROE 拆成:销售净利率 × 资产周转率 × 财务杠杆比率。定位回报来源,看清 ROE 是靠盈利能力还是靠高杠杆。
总资产 ÷ 所有者权益。测负债相对权益程度。适度推进收益,过高致灾。同样 15% ROE,高杠杆版本是定时炸弹。
营业利润 × (1 − 所得税率)。剔除融资决定影响的经营利润,用于计算 ROIC。
把 ROE 和 FCF 放一起的二维矩阵。右上角(高 ROE + 高 FCF)= "甜蜜点"(微软、辉瑞)。新手优先选右上角公司。
长期负债 ÷ 所有者权益。聚焦每 1 美元权益承担多少长期负债。
EBIT ÷ 利息费用。柔适公司 2003 年 14 倍(安全边际好)。越高越好,且要考察 5 年趋势。
流动资产 ÷ 流动负债。≥ 1.5 通常能应付运营之需。
(流动资产 − 存货) ÷ 流动负债。> 1.0 视为较好(尤其制造业/零售业,因存货变现慢)。需对照同行业。
买入前先写一份"做空报告":列举全部潜在负面因素,问"我的投资会出什么问题?谁有动机卖空?"Ballantyne 教训说明必须看客户/上下游财务健康。
年会寄给股东的文件,详列高管薪酬津贴。是评估管理层最被忽视却信息量最大的文件——读懂它就读懂管理层真实动机。
管理层给亲戚朋友的生意。看 10-K 报告"关联交易"部分。系统性关联交易 = 权力滥用信号。
给管理层/员工的购股权利。严格限制的期权(股价跌管理层也亏)优于慷慨期权。每年赠送 > 1%—2% 即稀释股东权益过多。
美国上市公司向 SEC 提交的年度财报。包含三大财务报表、风险因素、法律诉讼、管理层讨论分析(MD&A)等。
用会计手段美化利润的行为。每个假设往好的方向调一点,叠起来能把濒临破产的公司包装成"高成长明星"。
最可靠的红旗:净利润增长而经营性现金流停滞或下降。朗讯 1997—1999 净利润涨 7 倍,现金流从 +21 亿掉到 -2.76 亿。
号称"一次性"的重组或减值支出,管理层可自由定义。连续 3 年出现基本可盖章"慢性粉饰"——把未来费用塞进现在。
给客户发没订的货,人为做高本期销售。是应收账款激增的常见手法之一。
公司预留"可能收不回来"的钱。应收涨而坏账准备不同步增长 = 利润被人为抬高。
未来应付退休员工的养老金现值,基于寿命、薪酬增长率、折现率假设。PBO > 资产 = 资金不足,有隐性负债。
应付退休金 > 实际养老金资产,有缺口。反向陷阱:牛市让养老金投资收益暴涨,公司用超额收益把利润推高(GE 曾推高 30%—40%)。
员工行权时雇主可扣减的税款。算进经营性现金流让它显得充沛,但完全依赖股价——Sun 2001 年现金流 40% 来自此,2002 年跌 90%。
支出当期就扣利润(租金、办公用品)。与资本化相对。想夸大利润的公司会把本该费用化的支出资本化。
把支出当资产,慢慢摊销而非当期扣利润。灰色地带包括市场营销费、某些软件开发费。AOL 曾把营销费资本化被 SEC 否决。
美国上市公司向 SEC 提交的季度财报。会计脚注里可挖"赊销付款条件变更""收入确认方式变更"等手脚。
财报中管理层对业绩的解释。寻找"应收账款为何跳跃"的解释,无法解释的跳跃 = 在为放水打掩护。
2002 年美国通过的上市公司财务监管法案。法案前常见给管理层的特定贷款被豁免,现已不合法。
来自分红 + 盈利增长的回报,由公司经营决定,可以推测。20 世纪占股票总回报的 9.8%。
来自市盈率(P/E)变化的回报,由市场情绪决定,不可预测。短期波动剧烈(1980—2000 年达 7%),但不可复制。
股价 ÷ 每股销售收入。优点:销售收入难造假;致命缺陷:销售价值取决于盈利能力。只能跟自己比,不能跨行业比。周期股最合适。
股价 ÷ 每股净资产。格雷厄姆时代利器(资本密集型行业),现代对品牌/专利等无形资产失效。唯一可靠战场:金融股。
P/E ÷ 盈利增长率。最大问题:假定所有增长率"等价",默认同样增速的公司风险和资本需求也相同。谨慎使用。
EPS ÷ 股价 = 1 ÷ P/E。把股票当债券比:20 倍 P/E 仅 5% 收益率 ≈ 无风险国债,不值得冒险;12 倍 P/E 有 8.3% 才值得。
自由现金流 ÷ 企业价值(EV)。衡量全部资本(股权+债权)产生现金的效率,比 P/E 更优。金融股与外国股票不适用。
市值 + 长期负债 − 现金。是买下整个公司的真实代价,比单纯市值更准确。
股票价值 = 未来全部自由现金流的折现值。核心公式 PV = CFn ÷ (1+R)ⁿ。比率只能比较,DCF 才能回答"值多少钱"。
货币时间价值(长期国债利率 5—6%)+ 风险溢价。平均公司 10.5%,低风险(强生/沃尔玛)≈9%,高风险(Micron/捷蓝)13%—15%。
今天 1 元比明天 1 元更值钱(可投资生息)。是折现计算的数学基础。
折现率中高于无风险利率的部分。晨星拒绝"股价波动=风险",改用"资本永久损失的可能性"衡量。
预测期结束后,公司还剩下的全部未来现金流折到现在。公式 PV = CF × (1+g) ÷ (R − g)。
周期股低 P/E = 利润高点 = 周期顶部 → 是卖出信号而非买入。新手直觉恰恰买反。
Pat Dorsey 的 9 问快速排雷清单,10 分钟就能判生死,可剔除多半的不良投资机会。先把不值得深度分析的公司砍掉一半。
场外交易市场。披露要求低、监管松,陷阱多。十分钟测试第一关排除项之一。
公司首次向公众发行股票。"首次发行几乎没有便宜货"——公司只在能卖好价钱时才发行。唯一例外:大公司分拆子公司。
非金融公司 >10%(5 年至少 4 年达标);金融公司 >12%;高杠杆公司 >15% 才算高质量。周期性公司看低谷期表现。
总负债 ÷ 股东权益。十分钟测试警戒线 >1.0 需追问;财务杠杆比率 >4 同理。触发后用三问判断(行业稳定性/趋势/可读性)。
股本持续增加 > 每年 2%(且无大收购)= 员工期权在悄悄稀释你的所有权份额。反过来,持续回购 = 管理层超额回报股东。
公司在公开市场买回自家股票。稀释股数真下降才是好消息;若同时大量派发期权,只是抵消稀释。高价回购是毁灭价值。
提交 SEC 的委托书文件,披露董事会构成、高管薪酬、期权政策。深度研究必读。
小而独占的经济角落,竞争少、利润高。华尔街分析师因行业导向胃口放弃覆盖 → 关注度低 → 精明投资者机会多。
一座城市很少需要两家以上日报这类垄断形态。媒体护城河来源之一。
产品交付前已收款(如媒体订阅费)。极罕见——"你能设想现在就得到明年 1 月 1 日的工资吗?媒体公司就是这样赚钱的。"
通过 10 分钟测试后才值得花 10 小时做的清单:浏览 10 年三大表、通读 10-K、读委托书、读年报、读 10-Q、做 DCF 估值(最后一步)。
医疗保健核心护城河:政府授予发明人的独占权,通常 10—20 年。辉瑞、默克、礼来靠它获得高 ROE 高利润率。
关键专利到期后仿制药涌入,营收可骤降 80%—90%。医疗保健行业最大风险源。选股必须核查未来 3—5 年专利到期时间表。
FDA 审批耗时长、成本高:一款新药平均需 8—10 年、耗资约 8 亿美元。新进入者几乎无法复制这条时间+金钱双重护城河。
消费服务护城河:可口可乐、麦当劳靠消费者心智中的"第一联想"享有定价权。品牌是资产,但复购率才是证据。
Visa/Mastercard 的护城河:商户越多持卡人越离不开,持卡人越多商户越必须接入。双向强化,极难撼动。
开业满一年门店的销售增长,剔除新开店噪音。零售业最重要的"真实增长温度计"。永远先看同店销售,再看总营收。
核心一级资本 ÷ 风险加权资产。>8% 为监管下限,优秀 >10%。银行专属健康指标。
不良贷款 ÷ 总贷款。<2% 健康;>5% 资产质量恶化。衡量银行资产质量的核心指标。
贷款损失准备 ÷ 不良贷款。>150% 视为保守稳健——每 1 元不良贷款已预留 1.5 元以上准备金。
(利息收入 − 利息支出) ÷ 平均生息资产。银行存贷款利差,主业赚钱能力的温度计。持续下滑预警。
银行繁荣期放松信贷、衰退期坏账爆发的特性。杠杆经营 + 顺周期 = 定时炸弹。繁荣期报表越漂亮越要警惕。
行业景气时平庸公司也涨;只有行业下行时,真正护城河(强品牌/低成本存款/专利组合)才显效。选股要逆向思考。
资管公司收入最大的驱动器。但不是所有 AUM 生来平等:股票基金收费 > 债券/货币基金 > 机构大客户。
资管护城河:机构投资者、养老基金、401(k)、IRA 账户变动少;税收递延账户、政府法规阻碍资金退出。T. Rowe Price 靠退休储蓄稳定。
资管隐藏金矿。规模经济极强,托管资产需达 10 亿美元才赚钱,收费不到 0.05%。道富、纽约银行管理数万亿美元,进入壁垒极高。
扣除无形资产后的净资产。寿险最安全的估值方法。需扣除"待售证券"未实现损益(在 10-K 脚注"其他综合所得"中)。
P&C 保险的"作弊器":保费先收、赔付后付之间的可免费投资资金。承保亏损也能靠 Float 投资收益翻盘。
理赔费用率 + 佣金费用率 + 营业费用率。<100 有承保利润;>100 承保亏损;短期多次超 105% = 危险信号。
损害多年后才显现的保险(如石棉伤害)。保费持有更久,可投更多股票(起点标准不超总资产 30%,巴菲特除外)。
无利润动机的保险公司(如 State Farm),可长期低于成本定价抢份额,造成行业破坏性竞争。
软件公司当期新软件销量,最赚钱的收入。上升 = 健康需求,驱动未来服务收入。
预收的维护/咨询费("好负债")。上升 = 健康订货;下降 = 减速信号。软件公司健康状况最可靠的领先指标之一。
应收账款 ÷ (收入/报告期天数)。回款速度。上升 = 放宽信用冲业绩,透支未来。
芯片晶体管数每两年翻一番,但单价反向下跌——创新红利多交给消费者而非制造者。技术本身不是护城河的根本原因。
息税折旧摊销前利润。电信业常用盈利指标。负债/EBITDA >3 即应警惕(成熟行业加杠杆扩张危险)。
联邦通信委员会发放的广播牌照,限制市场进入者数量。媒体护城河来源之一,通常续发 8 年。
出版业印第 100 万零 1 本成本不增,收入几乎全转利润。麦格劳-希尔 1993—2002 收购约 60 家,营业利润率 16%→21%。
软件/媒体公司的会计陷阱:开发商与被投资方互买产品,粉饰健康假象。
消费品护城河:少数巨头(安海斯-布希全美 12 家啤酒厂)持续技术升级压低成本,小厂追不上。
消费品护城河:饮料商依赖批发商/罐装商,网络昂贵难复制。排他性是关键——安海斯-布希 60% 分销商只卖它一家。
分红 ÷ 盈利。公共事业 >90% 即危险信号——盈利约 3/4 用于支付红利,困难时易被削减。衡量管理层是否把股东利益放在心上。
固定成本占比高的双刃剑:需求强劲时高固定成本变利润放大器,需求下滑时变生存威胁。航星营业毛利率 10%→2%。
年度销售收入 ÷ 总资产。工业股选股合格线 >1.0(每 1 美元资产年产生 ≥1 美元销售)。UTX 1.0 / 通用动力 1.2。
年度销售收入 ÷ 净 PP&E。比 TATO 更说明问题,剔除商誉影响。UTX 6.2 / 通用动力 7.7(优秀);道氏化学 ~2.0、杜邦 <2.0(差)。
总负债 ÷ 总资产(可剔除流动负债)。剔除流动负债后 >40% 有风险,>70% 是坏信号。迪尔 30%→53%(幸存);国际收割机 41%→86%(破产)。
新探明储量 ÷ 同期开采量。>1.0 说明储量在增长,未来产量有保障。开采超新探明 = 储量萎缩 = 未来产量下滑。
石油输出国组织,控制世界石油产量 1/3 多。目标价 20—28 美元/桶:低于此损害收益率,高于 30 美元需求受损。能源行业的"超级护城河"。
"别在我家后院"——居民反对本地建高压线/电厂等设施。客观形成输电行业的进入壁垒。
公共事业特征:营业杠杆(大部分成本固定)+ 财务杠杆(大量借款)。放松管制后高负债从"收益推动器"变"耗尽现金流的危险水沟"。
周期高峰盈利高、PE 低,看似便宜实则可能是顶;低谷盈利低、PE 高,看似贵实则可能是底。埃克森美孚 30 倍 PE 反而是买点。新手直觉买反。
公共事业 15% 收益率常是股价暴跌的信号而非便宜。股息率 = 分红 ÷ 股价,股价跌推高收益率——公司可能即将削减分红。"好得不像是真的,也许就不是真的。"