聪明的投资者 · 第 4 课 / 共 11 课
通货膨胀——持现金也是冒险
为什么"什么都不做"的现金账户,可能是风险最高的仓位 《聪明的投资者》第 3 章「1964 年股市行情」
本课核心论点
通胀会无声无息地蚕食掉债券和现金的实际购买力——1964 年美元购买力只剩 1913 年的 1/3;对普通人而言,合理价格的普通股是抵御通胀最现实的工具,但同时,对通胀的恐惧本身又是制造牛市的投机心理。
上一课市场先生让你在价格波动中保持清醒。但即使你完全不理会市场先生,还有个更阴险的敌人——通货膨胀。格雷厄姆在第 3 章专门审视了 1964 年的股市水位,他给出一个反直觉的结论:与其担心股票价格太高,不如担心持币购买力的持续贬值。这一课我们就来看,格雷厄姆如何把通胀这个"隐形小偷"摆在台面上。
一、100 年价格水平变化——数据触目惊心
第 3 章表 13 给出了 1900—1963 年的价格水平数据(以 1957-1959=100 为基期),这是一份足以颠覆"现金最安全"幻觉的证据:
| 年份 | 消费品价格指数 | 批发价格指数 |
|---|
| 1900 | 28.0 | — |
| 1929 | 60.0 | 57.0 |
| 1953 | 93.2 | — |
| 1963 | 106.7 | 100.3 |
对比两段时期的生活费用涨幅:
- 1929 vs 1900:生活费用涨 117%
- 1963 vs 1929:生活费用涨 77%
格雷厄姆的关键观察:生活费用从 1900 到 1929 的涨幅,大大高于 1929 到 1963 的涨幅。但 1929 年后,在一代人或更长时间内,商品价格出现了最坏的紧缩。也就是说:长期看通胀是大趋势,但中间夹着剧烈的通缩间歇——这条曲线并不平滑。
反直觉:通胀"早就发生过了"
尽管二战明显伴随着通胀,但 1950 年前人们很少注意这个因素。格雷厄姆写道:
在那个时期,大多数的通货膨胀实际已经发生。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 3 章
也就是说:过去 5 年(到 1963 年)物价水平没有净增长;过去 10 年平均每年小于 1%。真正可怕的通胀,藏在已被习以为常的历史里。
二、通胀与股市的关系——心理因素大于实际因素
这是第 3 章最深刻的洞察。格雷厄姆抛出一句会让所有"通胀 → 必买股票"逻辑崩塌的话:
并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素,而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 3 章
历史证伪"通胀必涨股"
| 时期 | 股市 | 物价 | 关系 |
|---|
| 1946-1949 | 道指 212 → 162 点(跌) | 物价指数涨 33% | 背道而驰 |
| 1937 年 3 月 | 对通胀的恐惧刺激股市涨到顶点 | 随后财政赤字中断→突然通缩 | 恐惧驱动,崩溃收场 |
对通胀的恐惧或希望,本身就是推动股市涨跌的心理因素。它与实际通胀率的关系反而没那么直接。换句话说:你因为"怕通胀"冲进股市的那一刻,正是别人利用你的恐惧套现离场的那一刻。
三、谁在制造通胀——政府赤字 vs 私营部门负债
第 3 章抛出两组看似矛盾的观察,引出一个辩证:
- 传统看法:通胀由不平衡的联邦财政赤字造成。
- 但二战后多年,联邦负债净增长很小,各种私营部门负债日益剧增。
格雷厄姆由此推出一个对通胀判断极为重要的辩证:
如果能证明私营部门助长通胀是正确的,那同样能证明私营部门是把通胀转化为通缩的影响因素——这意味着通胀本身可能突然逆转。所以"通胀永远存在"不是公理,而是有反转风险的判断。
工会因素的反常
1958 和 1961 年经济衰退期,价格水平未现真正弱势,与以往经验不符。工会要求增长工资取得成功,不仅阻止工资下调,反而使工资上涨超过每年产量增长。格雷厄姆一句带刺的反问:
如果华尔街也认为乐观情绪和牛市的出现在很大程度上取决于工人"不合理"要求的成功,这难道不奇怪吗?
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 3 章
四、1964 年股市高位的五大解释,逐条审视
第 3 章列出 1964 年股价水平受多种因素作用。格雷厄姆没有简单说"太高"或"不高",而是把当时流行的五种解释逐一摊开:
| 序 | 解释因素 | 内容 |
|---|
| 1 | 新的、宽松得多的价值标准 | 有人认为"新时代"已改变旧估值体系 |
| 2 | 真正的潜在价值提升 | 股票潜在价值自 1949 年大大提高,即使按老标准也翻了不止 3 倍 |
| 3 | 通胀因素 | 对美元购买力降低的担心(或希望) |
| 4 | 需求因素 | 养老基金和其他信托基金对普通股的购买推动股价 |
| 5 | 冷战 | "毫不怀疑冷战对商业水平的维持起了积极的作用" |
格雷厄姆的批判集中在第 1 条——"新时代哲学"。他的反驳锋利:
如果 1964 年的水平还不是太高,那么我们能说哪一种价格太高呢?
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 3 章
基于"没有定量检查的一般化操作"有内在危险。换句话说:如果任何高股价都能被"新时代"四个字辩护,那"估值"两个字本身就失去意义。格雷厄姆引用法语古谚收尾:"万变不离其宗(plus ça change, plus c'est la même chose)。"——表面一切在变,本质人性不变。
五、为什么格雷厄姆仍然主张配置普通股
这里出现全书最迷人的矛盾点:即使 1964 年股价偏高有风险,格雷厄姆仍坚持防御型投资者必须持有部分普通股。为什么?因为另一边的风险同样巨大——
持纯现金或纯债券,要承担通胀蚕食购买力的风险——这"就像出现危险的高价位时持有普通股一样有很大的危险"。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 1、3 章
三条支撑证据
| 序 | 证据 |
|---|
| 1 | 历史数据:80 年数据表明长线持有多种代表性普通股,带来比债券更高的利润(周期性牛市顶部购入除外) |
| 2 | 大学捐赠基金的转变:1930 年代斯坦福大学申请把部分资金投普通股以对冲通胀;1964 年调查显示 65 个主要大学 56% 资金投普通股 |
| 3 | 第 1 章硬规则:在任何情况下都应投资一定比例的资金于普通股,这个建议是"不可改变的" |
核心结论:不是"买不买股票"的选择题,而是"通胀风险 vs 高位风险"两害相权取其轻。格雷厄姆的解法是:永远配置一部分普通股(对冲通胀),同时控制比例(规避高位风险)。
六、给高位投资者的三条具体准则
第 3 章末尾"走什么路"小节,格雷厄姆给出了按重要性排序的三条操作准则:
| 序 | 准则 |
|---|
| 1 | 不要借贷资金用来购买或持有证券 |
| 2 | 不要增加投入普通股的资金比例 |
| 3 | 减少普通股股份的持有,必要时将其降低到占总投资组合的最多 50%。缴纳资本所得税,资金收益投一等债券或作储蓄 |
对美元·成本平均法的修正
对正在执行美元·成本平均法的投资者,格雷厄姆给出了克制的态度:正在执行的可以继续或中止,但——
决不支持在 1964 年末的水平上开始或重新制定一个美元·成本平均计划的做法。换句话说:定期定额是好纪律,但在历史高位"启动"它,等于把好纪律用在错误的时点。
第 3 章的底线原则,只有一句话:
如果投资者不能确定如何做,他应该采取谨慎的策略。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 3 章
对你(新手)意味着什么
1. 现金不是安全港。通胀会让你账上"没动"的钱实际缩水。1964 年的美元购买力只剩 1913 年的 1/3。所谓"我把钱存银行最稳"——稳的只是数字,购买力在悄悄蒸发。
2. 分散到普通股是格雷厄姆的硬规则。任何情况下都应配置部分普通股,这是抵御通胀最现实的工具。但请注意:是"合理价格的普通股",不是"任何价格的普通股"。
3. 高位要警惕,别加杠杆。即使必须配置普通股,也不要在历史高位借钱买股、或新增大额投入。如果不确定,宁可谨慎——"不能确定如何做,就采取谨慎的策略"。
4. 通胀心理大于通胀实际。不要因为"害怕通胀"就盲目追涨——对通胀的恐惧本身可能就是制造牛市的投机心理。1946-1949 年物价涨 33% 但股市跌,就是最好的提醒。
检索练习:检验你是否真的读懂了
1964 年美元购买力相对 1913 年剩多少?
33%(购买力指数从 100 降到 33)。这意味着:1913 年 1 美元能买到的东西,1964 年要花大约 3 美元。这是格雷厄姆论证"现金不是安全港"的关键数据。
格雷厄姆说通胀和股市的关系中,真正起作用的是什么?
不是通胀本身,而是受通胀影响的投资者心理倾向。1946-1949 年物价涨 33% 但股市跌(道指从 212 降到 162),证明二者关系并不直接。1937 年对通胀的恐惧甚至把股市推到顶点——恐惧本身才是驱动因素。
格雷厄姆给 1964 年高位投资者的三条准则是什么?
① 不要借钱买证券;② 不要增加普通股比例;③ 必要时把普通股降到总组合最多 50%,缴税后将收益投一等债券。三条按重要性排序,核心是把风险敞口往回收,而不是往外加。
为什么格雷厄姆在警惕 1964 高位的同时仍坚持配置普通股?
因为持纯现金或纯债券,要承担通胀蚕食购买力的风险——"就像出现危险的高价位时持有普通股一样有很大的危险"。80 年历史数据、大学捐赠基金的转变、第 1 章的"不可改变"建议,共同支撑了这条硬规则。
格雷厄姆如何批判"新时代哲学"?
如果按 1964 年的逻辑,任何高水平都可被"新时代已改变旧标准"辩护——"如果 1964 年的水平还不是太高,那么我们能说哪一种价格太高呢?"基于"没有定量检查的一般化操作有内在危险",一切会变,但人性不变(plus ça change)。
1964 年股价高位的五大解释因素是什么?
① 新的宽松估值标准;② 潜在价值真正提升;③ 通胀因素(对购买力降低的担心/希望);④ 养老基金等机构需求推动;⑤ 冷战维持商业水平。其中格雷厄姆重点批判第 1 条"新时代哲学"。