真相:1963 年,该铁路税前收益仅是债券全部利息支出的
1.5 倍。而铁路债券的安全标准是
高于 5 倍。这只债券已经严重不达标。
二等债券与一等债券的核心区别:收益与利息相比的倍数。倍数不够,就是二等。
"商人投资"谬论
许多投资者因为"需要收入",就在二等债券的高回报上冒险。格雷厄姆直接批评:
仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
这种"为多 1%-2% 收益承担本金风险"的做法,被格雷厄姆称为商人投资(Businessman's Investment)谬论。
为什么是"坏事情"?为 1%-2% 额外年收入,接受公认的本金损失可能性——这不对等。如果愿意承担风险,应该追求本金上的相当大收益,而不是微薄利息。
1946-1947 年铁路债券的血泪史
格雷厄姆给出的历史案例触目惊心:
| 项目 | 数据 |
|---|
| 10 种铁路收入债券 | 1946 年以 96 美元或更高价格出售,平均高价 102.5 美元 |
| 随后年份低价 | 平均仅 68 美元 |
| 市场价值损失 | 极短时间内损失 1/3 |
| 同期道指普通股下跌 | 约 23% |
| 二等债券下跌比例 | 约 33%——比普通股更大 |
最反直觉的一点:国家铁路 1947 年比 1946 年收益好得多——价格下跌却与商业图表反向。这就是二等债券的残酷:它的价格不只反映公司经营,更反映市场情绪对低等级证券的避险抛售。
四、二等债券的矛盾性能:便宜时反而值得买
这里有个看似矛盾的关键点——格雷厄姆并没有完全否定二等债券,而是反对"全价买"。第 6 章指出二等债券的两个矛盾性能:
| 坏的市场 | 好的条件重现 |
|---|
| 几乎所有此类证券都经受一段时间严重下跌 | 大量证券重新回到原价位 |
1930 年代持续萧条的结果:40 年代初,大量优先股几年没支付股息。但 1945-1947 年战后繁荣期,这些大累积优先股中许多以现金或新证券支持,本金经常被偿还——几年前在低价买入的人获得大量利润。
以账面价值出售的收益率为 5.5% 或 6% 的二等债券几乎总是一个坏的购买。价格为 70 美元的同样的证券可能更有意义。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
格雷厄姆的反驳。国家经济研究局数据显示:长期看,以全价买的所有二等高级债券,最终可能"过得像一流质量证券一样好甚至略好"——因为高收益已弥补了不可挽回的本金损失。但格雷厄姆不接受这个辩护:"无论结果如何,当二等债券价格突然下跌时,以全价购买的购买者将会焦虑和烦恼。"
纪律的核心:不是"二等债券永远不能买",而是"不能在全价买"。同样一只二等债券,100 美元几乎总是坏购买,70 美元可能很有意义——价格决定一切。
五、外国政府债券——主权违约的真实历史
1964 年初,澳大利亚、丹麦等高利率债券利润率约 5%,在美国找到现成市场——因为美国人相信它们安全,被每年 0.5% 左右额外收益吸引。
0.5% 的诱惑,换来的是:历史上一连串主权违约的真实案例。格雷厄姆在第 6 章列出了残酷的数据:
| 债券 | 关键价格轨迹 |
|---|
| 古巴共和国 4.5 美元债券 | 1953 年以 117 美元高价买入,利息未付,1963 年以 0.2 美元(20 美分)出售 |
| 比利时刚果 5.25 美元债券 | 1963 年价仅 36 美元 |
| 各种波兰债券 | 价格低到 7 美元 |
| 捷克斯洛伐克 8% 债券 | 1922 年 96.5 → 1928 年 112 → 1932 年 67.75 → 1936 年 106 → 1939 年 6 → 1947 年 117 → 1948 年 35 → 1963 年 19.125 |
当麻烦到来时,外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
这是外国政府债券的根本问题——主权违约时,你没有法律追索权。一个外国政府不还钱,你不可能去起诉它。
时代反讽。格雷厄姆指出:几年前还有"基于道德责任"购买外国债券的争论;而现在美国自己面临国际收支平衡问题,部分原因恰恰可归结于美国投资者大规模购买外国债券。资本的"道德叙事"和"市场现实"经常相反。
六、新证券——双重警戒
第 6 章对所有新证券的警告:
所有的投资者都应该留意新的证券,简单地说,这意味着在购买它们之前应该仔细调查和非常严格地测试。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
这种警戒有双重原因:
| 序 | 警戒原因 | 含义 |
|---|
| 1 | 特别推销术 | 新证券背后隐含着销售阻力——卖不掉的产品需要更强的销售话术 |
| 2 | "有利的市场条件" | 大多数新证券在有利于销售者、对购买者不利的条件下销售 |
警戒强度按等级递增。从最高等级债券 → 二等优先股 → 最低级普通股,这两条考虑变得越来越重要——也就是说,越低等级的新证券,越要警惕。
牛市的"股份公司化"狂潮
格雷厄姆揭示了一个反复出现的市场模式:
牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
1945-1946 年和 1960-1961 年都出现过这种情况,后一过程一直持续到引起 1962 年的"灾难性关闭"。
标准发行模式:优先股卖给公众(经常增加货币满足企业膨胀),约 25% 普通股也出售,老拥有者保持 75% 普通股,并在诱人时期将剩余部分变现。换句话说——原始股东在好时机出货,新投资者接盘。
七、可转换债券——被吹捧的"双赢"陷阱
销售商的"双赢"说辞
销售商对可转换债券的标准说辞:
对投资者和发行公司都特别有利——投资者得到债券保护 + 分享普通股上涨机会;发行者以低利息增加资本。
销售商话术(格雷厄姆引述)
格雷厄姆的反驳
你不可能靠一个机智的计划得出一个对双方都更好的交易。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 6 章
真相:"在转换权的交易中,投资者通常放弃质量或收益,或对两方面都重要的某些东西。"没有免费午餐——市场早已把转换权的价值定价完毕,你得到的不是"额外好处",而是用某种代价换来的。
历史数据的验证
第 6 章表 16 显示:1945-1946 年流通的典型可转换债券被证明不诱人。整个该组的市场行为,比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。
最稳妥的结论:格雷厄姆没有一棍子打死可转换债券,而是说:"可转换债券与任何其他形式的债券一样,以自身的形式,保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。"——也就是说,不要被"可转换"这个标签骗了,要看具体证券的具体情况。
对你(新手)意味着什么
1. 收益率高 ≠ 划算。一只 6%-7% 收益的二等债券,可能让你损失 1/3 本金——额外的 1%-2% 收益远补不回这个窟窿。判断债券,先看收益对利息的倍数,不是看票面利率。
2. 外国债券听起来安全,实际无追索权。古巴债券从 117 美元跌到 0.2 美元。主权违约时,你没有法律手段追索。不要因为每年多 0.5% 的收益,就把本金暴露在主权风险里。
3. 新股 = 销售方主导的游戏。发行方选择"有利市场条件"上市,意味着定价倾向于卖方。原始股东在好时机出货,新投资者接盘。对绝大多数新股保持警惕,尤其是低等级的新普通股。
4. 可转换债券的"双赢"是销售话术。"对投资者和发行方都有利"——这逻辑本身就违反常识。你放弃的(质量、收益)和你得到的(转换权),市场已经定价完毕,没有免费午餐。看具体证券的事实,不要被"可转换"标签骗了。
检索练习:检验你是否真的读懂了
进取型投资者的起点应该是什么?
从防御型投资者相同的基础开始——在高等级债券和合理价格的普通股之间分配资金,然后再扩充范围。进取型不是另起炉灶,而是在防御型的基础上加主动选择。格雷厄姆强调:对进攻型操作"没有唯一的或理想的模式",选择依赖于个人的能力、工具、兴趣和偏好。
格雷厄姆列出的四条"负面规则"分别是什么?
① 把高等级优先股留给别人;② 避开低等级债券和优先股(除非深度折价,通常以低于账面价值至少 30% 的价格);③ 不买外国政府债券,即使收益诱人;④ 警惕所有新证券,包括可转换债券、看似诱人的优先股、以及最近几年有很好收益的普通股。
"商人投资"谬论的核心问题是什么?
核心问题是为 1%-2% 额外年收入,接受公认的本金损失可能性。这种风险收益不对等:如果愿意承担风险,应该追求本金上的相当大收益,而不是微薄利息。格雷厄姆明确:"仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。"
为什么格雷厄姆反对全价买二等债券,却支持深度折价时买?
二等债券有两个矛盾性能:① 坏的市场——几乎所有此类证券都经受一段时间严重下跌;② 好的条件重现——大量证券重新回到原价位。所以格雷厄姆说:"以账面价值出售的收益率 5.5%-6% 的二等债券几乎总是一个坏的购买;价格为 70 美元的同样的证券可能更有意义。"价格决定一切——同样一只证券,全价买是坏购买,深度折价买是好机会。
外国政府债券的历史有多残酷?举一个具体案例。
古巴共和国 4.5 美元债券:1953 年以 117 美元高价买入,利息未付,1963 年以 0.2 美元(20 美分)出售。其他案例:比利时刚果债券 1963 年价 36 美元,波兰债券低到 7 美元,捷克斯洛伐克 8% 债券从 96.5 美元到 6 美元再到 117 美元又到 19.125 美元剧烈波动。根本问题:主权违约时,投资者没有法律追索权。
为什么格雷厄姆说可转换债券"既不诱人也非不诱人"?
销售商吹捧的"双赢"是话术——格雷厄姆反驳:"你不可能靠一个机智的计划得出一个对双方都更好的交易。"在转换权交易中,投资者通常放弃质量或收益。1945-46 年典型可转换债券的市场行为比不可转换优先股更令人失望。所以结论是:不要被"可转换"标签骗了,问题完全依赖于围绕单独证券的事实——具体证券具体分析。