聪明的投资者 · 第 7 课 / 共 11 课
进取型投资者的三个赚钱领域
不与大众同流:大公司冷门股、廉价证券、特别情况 《聪明的投资者》第 7 章
本课核心论点
想获得超过平均水平的回报,你必须采用与大多数投资者截然不同的策略——格雷厄姆认可三个领域:① 买入大公司的冷门股;② 系统性买入廉价证券;③ 操作特别情况(并购、重组等可预见的企业事件)。
上一课讲了进取型投资者(Enterprising Investor)的禁区——四类证券绝不要碰。这一课讲他应该主动寻找什么。格雷厄姆的逻辑是:既然华尔街的分析师已经把"前景好"的公司研究透了,你只有在"被冷落"的地方才能找到机会。
一、进取型投资者的四种活动——只有三种值得做
第 7 章开篇,格雷厄姆把进取型投资者的可能活动概括为四种:
| 序 | 活动 | 格雷厄姆的态度 |
|---|
| 1 | 低价购买,高价出售(市场时机) | 批判:过去 15 年市场本身未提供操作根据 |
| 2 | 谨慎选择成长股 | 劝退:价格常已透支前景,难跑赢指数 |
| 3 | 廉价购买各类证券 | 推荐 ✓ |
| 4 | 购买"特别情况"(special situations) | 推荐 ✓ |
格雷厄姆立刻批判第 1 点(择时交易):
在过去许多年中,这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行……我们已经遗憾地看到在过去 15 年中,市场作用本身未提供操作的严密根据。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
关于"公式投资":约 10 年前曾可用明确公式讨论变更普通股百分比,但时期太短,不能对将来提供可靠指导经验。格雷厄姆拒绝任何"机械比例"作为投资决策的唯一依据。
二、为什么格雷厄姆劝退"成长股"?
第 7 章对成长股(Growth Stock)提出双重风险:
| 风险 | 内容 |
|---|
| ① 价格透支 | 有良好业绩和前景的普通股应在合适的高价卖出。投资者对前景判断可能正确,却因已倾囊付出而收获不大。 |
| ② 成长难续 | 当一个公司已有辉煌扩展业绩,规模越大,重温辉煌越困难。达到某个点后增长曲线趋缓变平,许多情况转而向下。 |
残酷的数据:23 种成长基金 vs. 标普 500
第 7 章引威森伯格研究,1954-1963 年 10 年间的对比:
| 指标 | 23 种"成长"基金 | 标普 500 非标准股票 |
|---|
| 平均总获利 | 270%(资本 226% + 股利 44%) | 278% |
| 股利再投资(45%) | — | 增至 318% |
| 股利占比 | — | 75% 来自定期股利 |
残酷结论:10 年里 23 种成长股基金中只有 5 种比非标准股票可比部分表现更好。即便专业基金,大多数也跑不赢被动指数。
格雷厄姆据此给出明确劝告:
进攻型投资者不要投资于一般的成长股,尽管这类股票公认有良好前景,有高于 20% 的市盈率。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
真正来自普通股的大财富,几乎都是"内部人"赚的
第 7 章的清醒认识:真正来自普通股的大财富,几乎都是与公司有密切关系的人(员工、家庭成员)获得的。他们有充分理由通过一种媒介持有部分资源,在所有变动中持有,置高价时卖光的诱惑于不顾。
而没有密切关系的投资者,每次价格下跌都被迫面对"投在这个媒介中是否太大"的问题。内外压力多半迫使他捕捉似乎可观的利润,实际所得远比应得的少。
两条华尔街箴言(第 7 章注):
① "没有树长到天上(No tree grows to the sky)."——成长终有极限。
② "一头牛可以赚钱,一只熊可以赚钱,一头猪决不会赚钱。"——贪婪者必败。
三、三个推荐领域——领域①:大公司冷门股
格雷厄姆第一推荐领域是大公司冷门股。第 7 章核心论断:
关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
为什么是大公司,而不是小公司?
| 对比维度 | 大公司 | 小公司 |
|---|
| 渡过不幸 | 有资本资源和智力资源帮助恢复到令人满意的收益基值 | 可能承担盈利能力最后丧失的危险 |
| 市场反应 | 对任何改善的表现多半有适度敏感的反应 | 可能被市场长期忽略 |
| 结论 | 推荐 | 风险更高,需谨慎 |
Drexel 公司研究:1936-1962 年 26 项调查
假设每年按现在或以往年收益最低售价购入道琼斯 6-10 种证券("最便宜"的股票)。结果:
| 对比项 | 表现 |
|---|
| 比道琼斯工业平均指数差 | 26 项中仅 1 种 |
| 与指数相同 | 8 种 |
| 明显胜过平均 | 18 年 |
表 17(1937-1962 年每 5 年平均盈亏 %):
| 时期 | 10 种低增值股票 | 10 种高增值股票 | 30 种道琼斯股票 |
|---|
| 1937-1942 | -2.2 | -10.0 | -6.3 |
| 1943-1947 | 17.3 | 8.3 | 14.9 |
| 1948-1952 | 16.4 | 4.6 | 9.9 |
| 1953-1957 | 20.9 | 10.0 | 13.7 |
| 1958-1962 | 10.2 | -3.3 | 3.6 |
累计结果(第 7 章):1936 年 1 万美元投低价股,1962 年增长到 11.92 万美元;同样钱投高价股只获 1.08 万美元;道琼斯 30 种增长到 3.5 万或 6.1 万美元。
26 年间,冷门低价股 vs. 高价热门股:11.92 万 vs. 1.08 万——差距近 11 倍。
尼科尔森研究(第 7 章引 1966 年《财政分析》杂志):"全球 100 种"投资质量股票,1939-1959 年每 5 年改变选择,20 种最低价股投资者胜过 20 种最高价股投资者 1-3 倍。
四、三个推荐领域——领域②:廉价证券
第 7 章对廉价证券(Bargain Issue)的定义:
它是一种建立在事实分析的基础上,表现出持有比出售更有价值的证券。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
发现廉价普通股的两种方法
| 方法 | 核心 | 详情 |
|---|
| ① 评价方法 | 未来收益和增值统计 | 第 10 章详述。通过大量未来收益统计,如果价值完全超过市场价格,可看作廉价 |
② 私人企业
价值测验 | 实际资产价值 | 更多注意力放在实际资产价值上,特别强调净流动资产或流动资本 |
经典案例:1941 年的通用汽车
1941 年通用汽车以低于 30 美元出售(仅相当于 1964 年的 5 美元),获益一直超过 4 美元,并支持 3.5 美元或更多红利。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
廉价证券的两个主要来源
| 来源 | 说明 |
|---|
① 确切的
令人失望的结果 | 目前收益和近期前景差,但稳健评估预示价值远超过现行价格 |
② 长期被忽视
或低估的判断 | 市场把山头平成鼷鼠丘,把普通起伏夸张成较大盛衰,缺乏兴趣或热情也迫使价格降到荒谬低水平 |
五、私人所有者标准——净流动资产法
这是格雷厄姆最经典的"烟蒂"策略前身。第 7 章核心方法:当一只普通股能以低于其净流动资产(营运资本)的价格买到,而且长期前景看起来合理正常,这就是有吸引力的"议价"。
| 概念 | 公式 / 说明 |
|---|
| 净流动资产 | 流动资产(现金、应收、存货)- 所有负债(包括优先股) |
| 含义 | 你以低于"清算价值"的价格买入,等于免费获得公司的固定资产(厂房、设备、品牌等) |
| 推荐买点 | 价格低于指示价值的 2/3 或更低 |
适用边界(第 7 章):这种机会在市场任何时候都可能发生(不仅限于整体市场低迷),所以进取型投资者可在任何时点寻找此类机会。
六、三个推荐领域——领域③:特别情况
第 7 章对特别情况(Special Situation)的定义:
依赖于可预见的企业事件,而非市场整体波动。
格雷厄姆 · 《聪明的投资者》第 7 章
典型场景
| 类别 | 具体事件 |
|---|
| 资本重组 | 并购、清算、重组、资产剥离 |
| 法律与税务 | 法律诉讼、税务清算 |
| 股权变动 | 分拆(spin-off)、配股(rights offerings) |
特点:每场单独操作都有风险,但风险已被计算并纳入多种操作的总结果。这些情况通常需要专门知识和耐心,大多数投资者和机构不愿涉足——因此提供了系统性机会。
关键警告:"特别情况"的整个范围取决于我们对投资操作的定义——基于期望得到比支付价格更大收益的详尽分析。没有详尽分析,就不算特别情况投资,只是投机。
七、三个领域的共同前提
第 7 章隐含的原则:
| 序 | 原则 | 说明 |
|---|
| 1 | 必须与大众策略不同 | 如果总是做大家在做的事,赚不到钱 |
| 2 | 必须基于事实分析,而非预测 | 所有方法都依赖过去记录和可验证的财务数据,而不是对未来的乐观推测 |
| 3 | 必须有耐心 | 廉价股票得到修正,平均需要半年到两年半(第 2 章数据) |
| 4 | 必须多样化 | 单个证券可能操作得很坏,只有组合才能保证利润总和超过损失总和 |
对你(新手)意味着什么
1. 接受"赚大钱很难"。即使专业的成长股基金,10 年里也只有 5/23 跑赢指数。普通进取型投资者跑赢的难度更大——别把"想跑赢指数"当成默认目标。
2. 逆向操作的核心:找被冷落的大公司,不找被追捧的热门股。大公司有资源翻身,市场对其改善表现有敏感反应。Drexel 研究 26 年里,1 万美元投冷门低价股增长到 11.92 万,投高价股只剩 1.08 万——差距近 11 倍。
3. 价格是你最后的保护。低于净流动资产买入,等于免费获得固定资产——这种"傻瓜都能算"的机会虽然少,但确实存在。新手要学会先算清算价值,再看股价,而非反过来。
4. 耐心是进取型的硬通货。廉价股修正平均要 1-2.5 年。急躁会让你在最差时机割肉——这正是"没有密切关系的投资者"赚不到大钱的根本原因。
检索练习:检验你是否真的读懂了
格雷厄姆为什么劝退进取型投资者买成长股?
双重风险:① 价格常已透支前景,即使判断正确也收获不大;② 成长难持续,达到某点后曲线趋平甚至向下。1954-1963 数据显示 23 种成长股基金只有 5 种跑赢指数。格雷厄姆明确建议:不要投资于市盈率高于 20% 的一般成长股。
格雷厄姆推荐的三个领域分别是什么?
① 大公司冷门股——被市场低估的大公司;② 廉价证券——价格远低于内在价值或净流动资产;③ 特别情况——并购、重组等可预见的企业事件。三者共同特征:与大众策略不同、基于事实分析、需要耐心、必须多样化。
为什么是大公司冷门股而非小公司?
大公司有资本和智力资源渡过不幸并恢复到令人满意的收益基值,市场对其改善表现有敏感反应;小公司可能盈利能力永久丧失或被市场长期忽略。一句话:大公司能翻身且翻身会被看见,小公司可能两者都做不到。
Drexel 公司 1936-1962 研究的结论是什么?
每年买最便宜的道琼斯股票,26 项调查中 18 年明显胜过平均,只有 1 年比平均差。1 万美元 1936 年投低价股,1962 年增长到 11.92 万美元;同钱投高价股只获 1.08 万美元——差距近 11 倍。
格雷厄姆如何定义"廉价证券"?如何发现?
定义:建立在事实分析基础上,表现出持有比出售更有价值的证券。发现方法有两种:① 评价方法——通过大量未来收益统计,价值完全超过市场价格;② 私人企业价值测验——特别强调净流动资产(流动资产 - 所有负债)。推荐买点:低于指示价值的 2/3 或更低。
为什么真正来自普通股的大财富几乎都是"内部人"获得?
员工、家庭成员等与公司有密切关系的人,有充分理由在所有变动中持有,置高价时卖光的诱惑于不顾。而无密切关系的投资者每次下跌都面对"投入是否太大"的问题,常被迫过早获利了结——内外压力让他们赚不到应得的。两条华尔街箴言也点明:"没有树长到天上"、"一头猪决不会赚钱"。