投资最重要的事 · 第 4 课 / 共 10 课
识别与控制风险——风险的反常性
最大的风险藏在哪里,以及杰出投资者真正的过人之处 《投资最重要的事》第 6 章「识别风险」、第 7 章「控制风险」
本课核心论点
风险最大的时刻不是市场崩盘,而是市场过热——"普遍相信没有风险本身就是最大的风险";杰出投资者之所以杰出,不在于高收益,而在于以低风险取得同等收益的能力。
上一课讲了"风险是什么":风险是永久性损失的概率,不是波动。这一课回答两个紧接着的问题——风险在哪里出现?如何控制它?答案同样颠覆常识:风险来自价格过高,价格过高来自群体过度乐观;而控制风险绝不等于规避风险,而是"以营利为目的聪明地承担风险"。这两章被马克斯视作全书分量最重的内容,也是把"普通投资者"和"杰出投资者"区分开来的真正分水岭。
一、识别风险:从价格过高开始(第 6 章)
第 6 章一开篇,马克斯就给"风险在哪里冒头"一个反直觉的定位:
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 6 章
请注意这个因果链的方向:风险不是从公司变坏开始的,而是从投资者出价过高开始的。再延伸一步——
高风险主要伴随着高价格而出现。无论是对被估价过高的单项证券,还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场,在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
霍华德·马克斯 · 第 6 章
价值投资者 vs 理论家的视角差异
传统金融理论把收益和风险当成两个相关但独立的变量。马克斯旗帜鲜明地反对这种切分,他借合作者克里斯托弗·戴维斯(Christopher Davis)的批注给出更尖锐的版本:
| 流派 | 风险与收益的关系 | 核心命题 |
|---|
| 理论家 | 两者相关但独立 | 高收益伴随高风险(正相关) |
| 价值投资者 | 同一枚硬币的两面 | 高风险和低预期收益都源自高价格 |
戴维斯批注(关键一句话):"买价过高既加大了风险又降低了收益。"
这一句话同时解释了为什么"便宜货"既安全又有潜力——价格这个单一变量,同时决定了风险的下限和收益的上限。
二、风险的反常性:全书最重要的洞见之一
紧接着,马克斯抛出全书最具颠覆性的一段论断。它直接挑战了"市场越创新、工具越发达、世界越安全"的线性乐观主义:
产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除的意识。这一认识推高了价格,导致了低预期收益下的冒险行为。
霍华德·马克斯 · 第 6 章
这个论断之所以重要,是因为它把"风险的反常性(Perversity of risk)"从一个抽象概念变成了可观察的市场现象。具体到 2005-2007 年次贷危机前夕,所有人都在讲同一个"风险已消除"神话:
- 美联储化解了经济周期,衰退不会再来
- 全球化分散了地区风险
- 证券化把风险分级、切割、出售,看起来谁都不用单独承担
- 计算机模型让市场变得"可理解、可定价"
所有这些叙事让世界看起来"更安全",于是投资者出更高的价、接受更低的风险溢价(Risk premium)。结果正如马克斯备忘录《太多错误与狂热》(2009)中那句被反复引用的金句:
普遍相信没有风险本身就是最大的风险,因为只有当投资者适当规避风险时,预期收益中才会包含风险溢价。希望将来的投资者能畏惧风险并要求风险溢价。
霍华德·马克斯 · 备忘录《太多错误与狂热》2009
越野车比喻:安全感会增加风险
戴维斯用一个日常比喻把这套道理讲透了:研究表明越野车(SUV)司机和乘客发生事故更多,尽管越野车更大更结实——因为自认安全,所以危险驾驶。
反直觉的因果方向:安全感会增加风险,风险意识会降低风险。这条规律不只适用于开车,更适用于整个资本市场。
三、风险的反常性:核心机制(第 6 章)
把上面两节合起来,马克斯给出了"风险反常性"的完整因果链。这是全书逻辑密度最高的一段:
当投资者的行为改变市场时,风险就加大了。投资者哄抬资产价格,促使本应在未来出现的资产升值出现在当下,预期收益因此而降低。随着心理的强化,更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是,随着承担新增风险的人越来越多,承担新增风险的回报却不断缩水。
霍华德·马克斯 · 第 6 章
这条机制把"市场"重新定义为动态而非静态的系统。资产本身没有固定的"风险属性",风险水平是参与者行为共同塑造的结果——这就解释了为什么同一只股票,在不同情绪周期里可以是"安全的"或"致命的"。
马克斯引用雪崩专家杰弗里·弗瑞斯顿(Geoffrey Freston)在《养老金与投资》(2007)中的比喻:
更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险——实际上会令他们更不安全。
杰弗里·弗瑞斯顿 · 《养老金与投资》2007
——市场风险水平源自参与者行为,而非证券、策略、机构本身。
四、2007 年 7 月备忘录:风险识别的现场教学
理论讲完,马克斯用橡树资本(Oaktree)在 2007 年年中的真实操作示范了一遍"如何识别风险"。那篇备忘录没有预测崩盘,但记录了当时观察到的"低风险规避"信号清单:
| 维度 | 2007 年中观察到的信号 |
|---|
| 情绪面 | 怀疑、恐惧、风险规避处于低水平 |
| 行为面 | 多数人愿意做高风险投资,因为传统安全投资的承诺收益少得可怜 |
| 定价面 | 风险-收益曲线斜率相当平缓(风险溢价低) |
| 韧性面 | 市场轻易从利空影响中恢复 |
| 结构面 | 几乎没有强制卖家(Forced seller),资产需求强烈 |
| 估值面 | 没有定价过低的资产 |
信任代替了怀疑,热切取代了含蓄。
霍华德·马克斯 · 2007 年 7 月备忘录
关键告诫:这篇备忘录"没有任何注解和警告对未来做了任何预测"。了解当前正在发生的一切,便能窥见崩溃的端倪——你不需要预测未来,只需要观察当下。这是马克斯反复强调的方法论:知道我们在周期里的什么位置,比预测周期何时转向更重要。
巴菲特(Warren Buffett)那句广为流传的名言,讲的也是同一个道理:
只有当潮水退去的时候,你才会发现谁在裸泳。
沃伦·巴菲特(Warren Buffett)
五、"人人都知道"的危险
第 6 章还有一组反向定律,新手特别容易踩坑:
最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方,反之亦然。
霍华德·马克斯 · 第 6 章
| 当人人都相信…… | 他们做了什么 | 实际结果 |
|---|
| "这东西风险很高" | 不愿买,压低价格 | 把它降低到完全没有风险的地步 |
| "这东西没有风险" | 蜂拥买,哄抬价格 | 把它推到蕴含巨大风险的地步 |
质量陷阱:别再用"高质量"这个词
马克斯借戴维斯之口,把另一个新手常踩的认知坑一并挑明:
所谓的质量,不过是为资产所付出的价格问题。高质量资产也可能是有风险的,低质量资产也可能是安全的。
霍华德·马克斯 · 第 6 章
质量陷阱(Quality trap):"高质量"公司经常高价交易,以致成为糟糕投资。许多曾经被认定为"高质量、基业长青"的公司早已不复存在——投资者应避免使用"质量"这个词。因为这个词天然带后见之明偏见,它把"过去涨得好"偷换成"未来安全"。
六、控制风险:杰出投资者的真正定义(第 7 章)
从"识别"转向"控制",第 7 章的开篇同样是一锤定音:
投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
那么,"杰出投资者"的画像到底是什么?马克斯给出的标准会让只看收益率的人很意外:
是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益,或以中等风险赚到高收益。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
| 大师 | 出色记录的真正来源 |
|---|
| 沃伦·巴菲特(Warren Buffett) | 数十年没有大亏 |
| 彼得·林奇(Peter Lynch) | 数十年没有大亏 |
| 比尔·米勒(Bill Miller) | 数十年没有大亏 |
| 朱利安·罗伯逊(Julian Robertson) | 数十年没有大亏 |
共同点不是单年高收益,而是"数十年没有大亏"。这意味着复利链条从未被打断——而一次致命的"大亏"足以把之前所有年份的成果一笔勾销。
反例:承担高风险、赚到高收益,不算什么
马克斯对"高收益即高能力"的叙事毫不留情:
承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年。在这种情况下,"高风险"要么并非真的高风险,要么被管理得很好。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
戴维斯比喻:"彩票赢家——然而,却没有人认为他们是投资大师。"一年的高收益可以是运气,只有把同样收益用更低风险坚持十年以上,才说明"风险控制"真在场。
七、风险控制的悖论:它"看不见"
第 7 章最反直觉的一节,是关于"为什么风险控制的价值永远在繁荣期看不见"。这段论述解释了为什么保守的投资者总在牛市被嘲笑:
无论风险控制取得怎样的成绩,在繁荣时期是永远也表现不出来的,因为风险是隐蔽的、不可见的。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
细菌 vs 疾病的比喻
| 现象 | 何时显现 | 类比 |
|---|
| 加州住房的建筑缺陷 | 只有地震时才能知道 | —— |
| 细菌 | 引起疾病时才被发现 | 细菌本身不是疾病 |
| 风险 | 与逆境碰撞时才转化为损失 | 一切运转正常,就没有损失 |
没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
风险管理终极悖论(保罗·约翰逊 Paul Johnson 注):风险控制的成果仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行"如果……将会"的推断极难——这正是风险控制者最容易被低估、也最容易被嘲笑的原因。
八、"做得好"的两种定义:图 7.1 vs 图 7.2
第 7 章用两张示意图,把"投资经理做得好"重新定义。马克斯认为图 7.2 才是真正了不起的成就:
| 图 | 定义 | 评价 |
|---|
| 图 7.1(常见定义) | 承担相同风险,获得更高收益(通过"α"系数增值) | 市场公认,但只是"做得好"的一种 |
| 图 7.2(马克斯更推崇) | 在相同收益下承担更低风险 | 这才是了不起的成就 |
从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础,所以我认为这一概念应得到更多的重视。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
真正的目标(三件事同时满足,"绝非易事"):① 牛市充分盈利;② 熊市取得良好业绩;③ 承担低于市场的风险。多数人只能做到前两条中的某一条,三条同时达标才是大师。
九、聪明地承担风险:人寿保险公司模型
讲完"是什么",马克斯用美国人寿保险公司的经营模型,示范"如何以营利为目的聪明地承担风险"。这套模型就是橡树资本自己的方法:
| 要素 | 人寿保险公司怎么做 | 橡树资本对应做法 |
|---|
| ① 知道风险 | 知道人人都会死亡,在算法里考虑在内 | 把不可避免的违约/损失纳入假设 |
| ② 分析风险 | 请医生评估申请人健康状况 | 聘请训练有素的专业人士逐项评估 |
| ③ 分散风险 | 混合不同年龄、性别、职业、居住地的投保人 | 酌情分散,避免单一行业/单一对手暴露 |
| ④ 确信补偿 | 设定保费,确保精算平均年龄死亡时仍盈利 | 只在可能的收益远超所承担风险时才投资 |
高风险资产如果足够便宜,就能成为好的投资。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
这套方法把"承担风险"从赌博变成精算。它不追求"避开所有风险",而是要求:每一个被承担的风险都被充分理解、被合理分散、被充分补偿。
十、风险控制 ≠ 风险规避
第 7 章最后一组关键区分,新手最容易混淆。马克斯明确把两者划清界限:
| 概念 | 定义 | 评价 |
|---|
| 风险控制(Risk control) | 通过识别、分析、分散、估值纪律来规避损失 | 规避损失的最佳方法 |
| 风险规避(Risk avoidance) | 拒绝承担任何风险 | 很可能连同收益一起规避 |
显然,橡树资本不逃避风险。在时机、形势和价格都合适的情况下,我们欢迎风险……没有人愿意只赚 4% 的收益率。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
威尔·罗杰斯(Will Rogers)名言:"有时你必须爬上枝头,因为果实就在那里。"
德勤的德里克·芬斯顿(Derick Fynaston)给这种状态一个更准确的名字:"这不是风险规避,这是风险智能(Risk intelligence)。"
第 7 章总结金句
贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
霍华德·马克斯 · 第 7 章
数学佐证(格林布拉特数据):某年 40% 的亏损,需要 67% 的收益才能完全抵补。避免致命亏损,比追求伟大收益重要得多——这是"风险控制"的全部数学依据。
对你(新手)意味着什么
1. 当心一切"风险已消除"叙事。任何时期只要市场共识说"这次不一样、规则变了、新工具消除了风险",就是最危险的时刻。2007 年、2000 年、1990 年,崩盘前都有同一个声音:世界更安全了。马克斯已经告诉你答案——普遍相信没有风险,本身就是最大的风险。
2. 不要被高收益迷惑。看一个投资经理的业绩不能只看收益率,要看他承担了什么风险。承担高风险博取高收益谁都会,以低风险取得同等收益才是真本事。下次看到"年化 30%"的宣传,先问一句:这 30% 是用什么风险换来的?
3. 理解风险控制的"隐形性",别在牛市嘲笑谨慎者。牛市中保守的投资者看似落后,但他们的风险控制价值只在衰退期显现。正如加州房子的建筑缺陷,只有地震时才暴露。没有损失并不代表安全,有损失也不代表失败——判断一位投资者,要看一整个牛熊周期,而不是某一年。
4. 拥抱怀疑、警惕乐观。当周围人都在赚钱、媒体一片乐观、价格天天新高时,你的本能应是"加倍小心";当周围人恐慌、媒体一片悲观、价格天天新低时,你应"更加积极"。这正是逆向思维的种子,也是第 5 课"周期与钟摆"要展开的核心。
检索练习:检验你是否真的读懂了
为什么"普遍相信没有风险本身就是最大的风险"?
当投资者不再担心风险时,他们不要求风险溢价就接受风险,哄抬价格至蕴含巨大风险的水平。安全感会增加风险,风险意识会降低风险(越野车比喻)。2005-2007 年的"风险消除神话"——美联储化解周期、全球化分散风险、证券化分级风险、计算机模型让市场可理解——正是这一原理的灾难性验证。
什么是"风险的反常性"?它如何颠覆传统认知?
风险水平由投资者行为本身决定,而非资产本身。当投资者认为风险高时,他们试图降低风险(压低价格→实际降低风险);当认为风险低时,他们创造危险条件(推高价格→实际增加风险)。讽刺性结果是:承担新增风险的人越多,承担新增风险的回报越缩水。市场是动态而非静态的,其行为是反直觉的。
杰出投资者与普通投资者的真正区别在哪里?
不在于取得更高收益,而在于以更低风险取得同等收益(第 7 章图 7.2)。巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒、朱利安·罗伯逊的成功源于"数十年没有大亏",而非单年高收益。承担高风险博取高收益不算什么——除非你能持续很多年(戴维斯:"彩票赢家——然而,却没有人认为他们是投资大师")。
为什么说风险控制"在繁荣期是观察不到的"?
风险(损失可能性)是隐蔽的,能观察到的只有损失,而损失只在风险与负面事件碰撞时发生(细菌 vs 疾病的比喻:细菌引起疾病,但细菌本身不是疾病;加州住房的建筑缺陷只有地震时才能知道)。繁荣期没有负面事件,所以风险控制的价值不显现——但仍是必不可少的,因为由盛转衰轻而易举。这就是保罗·约翰逊所说的"风险管理终极悖论":风险控制的成果仅表现在并未发生的损失上。
风险控制与风险规避有何本质区别?为什么这个区分重要?
风险控制(Risk control)是聪明地承担风险以获利(人寿保险模型);风险规避(Risk avoidance)是拒绝承担风险,会连同收益一起放弃。区别重要因为:客户付高薪给投资经理,是为了让他承担(别人不愿承担的)风险来获取增值,而不是逃避风险("没有人愿意只赚 4% 的收益率")。德勤芬斯顿把前者称为"风险智能(Risk intelligence)"。
橡树资本用美国人寿保险公司作为风险承担的模型,这四个要素是什么?
① 知道风险——把不可避免的事实(人人都会死亡)纳入算法;② 分析风险——请专业人士(医生)评估申请人健康状况;③ 分散风险——混合不同年龄、性别、职业、居住地的投保人;④ 确信补偿——设定保费,确保精算平均年龄死亡时仍盈利。对应橡树:把违约纳入假设 → 聘请训练有素的专业人士 → 酌情分散投资 → 只在可能的收益远超所承担风险时才投资。这是"以营利为目的聪明地承担风险"的完整方法。