投资最重要的事 · 第 5 课 / 共 10 课
周期与钟摆:市场为何永远起伏
风险从何而来?市场为何永远涨过头、跌过头?马克斯用两个互补的模型回答 《投资最重要的事》第 8 章「关注周期」、第 9 章「钟摆意识」
本课核心论点
万物皆有周期,投资者心理在贪婪与恐惧之间呈钟摆式摆动——承认周期、利用周期,但永远不要预测周期;最危险的六个字是"这次是不同的"。
上一课讲了风险的识别与控制。这一课回答两个更根本的问题:风险从何而来?市场为何会涨跌过度?马克斯用两个互补的模型给出答案——周期描述经济与基本面的起伏,钟摆描述投资者心理在两个极端间的摆动。理解这两者,你就能在 2007年7月 的市场高温中嗅到崩溃的气息,也能在 2008年10月 的绝望中看到绝佳的机会。
一、周期的两条铁律:世界为何不会直线运行
第 8 章开篇,马克斯就甩出一句让人心头一震的判断:
周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来,是对投资者的投资活动最大的危害。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 8 章
由此他提炼出周期的两条铁律:
| 铁律 | 内容 |
|---|
| 法则一 | 多数事物都是周期性的。 |
| 法则二 | 当别人忘记法则一时,某些最大的盈亏机会就会到来。 |
周期的根本原因:人类的参与
为什么世界不会直线运行?马克斯给出了一个深刻的回答:
世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行,但历史、经济领域的进程涉及到人。人是情绪化且善变的,缺乏稳定性和客观性。
霍华德·马克斯 · 第 8 章
这是周期模型的根基。市场不是物理实验,它是由人组成的——人会贪婪、会恐惧、会从众、会过度反应。只要人还在做决策,周期就永远不会消失。这也是为什么"这次是不同的"几乎总是错的:只要人性不变,周期就不变。
二、信贷周期:马克斯最喜欢的周期
在所有周期里,马克斯明确表态:
在所有的周期中,信贷周期是我最喜欢的。
霍华德·马克斯 · 第 8 章
信贷周期之所以"最喜欢",是因为它的两个方向都极其戏剧化——繁荣制造崩溃,崩溃又孕育繁荣。整个循环可以拆成两段:
上升阶段:繁荣导致崩溃
- 经济繁荣 → 资金提供者增多 → 坏消息少 → 风险规避消失
- 金融机构扩大业务 → 通过降低利率、降低信贷水平、放宽条款争夺市场份额
- 最终为不具备资格的借款人和项目提供资本
最坏的贷款出现在最好的时候。
《经济学人》· 引自第 8 章
下降阶段:崩溃导致繁荣
- 损失导致借款人畏难 → 风险规避增加 → 利率、限制、条款提高
- 可得资本减少 → 只有资质最好的借款人能借到
- 企业违约破产 → 经济萎缩
循环往复,马克斯用一句话串起整个因果链:
繁荣导致扩大借款,扩大借款导致轻率借款,轻率借款导致巨大损失,巨大损失导致借款人停止借款,停止借款导致繁荣结束,如此循环往复。
霍华德·马克斯 · 第 8 章
历史案例:书中列举的宽松信贷→繁荣→崩溃循环包括——1989-92 房地产、1994-98 新兴市场、1998 长期资本管理公司(LTCM)、1999-2000 电信、2000-01 风险投资。模式惊人地一致:钱多→条款松→坏人能借→泡沫→崩溃。
马克斯还借用电影《梦幻之地》(Field of Dreams) 的名言来描述信贷繁荣期的人性:
你建好了,他们就会来。
《梦幻之地》· 马克斯借喻
在金融领域,这句话的意思是:只要你提供低息贷款,就会有人去借、去买、去建,通常漫无纪律,带来不良后果。问题从来不是"有没有人借钱",而是"钱太好借时,借钱的都是些什么人、做什么项目"。
三、"这次是不同的":最危险的六个字
既然周期是铁律,为什么人们会反复在顶部买入、底部卖出?因为他们相信周期已经被打破。马克斯指出,这种信念建立在六个字上:
"这次是不同的"(This time it's different)——这六个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧。认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式,基于一个危险的前提。
马克斯引用 1932 年出版的《哦,真的吗?》(Oh Yeah?) 收录的大萧条前预测,作为铁证:
| 时间 | 预测 |
|---|
| 1928 年 | "当前的繁荣是不会中断的。" |
| 1928 年 | "我们不过处在一个将载入史册的黄金时代的起点。" |
| 1929 年 10 月 25 日 | "国家的基本事务都建立在健全而繁荣的基础之上。"
胡佛总统,崩盘前几天 |
无视周期并推算趋势,是投资者所做的最危险的事情之一。每隔 10 年左右,人们就会断言周期性的结束——他们认为繁荣永无止境,或不良趋势永不被遏制。
下一次,当你面对一个以"周期已经中断"为基础而建立起来的交易时,记住,它永远是一个失败的赌注。
霍华德·马克斯 · 第 8 章
四、钟摆意识:投资者心理的两极摆动
如果说周期描述的是"外部世界"的起伏,那么第 9 章的钟摆模型描述的就是"投资者内心"的起伏。马克斯写道:
证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的"平均"位置,但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反,钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
第 9 章开篇的判断更加锋利:
当形势良好、价格高企时,投资者迫不及待地买进,把所有谨慎都抛诸脑后。随后,当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时,他们又完全丧失了承担风险的意愿,迫不及待地卖出。永远如此。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
钟摆的两端
| 一端 | 另一端 |
|---|
| 兴奋 | 沮丧 |
| 积极发展 | 消极发展 |
| 定价过高 | 定价过低 |
| 贪婪 | 恐惧 |
| 乐观 | 悲观 |
| 信心 | 怀疑 |
| 轻信 | 怀疑 |
| 风险容忍 | 风险规避 |
最关键的一对是最后一行——风险容忍 vs 风险规避。马克斯说它是所有钟摆式摆动中"最强劲的一个"。理解了这根线,你就理解了市场为何永远起伏。
五、风险规避的钟摆:贯穿市场波动的主线
第 9 章的核心论断:
对待风险的态度,是所有钟摆式摆动中最强劲的一个。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
马克斯进一步点明风险规避与贪婪/恐惧的关系——这跟教科书的假设完全相反:
在我看来,贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行,意味着投资者更安于风险;普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的,但实际上它的波动性非常大。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
教科书假设 vs 现实:金融学教科书假设"投资者对待风险的态度是一成不变的"。马克斯反驳:错。它在两极间剧烈摆动。整个市场的过度波动,源头就是这根摆动的态度。
两个真实时刻:2005-2007 vs 2007末-2008
| 时段 | 钟摆位置 | 投资者心态 |
|---|
| 2005-2007 | 极端:风险容忍 | 没人担心损失,只担心错失机会。"既然没有亏损的担忧,他们也就不再看重低价买进、适当的风险溢价或投资者保护。" |
| 2007末-2008 | 极端:风险规避 | 担心世界金融体系崩溃,只怕赔钱。规避所有哪怕一点点风险的证券,转向收益率几乎为零的政府证券。 |
两种主要风险的拉扯
马克斯把投资的主要风险归结为两种,它们就像钟摆两端的两个砝码:
| 风险类型 | 含义 | 钟摆极值时 |
|---|
亏损风险
Risk of loss | 买在高点、跌下去赔钱 | 熊市底部,人人只担心这个 |
错失机会的风险
Risk of missing out | 踏空、没在低点买入 | 牛市顶部,人人只担心这个 |
理想状态是平衡。但钟摆到极端时,必有一种风险占据上风——两者不可同时消除。投资者必须根据所处阶段,主动权衡两者。
六、牛市与熊市的三阶段
这是第 9 章最经典、也最实用的模型。一位老投资者告诉马克斯牛市三阶段,马克斯 35 年后又总结出熊市三阶段(备忘录《潮退了》,2008):
| 阶段 | 牛市三阶段 | 熊市三阶段 |
|---|
| 第一阶段 | 少数有远见的人开始相信一切会更好 | 少数善于思考的投资者意识到,尽管形势一片大好,但不可能永远称心如意 |
| 第二阶段 | 大多数投资者意识到进步的确已经发生 | 大多数投资者意识到势态的恶化 |
| 第三阶段 | 人人断言一切永远会更好 | 人人相信形势只会更糟 |
重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。那就是我们期望的时机。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
关键判断:2008年3月,马克斯判断市场进入熊市第二阶段;6 个月后(2008年10月)市场到达第三阶段——投资者认为世界金融体系有彻底崩溃可能。这是马克斯职业生涯中幅度最大的钟摆摆动,也是橡树资本大举买入不良债的绝佳时机。
第 9 章另一句被反复引用的总结(备忘录《现在又如何》,2008):
崩溃是繁荣的产物。把崩溃归因为过度繁荣,而不是引发市场回落的特殊事件,通常来说更为合适。
霍华德·马克斯 · 备忘录《现在又如何》(2008)
这就是"智者始而愚者终"的道理。第一阶段的少数人(智者)先看到信号,第三阶段的人人(愚者)在极端处接盘或割肉。新手的目标,是努力让自己别做第三阶段的"人人"。
七、钟摆的不可知性与可知性
这里有一个微妙但关键的区分——钟摆能知道什么,钟摆不能知道什么。
永远不知道的四件事
- 钟摆摆动的幅度。
- 令摆动停止并回摆的原因。
- 回摆的时机。
- 随后朝反方向摆动的幅度。
钟摆的四条规律(可知)
| 序 | 规律 |
|---|
| 1 | 理论上恐惧与贪婪是两个极端,多数时候钟摆应处于两极之间,但在中点停留的时间并不长。 |
| 2 | 投资者心理是主要因素,在它的影响下,钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回的过程中。 |
| 3 | 钟摆不可能永远朝某端点摆动或停留在端点处。 |
| 4 | 自端点摆回的速度通常更快——比朝向端点摆动的时间要短得多。 |
气球泄气比充气快得多。——合伙人谢尔顿·斯通(Sheldon Stone)的比喻。第 4 条规律意味着:牛市常持续数年,但熊市常在数月内崩溃。当你在牛市享受复利时,必须为"突然"做好心理准备。
极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人,最终将损失惨重。了解钟摆行为的人则将受益无穷。
霍华德·马克斯 · 第 9 章
不可知的是时机和幅度,可知的是方向——钟摆终将回摆。承认前者、利用后者,这是周期与钟摆思维的全部精髓。
对你(新手)意味着什么
1. 永远为反转做准备。无论市场多么"良性循环"或"恶性循环",它终将逆转。涨多了必跌,跌多了必涨——这不是预测,这是规律。新手最容易犯的错,就是把当下的趋势当成未来的必然。
2. 当心"这次不一样"叙事。任何说"经济周期已被驯服""新经济改变规则""这次繁荣永不中断"的人,都要警惕——历史反复证明这是顶部信号。1928-29 的胡佛、1999 的"新经济"、2007 的"房价永远涨"——全都是同一句话的不同版本。
3. 利用钟摆,而不是被钟摆利用。在人人断言"永远更好"时(牛市第三阶段)减仓;在人人相信"只会更糟"时(熊市第三阶段)加仓。这就是逆向投资的雏形(详见第 7 课)。你不一定要预测顶部底部,只要在极端时刻不随大流,就已经胜过大多数人。
4. 理解"气球泄气比充气快"。牛市常持续多年,熊市常在数月内崩溃。当你在牛市享受复利时,要做好崩盘来得更猛更快的心理准备——不要把牛市收益线性外推,也不要在崩盘时恐慌割肉。
5. 主动权衡两种风险。亏损风险 vs 错失机会的风险——两者不可同时消除。问自己:当前市场更担心哪个?我更担心哪个?当你发现"人人只担心错失机会"时,亏损风险已经在悄悄累积。
检索练习:检验你是否真的读懂了
为什么"无视周期并推算趋势"是投资者最危险的行为之一?
因为任何东西都不会朝同一方向永远发展——树木不会长到天上,很少有东西会归零。投资者推算趋势时往往是在顶部买入(认为永远涨)或在底部卖出(认为永远跌),正好做反。周期的存在意味着趋势终将逆转,把当下外推到未来,是在用线性的眼光看一个本质上是周期性的系统。
信贷周期如何运作?为什么马克斯称其为"最喜欢的周期"?
运作链条:繁荣 → 资金充裕 → 风险规避消失 → 条款放宽 → 为不合格借款人提供资本 → 损失 → 畏难 → 信贷紧缩 → 违约破产 → 萎缩 → 谷底逆向投资机会 → 复苏。它之所以是"最喜欢",是因为信贷可得性的微小变化对资产价格和经济有巨大影响,且在谷底创造了明确的逆向投资机会——这正是马克斯所在的橡树资本的主场(不良债投资)。
"这次是不同的"为何是最危险的六个字?请用一个历史案例说明。
每当市场极端时,人们就会援引地缘政治、技术或制度变化来解释"旧规则已过时",断言周期结束。但人性不变,周期就永远在。案例:1928-29 年大萧条前,美国商界领袖和胡佛总统都断言"黄金时代""繁荣不中断",结果股市崩盘。1987、1998、2002、2008 年的金融危机也都证明:周期从未被驯服。
请描述"牛市三阶段"和"熊市三阶段",并说明它们对投资决策有何启示。
牛市三阶段:① 少数远见者相信会更好 → ② 大多数人意识到进步已发生 → ③ 人人断言永远更好。熊市三阶段:① 少数思考者意识到好景不长 → ② 大多数人意识到恶化 → ③ 人人相信只会更糟。启示:第三阶段是反向操作的最佳时机——牛市第三阶段是卖出(或减仓)时机,熊市第三阶段是买入时机。所谓"智者始而愚者终",新手的目标是别做第三阶段的"人人"。
马克斯定义的"两种主要投资风险"是什么?为什么它们不能同时消除?
亏损风险(Risk of loss)和错失机会的风险(Risk of missing out)。钟摆在一极时,一种风险占据上风:牛市顶部人人只担心错失机会,熊市底部人人只担心亏损。理想状态是平衡,但钟摆式摆动使平衡极难维持。投资者必须根据所处阶段,主动权衡两者——当"人人只担心错失机会"时,亏损风险已经在悄悄累积。
钟摆的"四条规律"是什么?其中哪条对实战最重要?为什么?
四条规律:① 多数时候钟摆在中点之外,在中点停留时间不长;② 投资者心理驱动钟摆;③ 钟摆不可能永远朝某端点摆动或停留在端点;④ 回摆速度通常更快(气球泄气比充气快)。第四条最重要——因为它意味着牛市常持续数年,但崩盘常在数月内发生。你必须为"突然"做好准备:不要把牛市收益线性外推,也不要在快速崩盘中恐慌割肉。