投资最重要的事 · 第 7 课 / 共 10 课
逆向投资与便宜货——做难而正确的事
第二层次思维在实战中的最高表现:在别人卖出时买进,在别人买进时卖出 《投资最重要的事》第 11 章、第 12 章、第 13 章
本课核心论点
杰出投资的本质是在别人卖出时买进、在别人买进时卖出——这需要逆向思维的洞察、孤独坚持的勇气和耐心等待的纪律;便宜货只在大多数人不愿做的事情中发掘,而绝佳机会总是出现在资产持有者被迫卖出的时候。
上一课我们讲了如何抵御消极心理(贪婪、恐惧、从众)的影响。这一课要讲的是如何反过来利用他人的心理错误——这是马克斯"第二层次思维"在实战中的最高表现。逆向投资不是简单与大众做相反的事,而是知道大众错在哪里;便宜货的本质是"感觉必须远不如现实";而耐心等待,则是橡树资本"我们不找投资,投资找我们"的核心信条。
一、逆向投资的逻辑链条(第 11 章)
这一章的开篇,马克斯引用了两位大师的话:
在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气,但它能带来最大的收益。
约翰·邓普顿爵士(Sir John Templeton)
别人对自己的事务越不慎重,我们对自己的事务则越应慎重。
沃伦·巴菲特(Warren Buffett)
马克斯把"低买高卖"这条最古老的格言拆解成一条完整的逻辑链条:
| 序 | 逻辑环节 |
|---|
| 1 | 市场剧烈摆动,从估价过高到估价过低。 |
| 2 | 市场走势受群体行为驱动。 |
| 3 | 市场极端代表着拐点——当最后一个想成为买家的人成为买家时,市场到顶(再无新买家推涨,任何转变都引发下跌)。 |
| 4 | 因此在市场极端时,大多数人都是错的。 |
| 5 | 投资成功的关键在于逆势而行。 |
"低买高卖"是一句古老的名言,但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 11 章
拐点的本质是"最后一个买家/卖家"。顶部出现在最后一个想买的人已经买完时——此时再无新增购买力推涨。底部出现在最后一个想卖的人已经卖完时——此时再无抛售压力砸盘。多数人在拐点处都站在错误的一边,因为他们看不到"我已经买完/卖完了"这个信号。
二、逆向投资为何极难(第 11 章)
知道"该逆向"和"真正做到"之间,隔着五道坎。马克斯坦率地列出逆向投资的五个困难:
| 序 | 困难 |
|---|
| 1 | 永远不知道市场钟摆能摆多远、何时逆转、向反方向摆多远。 |
| 2 | 一旦市场达到极端,它最终会摆回——但"最终"可能很长。 |
| 3 | 没有任何工具(包括逆向投资)完全靠得住。 |
| 4 | 逆向投资不是永远稳赚不赔的方法——大多数情况下没有值得下注的过度市场。 |
| 5 | "估价过高"与"明天就会跌"截然不同——市场可被高估并维持一段时间甚至若干年。 |
第 5 条最致命。很多新手以为"贵了就该卖、便宜了就该买",但高估的市场可以维持很长时间。在它继续上涨时你逆向做空,可能在你被强平之后它才真跌。塞思·卡拉曼(Seth Klarman)警告:你只需保持积极心态,以较大折扣购买被低估资产——不必精确抄顶抄底。
马克斯用一句话点破逆向投资最容易被误解之处:
仅仅做与大众相反的投资是不够的。……你必须在推理和分析的基础上,辨别如何脱离群体思维才能获利……还知道大众错在哪里。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 11 章
三、2008 年的顿悟:怀疑论 = 逆向思维(第 11 章)
2008 年 10 月中旬,全球信贷危机接近最低点。雷曼(Lehman)、贝尔斯登(Bear Stearns)、房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、AIG 相继破产或被援助。正是这场危机,让马克斯完成了一次关键顿悟:
怀疑并不等同于悲观。在过度乐观时,怀疑倡导悲观;但在过度悲观时,怀疑又会倡导乐观。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 11 章
许多人坏事的发生揭开了曾被认为不可能出现的信贷危机的序幕……所以简单的解释就是,之所以会在信贷危机中受到重创,是因为他们不够怀疑或不够悲观。
霍华德·马克斯 · 论 2008 年危机
这条洞见彻底重写了"怀疑论"的内涵。怀疑论者不是一个永远看空的人,而是:
- 在大家过度乐观时(泡沫期),怀疑让他们看空、谨慎、回避狂热;
- 在大家过度悲观时(危机期),怀疑让他们敢于买入——因为价格已经反映甚至过度反映了坏消息。
危机时的"二分":可能发生 ≠ 必然发生。危机期间许多不好的事情看起来都有可能发生,但"可能"不等于"必然"。身处危机的人无法区分——而区分这两者,正是逆向投资者在 2008 年 10 月敢于买入的根据。马克斯总结:投资怀疑论者通常是抗拒投资热潮、牛市狂热和庞氏骗局的一群人。
四、杰出投资的两要素(第 11 章)
在 2007 年的备忘录《人人都知道》中,马克斯给出"杰出投资"的最简公式:
杰出投资有两个基本要素:
① 看到别人没有看到或不重视的品质(并且没有反映在价格上);
② 将这种品质转化为现实(或至少被市场接受)。
霍华德·马克斯 · 备忘录《人人都知道》(2007)
推论:杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。这就是为什么成功投资者大多都很寂寞的原因——你的判断不被认同,直到事后被证明。如果你买入时人人都说好,那这只股票大概率已经不便宜。
马克斯借巴菲特引用约吉·贝拉(Yogi Berra)的话,生动刻画这种"人人都知道 = 没意义"的悖论:
没有人愿意再光顾那家餐馆了,因为它太挤了。
约吉·贝拉(经巴菲特引用)
同理,"人人都意识到那是一只特价股"也是毫无意义的——如果人人都知道,价格早就反映了。真正的便宜货永远存在于"人人不知道、不愿碰"的地方。
五、寻找便宜货:最佳机会在哪?(第 12 章)
第 12 章开篇,马克斯给出全书最反直觉的论断之一:
在大多数人不愿做的事情中,通常能够发掘出最佳机会。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 12 章
他用一句话定义便宜货:
便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。也就是说,最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。
霍华德·马克斯 · 便宜货的定义
"感觉 < 现实"是核心。资产本身可能不差(甚至不错),但因为各种原因被市场嫌弃——而被嫌弃的感觉把价格砸到了远低于内在价值。买入它,你赌的是感觉会被现实纠正。
马克斯列出一份"便宜货的购物清单"——这些是便宜货最常出现的特征:
| 序 | 便宜货的典型特征 |
|---|
| 1 | 鲜为人知或人们一知半解的; |
| 2 | 表面上看基本面有问题的; |
| 3 | 有争议、不合时宜或令人恐慌的; |
| 4 | 被认为不适于"正规"投资组合的; |
| 5 | 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的; |
| 6 | 收益不佳的追踪记录; |
| 7 | 最近有亏损问题、没有资本增益的。 |
对照一下你身边被热捧的"白马股""赛道龙头"——它们几乎与上述每一条都相反。被追捧≠便宜,反而被追捧往往意味着溢价。新手最常见的错误,就是去热门榜单上找便宜货——那里没有便宜货。
六、马克斯的三次"孤儿资产"实战(第 12 章)
理论需要案例来证明。马克斯用自己亲历的三次"孤儿资产"投资,演示了这套方法:
| 资产类别 | 当时被嫌弃的理由 | 马克斯看到的 |
|---|
| 1978 年可转换证券 | 小、不受重视的市场死水。主流投资者认为"真正的男人不买可转换证券" | 一旦"人人"感觉某种东西没有优点,就有理由怀疑它不受欢迎、可能估价过低 |
| 1978 年高收益债券(垃圾债券) | 别名"垃圾债券",达不到投资机构的"投资级"最低要求。评级机构称 B 级债券"普遍缺乏理想投资的特点" | "人们怎么能够在没有任何价格参考的情况下全盘否定一个潜在投资类别呢?"如果没有人持有,需求(和价格)只可能上涨 |
| 1987 年不良债务基金 | 合伙人布鲁斯·卡什、谢尔顿·斯通提议成立投资破产公司债券的基金。"还有什么能比投资破产公司更不靠谱?" | 任何在某一时间点被认为是最差的资产,都很有可能成为最廉价的资产 |
共同结论。每项资产都满足"鲜为人知、不被理解、不受重视"的标准,在未来二三十年里都变成了杰出投资。这就是孤儿资产的力量——它们之所以便宜,正是因为大多数人不敢、不愿、不了解。
七、投资的"相对选择训练"(第 12 章)
《证券分析》编辑锡德·科特尔(Sid Cottle)有一句名言,马克斯反复引用:
投资是相对选择的训练。
锡德·科特尔(Sid Cottle)
这句话有两层含义:
- 训练——投资过程必须缜密且经过严格训练。
- 相对——不管价格低迷还是高涨,我们都必须从现存可能性中选择最好的。我们改变不了市场。
马克斯强调:公平定价的资产从来不是我们的目标——它们只能给你"公平"的回报。我们的目标是寻找估价过低的资产。所以不要在"市场已经很高"时强买,也不要在"市场已经很低"时空仓——选现存最好的那个机会就行。
八、耐心等待机会:橡树资本的核心理念(第 13 章)
第 13 章是全书最反"行动派"的一章。彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)的话点题:
市场不是有求必应的机器,它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。
彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)
马克斯的核心论断干脆利落:
等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选,而不是固守想要什么才买什么的观念,你的交易往往会更为划算。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 13 章
橡树资本(Oaktree Capital)有一条著名的内部格言:
我们不找投资,投资找我们。
橡树资本格言
解释一下这条格言的运作机制:他们做壁上观,等待电话铃响。
| 谁来打电话 | 结果 |
|---|
| 你主动打电话给持有者:"我们想买" | 价格上去(持有者知道你想要,有底气抬价) |
| 持有者打电话给你:"我们被套牢了想脱手" | 价格下来(持有者急于出手,愿意让价) |
巴菲特的棒球类比:泰德·威廉姆斯
马克斯引用巴菲特最喜欢的类比——棒球名将泰德·威廉姆斯(Ted Williams)把好球区分解为 77 个空间,只在最佳位置击球。投资与之相比,有一个巨大的优势:
投资最大的优点是只有真正做出失败投资时才遭受损失——你不会被三振出局,可以错过无数机会直到极好的机会出现。投资是世上最棒的交易,因为你永远不必急着挥棒……当守场员恹恹欲睡时,你便可以快步上前一击命中。
沃伦·巴菲特(棒球类比,经马克斯引用)
这是新手最重要的认知之一。在棒球里,三个好球不挥棒就被三振;但在投资里,你可以连续看 100 个球不打,没人能罚你。新手最容易犯的错就是"今天必须买点什么"——那是在被市场三振。耐心地等,直到一个真正的好球出现在好球区的正中央,再挥棒。
九、低收益环境的"猫、树、胡萝卜和大棒"寓言(第 13 章)
马克斯用一个生动的寓言,刻画低收益环境下投资者的危险处境:
| 元素 | 象征 |
|---|
| 猫 | 投资者 |
| 树 | 投资环境 |
| 胡萝卜 | 高风险环境的高收益激励(引诱向上爬) |
| 大棒 | 安全环境低收益的推力(地面没食物,逼着向上爬) |
机制是这样的:胡萝卜诱惑猫爬向更高枝头捕食(目标收益),大棒激励猫向上爬(地面无食物)。在大棒 + 胡萝卜共同作用下——
猫不断向上爬,直到最终到达树尖,将自己置于危险境地。即使在低收益环境中,猫也在追求高收益并承担新增风险的后果,尽管它们自己往往并未察觉到这一点。
这正是债券投资者中常见的"攫取收益"行为:
如果不能通过安全投资得到你需要的收益,那么就通过高风险投资去得到它。
攫取收益者的典型心态
攫取收益为何致命。它让你在低收益环境中承担新增风险——而那个环境恰恰是风险溢价最低、风险承担回报最差的时候。换言之,你为了那一点点多出来的收益,买入了大量你看不见的风险。马克斯的结论不容辩驳:你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。
十、强制卖家:绝佳机会的来源(第 13 章)
如果说前面九节都在讲理论,这一节讲的是怎么真正买到便宜货——那就是等"强制卖家"出现。
买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候,在经济危机中这样的人比比皆是。
霍华德·马克斯 · 《投资最重要的事》第 13 章
强制卖家出现的原因通常是这三类:
- 基金被撤销(出资人撤资,基金经理被迫清仓);
- 投资组合不符合投资规定(评级、仓位限制被突破);
- 收到追加保证金通知(margin call)——资产价值低于合约金额,被券商强制平仓。
马克斯用一句话道破强制卖家对买方的价值:
强制卖家的妙处在于他们别无选择。他们被枪指着脑袋,必须不计价格卖出。如果你是交易的另一方,那么"不计价格"这四个字将是世界上最美妙的词汇。
霍华德·马克斯 · 论强制卖家
2008 年 Q4 案例:优质银行贷款跌到 60 多美分
2008 年第四季度,优质银行贷款(原本评级很高、几乎从未低于面值交易)由于杠杆持有者收到追保通知,价格跌到 60 多美分。以这个价格买进——
即使发行公司最终只值一两年前收购基金出价的 20%-40%,你也能保本。这是橡树资本 2009 年获得显著收益的基础。
为什么会有这种机会?因为杠杆持有者收到追保,必须卖出还债——他们不看价格,只看能不能凑够保证金。这就是强制卖家的本质。
保罗·约翰逊(Paul Johnson)警告:投资者应该学着绝不要让自己成为这样的强制卖家。——下一节就讲怎么做到。
十一、投资行为的两条铁律(第 13 章)
在 2004 年的备忘录《今日的风险与收益》中,马克斯列了一份反向清单,揭示投资中最隐蔽的错误——不作为:
| 当时(过热期) | 行为 |
|---|
| 常见的错误 | 作为(as):买入过多、买入过积极、出价太高、杠杆过多、为追求高收益承担过多风险 |
| 正确的做法 | 不作为(not as):持有现金、减杠杆、提高标准 |
马克斯点破了新手最容易忽略的一种错误:
有时投资错误是不作为:有些事情你该做却没有做。我认为今天的错误可能是作为:有些事情你不该做却做了。有时需要积极进取,而我认为现在需要的是谨慎。
霍华德·马克斯 · 备忘录《今日的风险与收益》(2004)
什么时候该"什么也不做"。当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡、资产价格公允时,自作聪明就会带来潜在的错误。这种时候,持有现金、什么也不做,也是合理选择——甚至是最聪明的选择。新手最难接受的,就是"我现在什么都不做,因为我没看到机会"这句话的合法性。
对你(新手)意味着什么
给投资新手
1. 别让自己成为强制卖家。这是保罗·约翰逊的警告,也是本课最实操的一条。怎么做到?只用长期资本投资(未来 3-5 年用不到的钱),保留充足应急现金,远离过度杠杆——确保崩盘时你不仅能扛住,还能成为别人的"救世主"(强制买家的另一方)。如果你用下周要付房租的钱买股票,你就在冒成为强制卖家的险。
2. 拥抱"不受欢迎"。最佳的便宜货往往来自媒体不愿提及、鸡尾酒会避之不及的资产类别。被"人人"嫌弃通常是机会信号,被"人人"追捧通常是风险信号。下次听见亲戚朋友热烈讨论某只股票或某个赛道时,提醒自己:他们的热情,正是这只股票已经不便宜的证据。
3. 耐心是稀缺技能。投资不需要每天行动。在低收益环境中,持有现金好过攫取收益;在没机会时,什么也不做好过强行交易。棒球类比告诉你:你不会被三振出局,可以错过无数机会直到极好的出现。新手最大的敌人不是市场,是自己"必须做点什么"的冲动。
4. 理解"可能 ≠ 必然"。危机中许多不好的事看起来都可能发生,但"可能"不等于"必然"。这是逆向投资者在 2008 年 10 月敢于买入的根据。学会区分可能性与概率——可能发生但概率很低的事,不值得为之付高溢价保险;反之,被市场当作"必然"但其实只是"可能"的坏事,往往就是逆向买入的机会。
给想深入的读者
5. 怀疑论 ≠ 永远看空。怀疑论是在过热时看空、在过冷时看多的双向能力。永远看空的人不是怀疑论者,只是悲观主义者——他们会在牛市里踏空,在熊市里抄早底。真正的怀疑论者像温度计:冷了升温,热了降温,始终校准到市场温度的反方向。
检索练习:检验你是否真的读懂了
逆向投资的完整逻辑链条是什么?为什么"市场极端时大多数人是错的"?
链条:① 市场剧烈摆动(高估↔低估);② 走势受群体行为驱动;③ 市场极端代表拐点;④ 极端时大多数人都是错的;⑤ 投资成功的关键在于逆势而行。
"市场极端时大多数人是错的"的原因:顶部出现在最后一个想买的人已经买完时——再无新增购买力推涨,任何转变都引发下跌。底部出现在最后一个想卖的人已经卖完时。多数人在拐点处都已加入错误的一边。
为什么"仅仅做与大众相反的投资"是不够的?逆向投资的五个困难是什么?
因为你必须:① 辨别如何脱离群体思维才能获利;② 知道大众错在哪里;③ 有足够的推理分析基础,这样才能在立场貌似错误或损失远高于收益时坚持买进更多。盲目反向不是逆向。
五个困难:① 不知道钟摆能摆多远、何时逆转;② 极端"最终"会摆回但"最终"可能很长;③ 没有任何工具完全靠得住;④ 逆向投资不是永远稳赚不赔,大多数时候没有值得下注的过度市场;⑤ "估价过高"与"明天就会跌"截然不同,高估可维持数年。
马克斯 2008 年的"顿悟"是什么?怀疑论与悲观有何区别?
顿悟:怀疑并不等同于悲观。在过度乐观时怀疑倡导悲观,但在过度悲观时怀疑又会倡导乐观。怀疑论者不是永远看空的人,而是双向校准:在过热时看空、在过冷时看多。他们在 2008 年 10 月敢于买入,是因为能区分"可能发生"与"必然发生"——危机中许多坏事看起来都可能发生,但"可能"不等于"必然"。怀疑论者抗拒投资热潮、牛市狂热和庞氏骗局。
便宜货的"一句话定义"是什么?它通常有哪些 7 个典型特征?
定义:便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实——资产本身可能不差,但因各种原因被嫌弃,价格被砸到远低于内在价值。
7 个典型特征:① 鲜为人知或一知半解;② 表面基本面有问题;③ 有争议、不合时宜或令人恐慌;④ 被认为不适于"正规"投资组合;⑤ 不被欣赏、不受欢迎、不受追捧;⑥ 收益追踪记录差;⑦ 最近有亏损、没有资本增益。
为什么"强制卖家"创造了最佳买进机会?如何避免自己成为强制卖家?
强制卖家被枪指着头,必须不计价格卖出——"不计价格"是买家最想听的词。强制卖家出现的三类原因:基金被撤销、投资组合违反规定(评级/仓位限制)、收到追加保证金通知(margin call)。
2008 年 Q4 案例:优质银行贷款跌到 60 多美分,即使发行公司最终只值收购价 20%-40% 也能保本。
避免成为强制卖家:用长期资本投资、保留充足现金、避免过度杠杆、不重仓单一投资、确保能熬过最艰难时期。
巴菲特的棒球类比(泰德·威廉姆斯)告诉投资者什么?为什么"攫取收益"是危险的?
棒球类比:威廉姆斯把好球区分解为 77 个空间,只在最佳位置击球。投资与之相比有一个巨大优势——你不会被三振出局,可以错过无数机会直到极好的出现。投资最大优点是只有真正做出失败投资时才遭受损失。
攫取收益(reaching for yield)的危险:在安全投资收益下降时,为得到惯有收益而做高风险投资。它让你在风险溢价最低、风险承担回报最差的环境中承担新增风险——而这是灾难的根源。马克斯结论:你无法创造并不存在的投资机会,坚持追求高收益是最愚蠢的做法。