金融竞赛的障碍:理解和预测股票与债券收益

第四部分「实用指南」开篇 · 长期回报的估算工具 · 据书中第 416–443 页(正文 417–443)整理

「透彻了解过去的人,不会对现在采取悲观或者绝望的看法。」
—— 托马斯·麦考利《英格兰史》(本章卷首引语)

上一课,我们拿到了一份实用的投资手册——怎么省税、怎么用指数基金、怎么搭配资产。但手册里反复出现一个问题没回答清楚:我到底能指望股票和债券给我多少回报?这一课,马尔基尔把全书前面的理论(随机漫步、有效市场、风险与回报)拧成一个可操作的工具。他开篇就把话说死:「读了本章不能使你预测未来——任何人都做不到——但它可以提高你资产组合的盈利可能。」这一课教你的,是当一名理性的下注者,不是算命先生。

1决定股票和债券收益的两个发动机

先问一个最朴素的问题:你买一只股票,长期下来能赚到的钱,从哪里来?马尔基尔说,只有两个来源——你买入时它每年给你的股息,加上这家公司未来利润和股息的增长。把它写成一个公式:

为什么是这两项相加?背后的道理是现值(贴现值):一只股票今天值多少钱,等于它未来所有股息现金流折算到今天的总和。所谓「贴现」,就是承认明天的 1 美元不如今天手头的 1 美元——因为这 1 美元今天就能拿去投资生息。

那短期为什么测不准?——第三个「捣乱因素」

如果长期回报这么有规律,为什么明年涨跌没人说得清?因为短期(大约 1–10 年)还有第三个、而且往往是最强势的因素在搅局:估值倍数的变化——也就是市盈率(P/E)和股价-股利倍数的起伏。

市场情绪	典型时点	股价-股利倍数
狂热繁荣	1929年10月前、1987年10月前	约 35 倍
极度狂热	1998年7月前	超过 70 倍
悲观萧条	1950年代早期	15 倍以下

利率是这个倍数背后的一只手:利率低的时候,股票可以用低股息率/高倍数卖出(债券竞争力弱);利率高的时候,股票必须给出更有吸引力的收益,倍数就被压低。一个真实的反面案例:1968–1982 是近代最坏的年份之一,期初股息率 3%、红利增长 6%——按公式本该有 9%,但因为估值倍数一路下降,把平均年回报硬生生拉低约 3.5%,最终只剩约 5.5%。

一个时代变化:红利让位给「股票回购」

马尔基尔特意提醒:1990 年代起,企业越来越少地增加红利,改用回购自己的股票来回馈股东。所以他在分析时干脆改用利润增长代替红利增长。为什么企业爱回购?

• 为股东省税:1997 年长期资本利得税率降到 20% 以下,而红利税最高达 39.6%。回购减少在外股数 → 每股收益上升 → 股价上涨 → 把「红利」变成了低税率的资本利得,还能递延、甚至遗赠时彻底避税。
• 为管理层抬价:高管薪酬大头是股票期权,期权只有股价涨了才值钱。回购是抬股价最省事的办法;发红利却是把利润直接送进股东口袋,对期权毫无帮助。

债券:更好算,但有个致命敌人

债券的长期回报比股票好算得多:只要持有到期,你的回报就约等于买入时已经锁定的到期收益率。但中途有两件事会影响它:利息再投资的利率,以及市场利率的升降。一个直观的例子:买 10 年期 8% 的零息债券,如果第二年利率升到 8.5% 你就卖掉,回报不再是 8%,而约 3.5%——利率每升 0.5%,债券价格大约下跌 4.5%。

2战后三个时期:谁谋杀了股票市场?

马尔基尔用二战后的三个时期作复盘,得出全章最重要的一个结论:十年期回报的巨大差异,主要由「估值倍数的变化」解释,而不是因为利润或红利失常。先看总账:

时期	年份	股票年回报	平均通胀
舒适的年代	1946.1–1968.12	约 14.0%	~2.3%
焦虑的年代	1969.1–1981.12	约 3.1%	~7.8%
繁荣的年代	1982.1–1998.6	约 18.0%	~3.1%

时期 1 ·「舒适的年代」(1946–1968)

二战结束,消费者疯狂购物,但 30 年代大萧条的记忆太深,经济学家普遍担心新一轮大萧条。

因为过度悲观,1947 年起股息率异乎寻常地高达 5%(股价-股息倍数仅 20),市盈率长期压在约 12 倍,远低于历史均值。结果大萧条根本没来——50、60 年代稳健增长,肯尼迪减税叠加越战开支带来繁荣。到 1968 年,市盈率升到约 17 倍以上,股息率回落到 3% 以下。高初始股息 + 6.5–7% 的红利增长 + 估值上升带来的资本利得,三件好事撞在一起,给股东创造了「真正的舒适」。

时期 2 ·「焦虑的年代」(1969–1981)

主角是一个谁都没料到的反派:加速失控的通货膨胀。越战深入催出「需求拉上型」通胀,1973–74 年又叠加原油和食品价格冲击。马尔基尔甚至调侃,连秘鲁的凤尾鱼(当时重要的蛋白质来源)捕获量都神秘减少,把通胀推到 6.5%。到 80 年代初,通胀超过 10%,失业率两位数。最终保罗·沃尔克出任美联储主席,用极端紧缩的货币政策把通胀压下去,代价是经济几近崩溃、遭遇 1930 年以来最严重的滑坡。

背后还有一个概念在起作用:风险贴水(risk premium)。60 年代它很小(约 1–2%),到 80 年代初扩大到约 4–6%。更高的通胀让相对价格更难预测、实际产出更不稳,股票被人戏称为「股权不安全(equity insecurities)」,自然要求更高的风险补偿——倍数因此被压低。

时期 3 ·「繁荣的年代」(1982–1998)

1981 年末,投资者像「打最后一战的将军」一样深恶痛绝债券,因为过去 15 年它就是灾难。

恰恰是这种绝望,让债券给出了极慷慨的条件:高质量公司债回报约 13%,而通胀约 8%,即约 5% 的实际回报(历史上公司债实际回报仅约 2%)。股票也一样便宜:1980 年测算普通股总体预期回报达 16–17%,股价仅为净资产重置价值的几分之一,于是兼并和回购大量涌现。后来发生的事我们都知道——情绪从绝望转向兴奋,大盘市盈率从 8 倍升到 25 倍以上,股价-股利倍数从 17 倍膨胀到 70 倍以上,通胀降到 3%。初始高收益 + 估值大扩张 + 通胀回落,合力造就了 18% 的黄金回报。

3对新千年的预测:把期望降下来

复盘完历史,马尔基尔在 1998 年仲夏做了一次诚实的预测。他的结论很扫兴但很重要:指望 21 世纪头十年重演 80–90 年代的两位数回报,是「极其不现实」的。

资产(1998 年中预测)	预期长期回报
优质公司债(持有到期)	6.5–7%
长期零息国债	约 5.25%
TIPS(抗通胀债券)	约 3.75%(实际)
标普 500 股票(两因素法)	约 8%

股票这 8% 怎么算出来的?还是那个两因素公式:标普 500 当时股息率仅 1.5%,假设长期收益以约 6.5% 增长(与通胀受控期的历史一致),相加 ≈ 8%/年——略高于债券,但明显低于 1926 年以来 11% 的长期均值。

当然,也有反方声音。杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)论证:历史上股票比债券高 5 个百分点以上的风险贴水,与两者真实的风险对比并不相符;对长期持有者来说,股票的风险其实比传统认知低。低通胀+稳定增长 → 投资者愿意接受更低的风险贴水 → 股票配置才会达到创纪录的高位。

马尔基尔自己的态度是平衡的。他承认市场不会永远理性,并坦言:「若被迫在『股市』和『经济学职业』之间二选一,我会每次都把宝押在股票市场这一方。」但他也立刻提醒:价格因利好上涨之后,未来回报必然降低;一旦出现战争、衰退、恐怖袭击、旱灾等冲击,估值关系可能完全崩塌,回报会低于预计的 8%。

4附录实战:用两因素法给个股估回报(埃克森案例)

个股回报用的是同一个公式:初始股息率 + 利润预期增长率。马尔基尔以 1998 年底的埃克森公司(Exxon)演示——这是被广泛持有的高质量龙头股,虽然 1989 年因瓦尔迪兹号(Valdez)原油泄漏事件形象受损,但 70 年代红利增长率曾超过 10%。

埃克森基础数据(1998 年底)	数值
股价	66 美元
1999 年预计 EPS	3 美元/股
市盈率(以 1999 年收益为基础)	22 倍
1999 年红利	1.72 美元/股
红利率	2.6%
保守增长假设(EPS 与红利)	5.5%

现在按公式推算一年后(假设市盈率维持 22 倍不变):

• 2000 年预计 EPS = 3 × 1.055 = 3.165 美元
• 2000 年预计红利 = 1.72 × 1.055 = 1.82 美元
• 年末股价 = 22 × 3.165 ≈ 69.625 美元

5对你(新手)意味着什么

本章教训	你该怎么做
长期可估、短期不可测	别费心预测明年涨跌;用「股息率+增长率」估计未来 10–20 年的合理回报,据此做配置。
买入时的估值决定一切	同一家公司,低市盈率/高股息率时买,长期回报高;高估值时买,即便利润正常增长,估值回归也会吞掉你的收益(时期 2 的教训)。
给进场点位定个现实预期	在高估值环境下,理性预期可能只有 8%/年,不是黄金时代的两位数。降低期望,避免追高。
通胀是债券头号敌人	长期应配置股票/抗通胀资产对抗通胀;但别迷信股票的防通胀能力——真正的杀手是估值波动。
承认无法预测短期	坚持持有、忽略短期噪音,把精力放在做长期投资计划上,而不是猜下个月。