证券分析 · 第 3 课 / 共 51 章
到哪里去找数据:信息的来源
第三章 · 分析的原料从哪来 | 来源:Security Analysis Chapter 3
一句话抓住本章
分析师必须主动、多渠道获取信息——因为公司寄给股东的报告往往残缺不全,而决定性的数据,常常藏在监管档案、行业刊物,或就在你向管理层开口提问之后。
上一章讲清楚了分析师应该看什么——这一章回答的是「去哪里找」。你可能以为看看年报就够了,但格雷厄姆告诉你:就连纽交所上市公司里,也有人连销售额都不公布;而真正有价值的数据,有时藏在政府档案或行业周刊里,从未出现在寄给股东的那一页纸上。
📄 三类基本信息,各有出处
格雷厄姆说,在典型情形下,分析师会去寻求三类信息:
- 证券本身的条款(这张纸到底承诺了什么)
- 发行公司的经营数据(公司赚不赚钱、家底如何)
- 所在行业的整体情况(大环境是顺风还是逆风)
先看第一类。债券的真实条款写在信托契约(indenture)里;股票的权利与优先级写在公司章程(charter)里。若证券已经上市,这些文件在 SEC 和交易所都能查到。
想快速摸清条款,有两个常用入口:上市申请书(listing application)和招股说明书(prospectus)——前者几乎包含所有重要条款,后者同样如此。
🏠 像买房查三类文件
买房常要查土地证、房产证、业主公约——不同文件各管一块。证券的「条款 / 公司经营 / 行业」三类信息也类似:想看哪一块,就去翻对应那份文件。
📊 定期报告:有人每周交作业,有人成绩差就消失
公司隔一段时间会公布经营数据,但频率和完整性差异极大。格雷厄姆按行业排了个队:
| 行业 | 披露习惯(原书举例) |
|---|
| 铁路 | 披露最充分:所有重要铁路均提供月度数字,至少到净铁路营业收入(net after rentals);大多数会披露到可分配股息余额(净利润)。许多公司每周公布货运装载量;年报运营细节相当详尽。 |
| 公用事业 | 通常按季度或月度披露,常规数据含营收总额、税后净利润、可分配股息余额;部分公司(如 American Water Works and Electric Company)只公布滚动12个月合计数。 |
| 工业 | 参差不齐:连锁店多公布月度销售额(美元);通用汽车(General Motors)公布月度销售单位数;美国钢铁(U.S. Steel)1902–1933 年每月公布未完成订单,1933 年改为月度交货吨数。 |
滚动12个月合计能抹平季节波动;而未完成订单(unfilled orders)则像在看公司未来几个月的「在手活儿」有多少。
留心一个规律性倾向:月度净利润数据常常时断时续。格雷厄姆举了 Otis Steel、Mullins Manufacturing、Alaska Juneau 为例,并点出一个倾向——
There is a tendency to inaugurate monthly statements during periods of improvement and to discontinue them with earnings decline.
Security Analysis · Chapter 3
即:
业绩改善时开始发布月报,盈利下滑时就停掉。注意这是「倾向」,不是铁律——但本身就是一个值得警惕的信号。
🎓 学霸 vs「报喜不报忧」的同学
铁路公司像每周交作业的学霸;而部分工业公司像成绩好时主动晒分、成绩一掉就悄悄收起成绩单的同学。看一家公司「什么时候停止公布数据」,有时比看数据本身更说明问题。
至于季报,格雷厄姆说它被视为工业公司的「标准做法」,纽交所一直在推动、并以上市资格作为施压手段;但糖业、化肥、农机等季节性行业往往以季节性为由获得豁免。
📋 一份合格年报,至少要有这 8 项
怎么判断年报够不够格?格雷厄姆给了一份「合理完整」利润表的最低清单——至少 8 项:
- 销售额
- 净利润(扣除以下各项之前)
- 折旧与损耗
- 利息支出
- 非经营性收入(明细)
- 所得税
- 已付股息
- 盈余调整(明细)
就连这份「适度」的清单,当年也没多少公司做得到:
Prior to the passage of the Securities and Exchange Act it was unfortunately true that less than half of our industrial corporations supplied this very moderate quota of information.
Security Analysis · Chapter 3 —— 证券交易法(Securities and Exchange Act)通过之前,不足一半的工业公司能提供这点信息
铁路和公用事业公司的披露,历来比工业公司充分得多。
「综合披露典范」:美国钢铁公司。除了基本项,它的年报还额外提供:按单位计的产量与销售量、国内外及关联/非关联方销售拆分、工资及雇员人数、维护支出细节、资本支出明细、库存明细、物业明细、股东人数等。这是格雷厄姆心目中「好榜样」的样子。
除了利润表,资产负债表当年也常有缺陷。格雷厄姆列举了几类(均为具体案例,非通用判断):
- 不单独列示无形资产(此前普遍现象);
- 只列财产净额、不显示折旧累计金额;
- 不披露所持证券市值(如 Oppenheim Collins & Company,1932 年);
- 存货未按成本与市价孰低原则计量(如 Celanese Corporation,1931 年);
- 未说明「杂项准备」的性质(如 Hazel-Atlas Glass)。
🍽️ 像菜单要标清食材、份量、价格
格雷厄姆的 8 项最低标准,好比一家餐厅菜单至少要标明食材、份量和价格——连这个都做不到,你根本不知道自己吃的是什么。
🏛️ 监管档案:对股东沉默,却必须向政府上报
这是本章最有「侦探味」的一节。铁路和大多数公用事业公司须向联邦及州委员会报告,而这些报告往往比寄给股东的年报更详细。换句话说:有些公司对你(股东)很少提及的数据,在政府档案里却躺得整整齐齐。
三个经典案例
- 纽约统一天然气公司(Consolidated Gas Company of New York,即后来的 Consolidated Edison):多年对股东供给极少信息,华尔街称其为「神秘股票」。但纽约公共服务委员会(Public Service Commission of New York)的年报里,该公司及其子公司的完整经营和财务数据「随时可查」。
- 麦凯系(Mackay Companies,控股 Postal Telegraph and Cable):对股东不披露细节,却向州际商业委员会(ICC)提供了相当多的信息。
- 「标准石油系」(Standard Oil Group)的管道公司:对股东极为吝啬,但 ICC 年报揭示了它们持有大量现金和有价证券的惊人事实。
Examination of these reports several years ago would have disclosed striking facts about these companies' holdings of cash and marketable securities.
Security Analysis · Chapter 3
政府调查报告也是富矿:美国煤炭委员会 1923 年报告(1925 年以参议院文件形式印发)披露了此前从未公开的无烟煤公司财务与运营数据;联邦贸易委员会历时约九年的调查,提供了大量公用事业运营公司与控股公司、以及天然气和管道公司的信息。
🍳 营业执照展示墙 vs 后厨账本
公司给股东的年报,像挂在门口给你看的「营业执照展示墙」——那是脸面;而向监管机构提交的文件,才是「后厨账本」,真正的细节藏在那里。
📰 统计服务与行业刊物:方便,但别全信
除了原始文件,市面上还有大量「二手整理」服务,省时省力:
- 年度综合手册:Poor's、Moody's;
- 定期更新的股票债券卡片与手册:Standard & Poor's、Fitch;
- 个股日常新闻摘要:Standard Corporation Records、Fitch。
这些服务在完整性和准确性上已有显著进步——但格雷厄姆提醒:不能依赖它们呈现上述各原始来源的全部数据。有些原始来源它们根本没覆盖,有时也会遗漏重要细节。
行业刊物能补上专项数据:
- Cram's Auto Service —— 各汽车公司的周度产量;
- Willett and Gray —— 估算各糖业公司的作物年产量;
- 《石油与天然气杂志》(Oil and Gas Journal)—— 重要油田的公司别产量。
此外,在金融期刊领域,格雷厄姆特别提到《商业与金融纪事》(The Commercial and Financial Chronicle)——一份每周出版、附多份统计增刊的刊物;它对金融与工业领域的处理异常全面,最值得一提的特点或许是详细转载公司报告和其他文件。
It follows therefore that in any thoroughgoing study of an individual company, the analyst should consult the original reports and other documents wherever possible, and not rely upon summaries or transcriptions.
Security Analysis · Chapter 3 —— 深入研究个股时,应尽量查阅原始报告和文件,不要仅依赖摘要或转录版本
🛵 像外卖平台的餐厅简介
统计服务像外卖 App 里的餐厅简介——方便、够用;但你真想知道厨师用什么油,还得去厨房翻原始采购单。
🤝 直接开口问管理层:一项被忽视的股东权利
最后一条渠道,很多人想不到:直接去问。格雷厄姆认为,股东「没有理由不就具体问题向管理层询问」,许多情况下至少部分信息会被提供。
法律层面
法院通常认定善意股东享有与私营企业合伙人相同的「完整信息权」。举证责任在管理层一方——要由它来证明询问动机不当,或披露会损害企业利益。
现实层面
强制公司提供信息需走法律程序,代价高昂,多数股东无力为之。但实践表明,强硬的合理要求往往奏效。
Experience shows, however, that vigorous demands for legitimate information are frequently acceded to even by the most recalcitrant managements.
Security Analysis · Chapter 3 —— 经验表明,对合理信息的强硬要求,即便是最不配合的管理层也往往会让步
尤其是当你要求的信息本就是同行业其他公司惯常公布的内容时,对方更难拒绝。而所有这一切的底气,来自一句最根本的提醒:
It must never be forgotten that a stockholder is an owner of the business and an employer of its officers.
Security Analysis · Chapter 3 —— 永远别忘记:股东是企业的所有者,是管理层的雇主
💼 你雇了个基金经理
你把钱交给基金经理打理,他却拒绝告诉你钱花在哪里——法律上你有权追问,道义上他没理由拒绝。股东与管理层之间,正是这层关系,只是实践中远未得到足够重视。
🧭 这对你(新手)意味着什么
把本章落成几个可操作的姿势:
1. 别只看「最省事的版本」。公司寄给你的年报、App 上显示的摘要,可能是信息最少的版本。监管档案、行业刊物、SEC 公开文件里,可能藏着更关键的数字。
2. 披露越少,越要警惕。那些对股东供给极少信息的公司(如 Consolidated Gas),往往在向监管机构的报告里另有乾坤——秘密可能是坏的,也可能是好的,但都值得追查。
3. 把「停止披露」当信号。月度/季度数据只在业绩好时发布、业绩差时停掉——这种倾向本身就提示你:留意这家公司是否「报喜不报忧」。
4. 你有提问的权利,用它。如果某项数据同行业别家都公布了、而这家拒绝提供,你可以直接去信或在股东大会上追问。格雷厄姆的经验是:坚持要求往往有效,尤其当你要的「不过是行业惯例」。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 格雷厄姆认为一份「合理完整」的工业公司年度利润表至少应包含哪 8 项内容?
①销售额、②净利润(扣除以下各项之前)、③折旧与损耗、④利息支出、⑤非经营性收入(明细)、⑥所得税、⑦已付股息、⑧盈余调整(明细)。
2. SEC 立法之前,工业公司中能达到这个「适度披露标准」的比例大约是多少?
原文指出「不足一半」(less than half)的工业公司能达到该标准。
3. 纽约统一天然气公司(Consolidated Gas)被称为「神秘股票」的原因是什么?分析师实际上能从哪里找到它的完整数据?
该公司对股东供给极少信息,华尔街无从了解其子公司价值。但纽约公共服务委员会(Public Service Commission of New York)的年报中随时可查到该公司及其子公司的完整经营和财务数据。
4. 美国钢铁公司(U.S. Steel)的月度「未完成订单」数据在哪一年停止公布?改为公布什么?
1933 年停止公布未完成订单,改为公布月度交货吨数(monthly deliveries in tons)。
5. 格雷厄姆为什么说统计服务(如 Moody's、Poor's)「不能被完全依赖」?该怎么做?
因为这些服务无法覆盖所有原始来源,有时会遗漏重要数据。原文建议:做个股深入研究时,应尽量直接查阅原始报告和文件,不能仅依赖摘要或转录版本。
6. 格雷厄姆如何看待股东直接向管理层索取信息的权利?现实中有何限制?
他认为股东是企业的所有者、管理层的「雇主」,有权提问并有权得到答复;法院通常支持善意股东的完整信息权(举证责任在管理层)。现实限制是:强制公司提供信息需走法律程序,代价高昂;但实践表明,强硬的合理要求「往往有效」,尤其当所求信息是行业惯例时。