证券分析 · 第 8 课 / 共 12 课
折旧与盈利能力的真相
损益账户中技术性最强、最易被操纵的科目 《证券分析》第 34-38 章
本课核心论点
折旧与摊销费用是损益账户中技术性最强、最易被操纵的科目——公司向债券投资者报告时少提折旧以美化盈利、向税务机关报告时多提以减少纳税,这种双重标准的存在本身就说明报告数字并不可信;投资者必须自行核算合理的折旧水平,以还原真实盈利能力。
上一课揭示了收益账户中的非经常性项目和储备金操纵。本课深入更技术性的领域:折旧与摊销。这些费用项目庞大、计算方式弹性极大,是美化或压低报告盈利的重要杠杆。格雷厄姆在第34-38章用大量案例证明:只有分析师自己动手核算合理折旧,才能获得真实的盈利能力数字。
一、折旧类费用的四大类别
格雷厄姆将固定资产价值减少的核算统称为"折旧"类费用,细分为四类:
- 折旧(Depreciation):因磨损、老化导致固定资产价值的年度减少
- 耗损(Depletion):采矿、石油等自然资源消耗导致的资产减少
- 摊销(Amortization):装修等资本化支出按租期分摊,以及无形资产摊销
- 无形资产摊销:专利权、商誉等按期摊销
分析一份损益账户的折旧处理时,必须回答三个问题:
- 本期收益是否已扣除摊销费用?
- 按标准会计原则判断,摊销比例是否合理?
- 摊销比例所依据的基数(资产账面原始成本)是否合理反映了该资产对投资者的真实价值?
这三个问题层层递进,第一个问"有没有",第二个问"够不够",第三个问"基数对不对"。新手往往只看第一个,格雷厄姆认为三个都要问。
二、折旧省略——最危险的操纵
格雷厄姆最强烈谴责的做法是:在报告收益时省略折旧费用。
城市服务公司案例(1930年前):这家大型电力公用事业公司旗下有大量油气和电力资产,通常需要提取大量折旧。但公司向债券持有人发布的销售材料中,多年以来始终以"未扣除折旧和耗损费用"的数据报告收益。
| 年份 | 向投资者报告的每股收益 | 向政府(税务)报告的每股收益 |
|---|
| 1930 | $3.10 | $1.60 |
| 1931 | $2.80 | $0.70 |
| 1932 | $1.42 | 亏损 |
向投资者报告的数字比向政府报告的数字高出数倍。更关键的是,如果按税务口径看,1932年已经亏损——而投资者却以为每股仍有$1.42盈利。
格雷厄姆的结论:凡是向投资者发布的财务数据省略了折旧费用的,其报告收益不值一提。这种做法从根本上误导了对企业盈利能力的判断。
三、折旧金额不足的隐蔽操纵
更隐蔽的问题是:折旧金额虽然存在,但明显不足。
伊阿华电力服务公司案例(1929年):固定资产总额2520万美元,总收益420万美元,但计提折旧仅1.5万美元——对于这种规模的资产而言,显然严重不足。随后数年折旧备抵额逐渐增加,终于不得不用以下方式"补课":
- 将普通股法定价值减少158.7万美元,转入资本盈余
- 再从资本盈余中冲减150万美元的追加折旧和8.7万美元的意外开支
这种"恶作剧式"的会计处理,将本应从收益中扣除的巨额折旧,悄悄通过盈余账户化解,使多年来的报告收益远高于实际。
美国供水和电气公司案例:招股说明书与年度报告中披露的折旧数字之间,存在高达数百万美元的差异:
| 年份 | 募股说明书中的折旧 | 年报中的折旧 | 差额 |
|---|
| 1930 | 407.5万 | 269.9万 | 340万 |
| 1931 | 398.6万 | 185.0万 | 841万 |
| 1932 | 348.4万 | 113.5万 | 797万 |
相应地,招股说明书中披露的每股"真实收益"远低于年报数字——1931年仅$0.70,而年报显示为$2.80。投资者若仅看年报,将大大高估企业盈利能力。
双重账簿(Dual Reporting)现象是格雷厄姆给投资者的一把检验工具:同一家公司,同一组资产,报两套不同折旧数字——哪套更可信?多提折旧对公司有好处(减税),所以税务申报中的折旧通常更接近真实水平。
四、矿业与石油的耗损问题
采矿企业的耗损:耗损是采矿和石油企业特有的成本——每挖一吨矿、每开采一桶石油,矿藏储量就减少一点,这种资产消耗必须反映在成本中。
格雷厄姆发现市场上存在双重标准:
| 做法 | 典型公司 |
|---|
| 收益中不扣除耗损 | 阿拉斯加朱诺金矿、阿纳康达铜矿 |
| 收益中已扣除耗损 | 塞罗德帕斯科铜业、加拿大镍业 |
这两组公司的每股收益数字根本不可比较,必须先统一口径才能做横向分析。
石油企业的耗损:情况更为复杂——为维持产量,石油公司必须持续钻探新井,而新油井在头一年的产量往往占全部储量的80%。耗损费用在很大程度上对应着为补充储备而进行的日常资本支出,因此省略耗损的报告收益严重高估了可分配利润。
矿业和石油股的每股收益数字,在未统一折旧/耗损口径之前,做任何比较都可能得出完全错误的结论。这不是细节问题,是方向性错误。
五、收益记录的意义与使用原则
格雷厄姆在第37-38章总结了收益记录的正确使用方式。
核心原则:收益记录的价值在于揭示趋势,而非提供精确数字。
- 单一年度的收益几乎没有信息价值;5-7年平均值更有意义
- "疑问记录"(收益极不稳定、时好时坏)意味着分析师无法得出可靠结论——这不是分析工具不够强,而是这家企业本身不适合作为分析对象
- "拼凑而成的记录"(通过并购合并多家企业后公布"合并后历史数据")具有高度误导性,必须拆解还原
对"疑问记录"的处理:若一家企业的收益高度不规则,格雷厄姆建议:
- 用尽可能长的平均期(至少7-10年)
- 评估波动幅度和周期性规律
- 如果无法得出合理的"正常盈利"判断,应直接放弃分析或将其归类为投机
收益记录的价值在于它所揭示的趋势,而非对单一年份数字的依赖。即使是十年的盈利历史,也只能告诉你这家企业过去能持续赚钱,不能保证未来也行。
格雷厄姆与多德 · 《证券分析》第37章
预示的盈利能力(Indicated Earning Power)是格雷厄姆最终要的数字——它不是报告收益,而是经过折旧调整、剔除非经常性项目之后,企业在正常年份真正能赚多少钱的估算值。
对你(新手)意味着什么
1. "未扣折旧的收益"完全不可信。若财报注明"收益未扣除折旧",直接忽略这个数字——这家公司在欺骗你。城市服务公司的案例清楚地说明:不扣折旧的收益可以比真实盈利高出数倍,1932年实际已经亏损,但投资者以为每股盈利$1.42。
2. 向税务局报告的折旧,往往比向投资者报告的更真实。因为多提折旧对公司有好处(减税),所以税务申报中的折旧通常更接近真实水平。两者相差悬殊时,应以税务数字为参考基准,而非年报数字。
3. 采矿股和石油股:先统一折旧口径才能比价。两家矿业公司的每股收益数字,一家含耗损、一家不含,根本没有可比性。分析师必须先调整到相同口径再做比较,否则一切分析都建立在错误基础上。
4. 收益记录只能揭示趋势,不能预测未来。格雷厄姆反复强调,即使是10年的盈利历史记录,也只能告诉你"这家企业过去能持续赚钱",不能保证未来也行。拿着5年记录就断言"未来10年稳赚"是危险的——收益记录是回望镜,不是水晶球。
检索练习:检验你是否真的读懂了
格雷厄姆将折旧类费用分为哪四大类?
①折旧(有形固定资产磨损老化)；②耗损(采矿、石油等自然资源消耗)；③租赁物改善的摊销(装修等资本化支出按租期分摊)；④无形资产摊销(专利、商誉等)。四类费用性质不同,但都必须如实计入成本,才能反映真实盈利能力。
城市服务公司案例揭示了什么问题?
公司长期向投资者报告"未扣折旧"的收益,而向税务部门报告扣折旧后更低的数字。两套数字相差2-4倍:1930年投资者口径$3.10对税务口径$1.60;1932年投资者口径$1.42而税务口径已亏损。说明省略折旧的收益数字完全不可信,是根本性的误导。
为什么说采矿企业收益"不扣耗损"与"已扣耗损"不可直接比较?
耗损是采矿企业开采消耗的实际成本——不扣除等于把资产消耗当成利润。两家矿业公司若一家扣耗损、一家不扣,每股收益口径完全不同,直接比较会导致严重误判。格雷厄姆举出阿拉斯加朱诺金矿(不扣)与加拿大镍业(已扣)为例,说明分析前必须统一口径。
投资者如何利用"双重账簿"现象判断折旧充分性?
同一公司向投资者披露的折旧若远低于向税务局申报的折旧,说明向投资者报告的收益被虚增。因为多提折旧对公司有利(减税),税务口径通常更接近真实水平。美国供水和电气公司案例中,1931年两套折旧差额达841万,对应投资者口径每股$2.80而真实水平仅$0.70。
格雷厄姆如何建议处理收益"疑问记录"(收益极不稳定的企业)?
①取尽可能长的平均期(至少7-10年)；②评估波动幅度和周期规律；③若无法得出"正常盈利"合理判断,应放弃分析或直接将其归类为投机,而非强行估值。收益高度不规则说明企业本身不适合作为分析对象,不是分析工具不够强的问题。
石油企业耗损费用与采矿企业有何不同的复杂性?
石油企业必须持续钻探新井维持产量,新油井头一年产量往往占全部储量的80%。因此耗损费用与日常勘探资本支出高度相关——省略耗损就是省略了维持企业正常运转所需的持续资本投入,严重高估了真正可分配给股东的利润。这比采矿企业的耗损计算更难核实。