证券分析 · 第 9 课 / 共 12 课
市盈率与成长股定价陷阱
没有任何倍数天然"合理"——价格一旦超出安全边际,好公司也变成投机 第39章「普通股的市盈率,以及资本结构变化的调整」(原书第394-402页)
本课核心论点
没有任何市盈率倍数本身是"合理"的——用高于16倍平均收益的价格买普通股,就已进入投机领域;市场是投票机,不是称重机。
前几课我们学会了如何阅读损益表、识别收益的质量与稳定性。有了真实的收益数字之后,下一个问题自然是:该用多少倍数来给这支股票定价?格雷厄姆在第39章正面回答了这个问题——并告诉我们市场定价有多少是幻觉。
一、市盈率的历史惯例:10倍曾是华尔街的起点
1927年以前,华尔街通行的标准是用10倍当期收益作为普通股估值基准。这并非精确科学,而是一个被广泛接受的出发点。
然而在1927—1929年的大牛市中,这一标准被彻底打破:蓝筹股动辄25—40倍市盈率,背后的逻辑是"过去的上升趋势将持续下去"。格雷厄姆认为这种逻辑本质上是把历史趋势无限外推——一种投机性的自我强化。
注意:10倍并非一条神圣界限,格雷厄姆的目的不是让你死守这个数字,而是提醒你:一旦市场放弃了任何惯例,就进入了纯粹靠情绪定价的阶段。
二、精确定价是不可能的:市场是投票机
格雷厄姆在原书第394-395页直接说:
没有任何原则存在,可以构成一个确定"合理价值"的一般原则。以当期收益作为判断价值的整个思路看来都是无稽之谈,因为我们知道,当期收益是不断变化的。
格雷厄姆与多德 · 《证券分析》第39章
这句话听上去很极端,但它的逻辑很严密:既然收益本身就在变化,以任何单一时点的收益乘以一个固定倍数,得到的"价值"不过是一个瞬间的快照,而非企业的内在实质。
市场是投票机,不是称重机——这是格雷厄姆最著名的比喻之一。股价由无数参与者的情绪和判断汇总而成,并不直接计算内在价值,而是反映多数人当下的偏好。市场的定价机制更像陪审团:无论数据多么不精确,都必须给出一个判决。
这并不是说内在价值不存在。格雷厄姆的意思是:短期内,人气比基本面更主导价格;长期内,称重机才会显示真实分量。价值投资者的优势,就在于能够在投票机失灵时耐心等候称重机给出答案。
三、投资性定价上限:16倍平均收益
格雷厄姆没有停留在批判,而是给出了一条操作性原则(原书第395-396页):
- 用过去7—10年平均收益代替当期收益作为估值基础
- 16倍平均收益是谨慎投资者可接受的最高价格
- 超过16倍即属于投机性定价,无论理由多么充分
为什么是16倍?16倍市盈率对应约6.25%的收益率。格雷厄姆认为,如果你只能从股票中获得6%的当期收益率,那么剩余回报必须完全依赖未来收益的增长——而增长从来不是确定的。一旦增长不及预期,你就亏了。
关键是"平均收益"而非"当期收益"。单一年份的收益可能因偶然因素偏高或偏低,跨越一个完整商业周期(7—10年)的均值,才能反映公司的真实盈利能力。
四、三组案例:投机性定价 vs 投资性定价
格雷厄姆用1933年7月31日的9支股票做了清晰的实证区分,分为A、B、C三组(原书第395-402页):
| 分组 | 代表股票 | 特征 | 结论 |
|---|
| A组 |
国民饼干、气体附属公司、商业溶剂 |
10年平均收益率仅2.5%—5.1%,市值远超资产价值 |
高市盈率但属投机 |
| B组 |
BF古德里奇、堪萨斯标准石油 |
收益波动剧烈,10年平均市盈率高达160% |
不稳定记录而属投机 |
| C组 |
SH克雷斯、岛港煤气、纳什汽车 |
平均收益/市价比率合理,财务结构稳健 |
通过投资性定量检验 |
格雷厄姆的结论不是"A组和B组的公司不好",而是"它们的价格不好"——这正是价值投资思维的核心转变:从评判公司,转向评判价格。
五、高市盈率的自我强化与危险
买入高于16倍平均收益的股票,并不意味着亏损不可避免,但这种行为从定义上已是投机。格雷厄姆的警告直接而严厉:
支付超过16倍平均收益的价格购买普通股的人,从长期来看可能大损特损。
格雷厄姆与多德 · 《证券分析》第39章
原因在于一个心理机制的陷阱:在缺乏检验机制的情况下,牛市氛围中总能找到支持向普通股支付溢价的论据。成长故事、行业趋势、管理层愿景——这些都可以成为"这次不一样"的理由。但格雷厄姆的分析框架告诉我们:理由越充分,往往越危险,因为市场已经把这些理由打进了价格。
高市盈率的自我强化循环:股价上涨 → 市场情绪乐观 → 分析师提高目标价 → 更多资金流入 → 股价继续上涨。这个循环直到有一天增长低于预期时骤然断裂。格雷厄姆在1929年之前就观察到了这一规律。
对你(新手)意味着什么
1. 不要被"成长股"的故事所迷惑。一支公司业绩优异,并不意味着任何价格买入都合理。价格本身决定了你的预期收益率——如果你以30倍市盈率买入一支好公司,你接受的当期收益率只有3.3%。未来增长若不如预期,这笔钱放债券都更合算。
2. 学会计算自己的"收益率"。市盈率的倒数就是收益率:20倍市盈率 = 5%收益率,30倍 = 3.3%,50倍 = 2%。每次考虑买入前,问自己:我愿意接受这个收益率吗?如果增长不及预期,这个收益率还能接受吗?
3. 区分投资和投机的关键在价格,不在公司质量。格雷厄姆不是说"好公司可以贵买"。他的逻辑恰恰相反:无论公司多好,超过16倍平均收益就变成了投机。公司好坏决定你是否愿意持有,价格高低决定你是否应该买入——这是两个完全独立的判断。
4. 当期收益会骗人。任何单一年份的收益都可能是偶然高点或低点。景气年份的高收益会让市盈率看起来"合理",衰退年份的低收益会让市盈率看起来"昂贵"——但公司的内在价值并没有那么大的波动。一定要看7—10年的平均值,才能穿透周期噪音。
检索练习:检验你是否真的读懂了
格雷厄姆认为用来估值的收益应该是哪种收益?为什么?
应使用7—10年的平均收益,而非当期收益。因为当期收益随经济周期波动,单一年份的数据无法反映公司真实盈利能力:景气年份会虚高,衰退年份会偏低。用它来定价极易被误导——市场恰恰在高点时用最高的当期收益来"合理化"最贵的价格。
格雷厄姆建议的普通股投资定价上限是多少?背后的逻辑是什么?
16倍平均收益。这对应约6.25%的收益率。超出这个倍数的价格属于投机性定价——购买者已依赖未来增长的实现才能获得合理回报。如果增长不如预期,持有人将面临重大损失,因为当期收益本身连6%的回报都不到。
为什么格雷厄姆说"市场是投票机而非称重机"?
因为股价由无数参与者的情绪和判断汇总而成,并不直接计算内在价值,而是反映多数人当下的偏好和人气。短期内人气比基本面更主导价格——就像选举投票取决于谁更受欢迎,而非谁的政策更合理。长期来看,称重机才会显示真实分量,但短期内市场就是在"投票"。
1927—1929年牛市中华尔街流行的估值逻辑是什么?格雷厄姆如何评价?
认为蓝筹股值25—40倍收益,背后逻辑是"过去的上升趋势将持续下去"。格雷厄姆认为这是把过去的趋势无限外推——一种投机性逻辑而非投资性逻辑。当实际增长无法支撑这种定价时,泡沫必然破裂。
一支股票市盈率为30倍,格雷厄姆会怎么定性它?
投机性定价。即使公司基本面优秀,30倍市盈率意味着当期收益率只有3.3%。购买者已完全依赖未来大幅盈利增长才能获得合理回报。一旦增长落空,将面临重大损失。格雷厄姆的标准是:超过16倍平均收益就是投机,无论理由多么充分。
为什么说"高价买优质股票"依然是投机?
因为价格决定了安全边际。优质公司若以极高价格买入,其股价已"预支"了未来多年增长,任何负面变化——增速放缓、行业竞争加剧、宏观衰退——都会导致价格大幅下跌。投资的核心在于价格与价值的关系,而非公司质量本身。好公司让你愿意持有,合理价格才让你能够投资。