证券分析 · 第 17 课 / 共 51 章
投机性高级证券与最高估值法则
Chapter 26 · 当债券和优先股「跌进投机区」 | 来源:第 26 章
一句话抓住本章
低等级债券与优先股因不受欢迎而常被低估,用「股票视角」加严格分析与分散持有,可把它们转化为合理的投机性机会;但「高级证券最高估值法则」给价格划了一道不可逾越的天花板。
上一课我们学会了用定量标准筛选合格的固定收益投资。但现实里有大量债券和优先股根本达不到那些标准——它们既不够安全到能算「投资」,又不够刺激到吸引纯粹的股票投机者。1932 年市场低点时,至少 80% 的公司债和优先股的安全性都存在明显疑问。这些「尴尬的夹层证券」该怎么处理?本章格雷厄姆给出了一套独特的分析框架。
🧩 夹层证券的处境:两边不讨好
先认识本章的主角。高级证券(Senior Securities)指债券和优先股;当它们的价格跌进安全性存疑的区间,就成了投机性高级证券(Speculative Senior Issues)——一身高级证券的合同权利,却背着普通股一样的价格风险。
1932 年市场低点时,格雷厄姆估计至少 80% 的公司债与优先股的安全性都存在「相当程度的疑问」。问题在于这类证券两头不讨好:
- 投资者嫌弃它——不够安全,不敢当成保本投资买。
- 投机者忽视它——涨幅不如普通股刺激,提不起兴趣。
供应量大、需求又稀缺,这种供需失衡会把价格压到内在价值以下。格雷厄姆认为,正因如此,这类证券在合适价格下可能隐藏机会。
The large supply of such issues, coupled with the lack of a natural demand for them, will make for a level of prices below their intrinsic value.
— 证券分析,第 26 章
举个例子:一张票面利率 4%、市价 35 的债券,最大价格升幅约为 70 点,即 200%。格雷厄姆指出:以 35 买入普通股,通常也很难实现超过这个幅度的利润——若指望更多,往往是在向「牛市心理」做危险妥协。(第 26 章)
🏚️ 冷门城市的二手房
挂牌一大堆、买家寥寥,价格往往比实际价值便宜。但你必须自己会鉴别房况才能从中获利——便宜不等于划算。
📐 应该用哪种视角看待投机性债券?
面对这类证券,有两副对立的眼镜:
视角 A
投资视角
问:低价和更高的收益率,是否足以弥补安全性的下降?重心在「补偿够不够」。
视角 B
股票视角
问:和普通股相比,这张债券较小的损失风险是否值得换取较小的盈利空间?重心在「权衡风险与回报」。
格雷厄姆明确支持「股票视角」(common-stock approach)。他认为这能迫使分析者更充分意识到风险,从而要求更合理的安全保障或更有吸引力的利润空间,也会推动更深入的公司基本面分析。
The sounder and more fruitful approach to the field of speculative senior securities lies from the direction of common stocks.
— 证券分析,第 26 章
股票视角明确反对一类东西:「略低于标准、以温和折扣出售的债券」。这类债券被格雷厄姆归入第 7 章批评的商人投资(businessmen's investments)——看似保守,实则两头不讨好。
格雷厄姆给了一条参考线:票面利率 4% 或以上的债券,跌至约 70 以下才进入「投机性价值」区间,此时至少有 50% 的升值潜力空间;其他高级证券则以「正常价值的 70%」作为分界线。
🏠 用挑普通股的心态挑债券
格雷厄姆建议:对这类证券,应当像谨慎买入一只普通股那样对待——同样深入地分析损益表和资产负债表,同样努力评估未来的有利与不利可能。(以下出租房只是课程自拟的类比,非源文比喻)你不会因为「这套房比以前便宜一点」就入手;你会问:以这个价格,它真的划算吗?如果出租,回报率够高吗?这就是股票视角。
💪 低价高级证券的内在优势
债券的关键优势是合同权利:固定付息义务让公司只要有能力,通常会持续支付利息。对一组精心挑选的低价债券而言,整体利息收益很可能远超同价位普通股的股息回报。
📄 租约里的租金条款
债券的合同权利就像白纸黑字的租金条款——只要房客还活着、还有钱,他就必须先付租金,而不是先给自己分红。
两个案例把这点讲活了:
案例 · Century Ribbon Mills 7% 优先股
1926 至 1938 年间,公司有八年没赚到足以支付优先股股息的利润,股价多次跌到 50 左右。但——优先股股息在整个期间从未中断;同期普通股股东合计只收到 50 美分股息。
案例 · Universal Pictures 第一优先股
约 30 美元买入的投资者,在三年萧条期里持续收到 8% 股息,直到最终暂停支付。
大量流动资产(营运资本)对高级证券的帮助远大于对普通股。因为它既支撑利息/股息的持续支付,也有助于到期偿还本金或通过偿债基金(sinking fund)回购。
🔍 净流动资产覆盖率:一个特殊的机会信号
净流动资产(Net Current Assets)= 流动资产 − 全部流动负债。当低价债券的净流动资产能覆盖债券价值数倍时,即使盈利不佳,偿还本金的概率也较高。
⚠ 注意口径:这是格雷厄姆基于案例总结的经验性观点,而非铁律。原文用的是「experience shows」「chances are good」这样的措辞,不是「一定」。
Where a low-priced bond is covered several times over by net current assets, it presents a special type of opportunity, because experience shows that the chances of repayment are good, even though the earnings may be poor or irregular.
— 证券分析,第 26 章
正面案例 · Kelvinator 6% 债券
Electric Refrigeration Corporation,1929 年 11 月售价 66。当时净流动资产约 600 万美元,未偿债券仅约 253 万美元——净流动资产约为债券市场价值的近四倍。该债券 1930 年回升至接近面值,1931 年以 105 被赎回。
正面案例 · Murray Corporation 6.5% 债券
第一批 6.5% 债券,1932 年售价 68(因当时运营亏损)。净流动资产超过债券面值的 2.5 倍、市场价值的近四倍。
但别被「恰好覆盖」骗了。不能仅凭流动资产刚好盖住债券就认为安全有保障——后续运营亏损可能大幅消耗流动资产,且破产时资产账面价值往往不可靠。
反例:R. Hoe 公司 7% 票据和 Ajax Rubber 公司第一批 8% 债券,尽管 1929 年时流动资产覆盖债券,后来仍跌到每美元面值仅值 2 美分。
所以格雷厄姆的通用结论是:流动资产覆盖债券数倍,结合正常年份的良好盈利覆盖率和整体良好的定性表现,才能把该债券列为「有吸引力」——而且最好作为分组购买的一部分。
🏦 银行不只看月收入
放贷时,银行还要看你银行存款有多少。就算你这个月亏损,只要存款够还款好几年,风险就低得多。但若你长期持续亏损,存款也会一点点被耗光——这就是为什么不能只看一个时点的覆盖率。
🚫 高级证券最高估值法则:防止被炒作忽悠
这是本章最重要的工具。格雷厄姆提出一条原则,称为高级证券最高估值法则(Rule of Maximum Valuation for Senior Issues):
A senior issue cannot be worth, intrinsically, any more than a common stock would be worth if it occupied the position of that senior issue, with no junior securities outstanding.
— 证券分析,第 26 章
怎么理解?想象把优先股「普通股化」(commonize)——假设所有普通股被注销,优先股变成公司唯一的股票。这只假想普通股的合理估值,就是原优先股价值的天花板。
🏢 「把其他股东都买走」
把优先股想象成:你把公司其他股东都买走后,独自拥有这家公司。这时你愿意出多少钱?这个数字就是优先股价值的上限。
这条规则对累积未付股息(accrued dividends)尤其重要:未付优先股股息不能凭空为公司创造额外价值,它只影响价值在优先股与普通股之间的分配,不增加总价值。
The unpaid dividends cannot create any additional value for the company's securities in the aggregate; they merely affect the division of the total value between the preferred and the common.
— 证券分析,第 26 章
两个案例展示了这条法则如何戳破炒作:
案例 · American Zinc(过度投机)
优先股 1927 至 1928 年间从 35 涨到 118。可公司实际经历了 1920 至 1927 年的连续亏损(仅 1922 年有微小盈利),1928 年每股也只勉强赚到 6 美元优先股股息。
用法则一算:假设优先股股东完全拥有公司,这相当于以 118 买入一只在八年亏损后每股仅盈利 6 美元的普通股。格雷厄姆指出——即使在 1928 年泡沫顶峰,投机者也不会对这样的普通股感兴趣。
书中还提供了具体计算表:若以普通股市价 57 计算隐含的公司整体估值,摊到 8 万股「假想普通股」上,每股隐含价格高达约 260 美元,而该股只盈利 6 美元、不派息。格雷厄姆称此为「轻率公众被利用未付股息引入歧途的程度」。
案例 · American Hide and Leather(持续高估)
优先股 1922 至 1928 年这七年中,每年最高价都曾达到 66 或更高,但该公司在此期间从未在任何年度盈利超过每股 4.41 美元,平均盈利极小。
格雷厄姆认为:将它视为完全拥有该公司的普通股——长年不分红、平均盈利每股不足 2 美元,66 以上的价格显然过高,而累积股息的存在不能改变这一结论分毫。
🎲 分散持有:把投机转化为类投资操作
格雷厄姆很坦白:对单只低价债券而言,风险可能大到不适合称之为「投资」。
但他给出了出路——若同时持有一组经过仔细筛选的低价债券,运用保险业的分散化原则(insurance principle of diversification),整体结果应足够可预期,可把「组合购买」称为一种投资操作——这与第 4 章中扩展的投资定义相符。
If the insurance principle of diversification of risk be followed by making a number of such commitments at the same time, the net result should be sufficiently dependable to warrant our calling the group purchase an investment operation.
— 证券分析,第 26 章
⚠ 注意口径:这个方法的逻辑前提是——在「典型案例」中,盈利概率高于亏损概率,且预期盈利金额也倾向于高于预期亏损金额。原文用的是「will exceed」「probable」等词,这是基于历史案例的经验性倾向,而非确定保证。
🛡️ 保险公司的逻辑
对单个客户来说,保险公司面临不确定性;但承保一万个客户后,整体赔付率就变得相当可预测。这就是分散化的力量——单点赌博 vs 群体可预期。
这对你(新手)意味着什么
- 「便宜」≠「安全」,也≠「没价值」。低价高级证券可能被低估,但你需要像分析股票一样做足功课,而不是单纯因为「跌了很多」就买。
- 看到优先股有巨额累积未付股息,格外警惕。这些「欠账」不会凭空变成公司资产,不能让公司或它的证券变得更值钱。历史上曾被用来制造市场炒作(如 American Zinc 1928 年案例)。
- 不要把钱押在单只低价债券上。如果你认为某类低价债券整体被低估,应当考虑分散持有一组。格雷厄姆把「组合购买」视为将投机转化为类投资操作的关键。
- 净流动资产覆盖数倍是正面信号,但不是保障。一旦公司持续亏损或进入破产,账面资产可能迅速缩水甚至不可靠,要结合盈利历史和定性因素综合判断。
🧠 检索练习
先盖住答案,自己在心里说一遍,再点开核对——回忆才能记住。
1. 1932 年市场低点时,大约多少比例的公司债和优先股安全性存在明显疑问?
至少 80%。原文明确给出这一数据,用于说明投机性高级证券在当时的普遍程度。
2. 格雷厄姆建议用「股票视角」还是「投资视角」分析投机性高级证券?为什么?
他建议用股票视角(common-stock approach),因为这能使分析者更充分意识到风险,从而要求更合理的安全保障或更具吸引力的利润空间,并促使对公司进行更深入的基本面分析。
3. 「高级证券最高估值法则」的核心内容是什么?
任何高级证券的内在价值,不可能超过假设它成为公司唯一股票(即「普通股化」后、没有任何初级证券存在时)作为普通股所应有的价值。
4. 以 American Zinc 1928 年为例,格雷厄姆如何证明优先股 118 的价格不合理?
他指出:假设优先股股东完全拥有公司(即「普通股化」),这相当于以 118 的价格买入一只经历八年亏损、1928 年每股仅盈利 6 美元的普通股。即使在 1928 年泡沫顶峰,投机者也不会对这样的普通股感兴趣,因此优先股在 118 是虚高的。
5. 为什么优先股的大量累积未付股息不应被视为公司价值增加的来源?
因为未付股息不能为公司创造任何额外价值;它们只影响公司现有总价值在优先股与普通股之间如何分配,而不能增加整体价值的总量。
6. 单只低价债券风险较大,如何把它转化为类似「投资」的操作?
通过分散化原则——同时购买一组经过仔细筛选的低价债券(类似保险公司承保大量保单),使整体结果趋于可预测,从而将「组合购买」视为一种投资操作。注意:这是经验性倾向,而非确定保证。