证券分析 · 第 19 课 / 共 51 章
普通股投资的三条出路
Chapter 28 · 新方法的理论 | 来源:Security Analysis, Chapter 28
一句话抓住本课
普通股投资并非无路可走——基于分散化、安全边际和低于私人企业价值买入这三条原则,才算得上真正的「投资」,而非投机。
前几章我们看到,无论是依赖「稳定平均盈利」的旧方法,还是迷信「盈利趋势」的新时代观念,都有致命缺陷。那么普通股投资还有没有出路?本章作者给出三条思路,并一一拆解它们的机会与陷阱,最终给出自己认可的「投资」定义。
① 旧方法崩了,还剩什么?三条原则救场
作者并不认为前两章的批判等于宣判普通股投资死刑。他的关键转折是:个别公司的不稳定,「可以」通过彻底分散化来抵消。一只股票可能踩雷,但一篮子精挑细选的股票,整体踩雷的概率就小得多。
作者据此提出一个可接受的普通股投资框架,包含三要素:
① 把投资视为群体操作,依靠分散化取得整体有利结果;
② 用类似筛选固定价值债券的定性与定量标准来挑选个股;
③ 比债券选择更努力地判断未来前景。
Investment is conceived as a group operation, in which diversification of risk is depended upon to yield a favorable average result.
— Security Analysis, Chapter 28
🥚 不要把鸡蛋放在一个篮子里
买一篮子精心挑选的股票,而不是押注单只——整体损失的概率,比孤注一掷小得多。这就是「群体操作」的直觉。
👉 作者坦言:这三条原则能否被称为「投资」,仍有争议。本章接下来正是逐一权衡它的机会与陷阱。
② 第一条路:押注美国经济长期增长
第一种思路依赖三个世俗增长(Secular Expansion)假设:
- ① 美国国民财富和盈利能力将持续增长;
- ② 这种增长会体现在重要企业的资源与利润上;
- ③ 增长主要通过投入新资本和再投资留存收益来实现——按这一假设的设定,积累的盈余与未来盈利能力之间存在一种宽泛的因果联系(broad causal connection),因此选股不应纯凭运气或猜测,而应参照过往记录与当前市价的分析。
若上述条件成立,那么以合理价格买入质地良好的普通股,长期看「应当」延续几代人以来的良好机会;分散化抵御个别企业与行业衰退,坚持合理买价则可防范经济周期的暂时冲击。
但作者明确拒绝为此「背书」。他指出,过去 15 年的经验已使这一乐观假设受到质疑——投资者「不能安全地依赖盈利的普遍增长来同时提供安全性和长期利润」。
the investor cannot safely rely upon a general growth of earnings to provide both safety and profit over the long pull
— Security Analysis, Chapter 28
作者把自己的态度比作 1913 年投资者的谨慎。他承认,彼时那种谨慎显得对经济增长的有力证据视而不见;而今天的谨慎,则来自「痛苦的经验」以及商业环境中一些新的、不那么乐观的因素。
🌅 「过去总在涨,所以闭眼买」对吗?
逻辑听起来有道理,但过去十几年的经验证明:即便在「总体上涨」的长河里,也可能出现长达十几年的惨败。作者不否认增长趋势,只是不敢把安全性和利润同时押在它身上。
③ 第二条路:挑选「成长型公司」——三重陷阱
第二种思路来自 1938 年美国国家投资者公司(National Investors Corporation)的年度报告。它主张:盈利能从一个周期持续前进、仅被周期性萧条暂时打断的公司,是普通股投资中「最有效的媒介」。
the common stocks of growth companies—that is, companies whose earnings move forward from cycle to cycle, and are only temporarily interrupted by periodic business depressions—offer the most effective medium of investment in the field of common stocks
— Chapter 28,引自 National Investors Corporation 1938 年报
这就是成长型公司(Growth Company)的定义。作者把它拆成三个子问题逐一拷问。
陷阱一:什么才算「成长型公司」?
作者指出一个尴尬:1930 年前,「大多数」美国上市公司都从一个周期增长到下一个周期。真正能「称得上」成长型的标准,是在 1929—1936/37 年这唯一一个完整萧条周期中仍能收复全部跌幅的少数企业。换句话说,这一区分实际上仅基于单个周期的表现——作者质疑其长期可靠性。
陷阱二:投资者能否准确识别?
企业普遍遵循一个生命周期:先是挣扎与挫折期 → 繁荣与持续增长的鼎盛期 → 最后进入超成熟期(Supermaturity),扩张放缓甚至丧失领导地位乃至盈利能力。
成长股投资者的两难困境:增长记录很长的公司,「可能」正接近自身的饱和点;而记录短的新公司,则可能只是昙花一现的繁荣。两头都是赌注。
🌳 像买一棵树
年轻的树可能只是虚火旺盛;老树可能已到了结果高峰期的末尾。买哪一棵,都得赌它接下来还能不能结果。
陷阱三:价格是否已经反映了预期增长?
这是作者最锋利的一击:即便你能确切知道一家公司未来长期的盈利,仍然无法判断今天支付什么价格是合理的。
even if one knew for a certainty just what a company is fated to earn over a long period of years, it would still be impossible to tell what is a fair price to pay for it today
— Security Analysis, Chapter 28
一旦为成长因素支付了相当溢价,投资者就不可避免地承担三类风险:成长不如预期、长期看付价过高、或市场长期对该股估值低于自己的预期。
作者也谈到研究实验室的热度:赛璐玢(cellophane)、乙基汽油(ethyl gas)、塑料、无线电、摄影、制冷、航空等领域的利润,激发了人们对「研究能力」的热情。但他冷静提醒——「若仅仅拥有研究实验室就能保证成功,那每家公司都会设立一个」。投资者还须考量研究设施的质量、研究人员的能力,以及所在领域的潜力。
④ 购买成长股算「投资」吗?两个判断标准
作者的回答是「可以算,但须满足两个条件」:
条件一:用心审查
对影响未来的因素真正用心审查,并保持有益的怀疑,而非接受某个简单的笼统结论。
条件二:价格不离谱
支付的价格不应与一个审慎商人愿为类似私人企业(他可参与控制)所付的价格有实质差异。
关于流动性溢价(Marketability Premium)有一场争议:有人主张,上市股票因具备流动性(随时可卖)以及大型公众公司的规模优势,可以比私人企业付更高价格。作者接受规模优势应体现在价格中,但对流动性溢价划了一条线——
the premium to be paid for this advantage cannot well be placed above, say, 20% of the value otherwise justified without danger of introducing a definitely speculative element into the picture
— Security Analysis, Chapter 28
也就是说,为流动性支付的溢价「不宜超过合理价值的大约 20%」,否则就引入了明显的投机成分。
第二个标准——私人业主价值(Value to a Private Owner)——被作者视为一块试金石:用来区分「经过深思熟虑的合法投资」与「以投资名义投机热门股、或放任个人热情泛滥」。
🏪 像买一家街边小店
你会参考同类店铺的正常成交价,而不是因为「这家店门面更好看」就多付 50%。
⑤ 第三条路:安全边际原则——两种技术
第三种思路以安全边际(Margin of Safety)为核心:只要分析师确信股票的内在价值高于买入价,且对公司前景有合理乐观,就可纳入分散化的普通股组合。作者给出两种具体技术。
技术一:「低于整体市场」时买入
当整体股价按量化标准衡量处于低位时,买入代表性的、交投活跃的股票;待市场回升至合理价值或更高时卖出。作者描述了一种精细化做法:为一组领先工业股选出「正常价值」(用平均盈利按与长期利率挂钩的倍数资本化),再确定买入点(低于正常价值若干百分比)与卖出点(高于正常价值若干百分比)。
这一技术有三个困难:
① 买卖时机可能选错,错过极端机会;
② 市场行为模式可能改变,历史规律失效;
③ 需要极大的心理定力——在市场人气最旺时卖出、最低时买入,并经常长期空仓(例如 1927—1930 年,多数人正热衷于股票之时),这与当时大多数人的行为方向相反。
尽管如此,作者认为对于「性格上适合」的人,此法「有很多可取之处」。
技术二:「低估个股」买入
低估个股法(Undervalued-Individual-Issue Approach)——寻找因市场沉迷成长股而被冷落、价格远低于私人业主愿付价值的个股。这类股票往往是历史悠久、财务稳健、行业地位重要、未来可能持续经营和盈利,但没有成长或投机吸引力的企业,尤其在利润低迷年份被市场严重低估。
作者「强烈倾向于」认为:「价格远低于私人业主价值」将构成发现真正普通股投资机会的稳健试金石。源文以斯威夫特公司(Swift and Company,附录注 45)作为「良好记录 + 平均前景 + 价格远低于私人企业价值」这第二类个股的一个展示案例,而非用以证明该试金石的普适性。
a price far less than value to a private owner—will constitute a sound touchstone for the discovery of true investment opportunities in common stocks
— Security Analysis, Chapter 28
🛒 安全边际就像打折购物
不仅要买好货,还要在打七折甚至五折时才出手。这样即便判断略有偏差,也不至于亏大钱。
⑥ 作者的最终立场:什么叫「投资」,什么叫别的东西
作者明确反对把以下三种活动称为「投资」:
- ① 短线市场交易;
- ② 预测各企业下一年的业绩;
- ③ 为长期扩张挑选最佳媒介。
这些活动由极有才能和经验的人操作可能获利,但作者认为它们无法发展成一套「任何认真学习过的聪明人都能自信遵循」的系统或方法。
Trading in the market, forecasting next year's results for various businesses, selecting the best media for long-term expansion—all these have a useful place in Wall Street. But we think that the interests of investors and of Wall Street as an institution would be better served if operations based primarily on these factors were called by some other name than investment.
— Security Analysis, Chapter 28
作者认为,真正的普通股「投资」必须同时满足两点:
① 定性与定量两个维度都能证明合理(「An investment operation is one that can be justified on both qualitative and quantitative grounds」);
② 以低于私人业主价值的价格买入。
这与「当前大多数寻求股权投资的人(包括几乎所有投资信托)」的做法相对立——后者主要强调长期成长、明年前景或市场趋势,而非价值与价格的比较。本章结尾,作者宣布:后续章节将系统讲解股票统计分析的主要因素,为检验这套投资哲学提供工具基础。
💪 「健身」和「减肥药」都能改变体重
但只有前者符合「健康生活方式」的定义。格雷厄姆认为:成长股投机可以赚钱,但不该叫「投资」——这是定义问题,不是道德审判。
这对你(新手)意味着什么
- 「成长股」故事很美,但先问价格。即便你判断对了公司未来的盈利,也很难判断今天的价格是否合理。买入前自问:「这个价格,一个要长期持有、无法随时卖出的私人买家愿意接受吗?」
- 分散化不是万能药,但务实。它是处理「不知道哪只股票会出问题」这个现实最实际的办法。不要把大部分资金押注单一公司,哪怕你非常看好它。
- 最大的敌人是人心,不是方法。格雷厄姆的「低买高卖系统」要求你:大家都乐观时卖,大家都恐慌时买,还要忍受长期空仓。这需要逆人性的心理定力——新手要提前想清楚自己做不做得到。
- 分清「投资」和「投机」,是为了管理风险。选成长股、预测明年业绩、短线交易都能赚钱,但它们难以系统化地被普通人可靠复制。认清自己在做哪种操作,设置相应的仓位限制。
🧠 检索练习
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先盖住答案,在心里答一遍,再点开核对。
1. 格雷厄姆提出的「可接受的普通股投资框架」包含哪三个要素?
①将投资视为群体操作,依靠分散化取得整体有利结果;②用类似筛选固定价值债券的定性与定量标准选择个股;③比债券选择更努力地判断未来前景。
2. 1938 年美国国家投资者公司报告对「成长型公司」的定义是什么?
盈利能从一个经济周期持续增长到下一个周期、仅被周期性萧条暂时打断的公司。
3. 格雷厄姆认为「成长股投资者面临的两难困境」是什么?
选增长记录短的新公司,可能只是一时繁荣;选增长历史长的老公司,则可能已接近超成熟期的饱和点,两头都有风险。
4. 关于购买成长股时支付「流动性溢价」,格雷厄姆给出了什么上限,以及超过它意味着什么?
他认为为流动性支付的溢价「不宜超过合理价值的大约 20%」,超过这个比例就会引入明显的投机成分。
5. 基于安全边际原则的「低于整体市场买入」技术有哪三个主要困难?
①买卖时机可能选错,错过极端点;②市场行为模式可能改变,历史规律失效;③需要极大的心理定力(逆大众情绪行动,并常常长期空仓)。
6. 格雷厄姆为什么拒绝将「选成长股」「预测下一年业绩」「短线市场交易」称为「投资」?
他认为这三种方法虽由极有才能者操作可以获利,但无法发展成一套任何认真学习的聪明人都能可靠遵循的系统,因此不符合他对「投资」的定义。