证券分析 · 第 21 课 / 共 51 章
损益表的陷阱:每股盈利能信几分?
第 31 章 · 损益表分析导论 | Graham & Dodd《Security Analysis》第 31 章
一句话抓住本章
每股盈利是华尔街估值的核心,但它既容易剧烈波动,又极易被合法或非法手段人为操控——分析师必须对损益表保持高度警惕,而非盲目依赖。
上一章我们学到,市场越来越用「盈利能力」而非「净资产」来给股票定价。这听起来很合理,但格雷厄姆马上泼了一盆冷水:你越依赖那张损益表,就越容易被它骗。本章就来拆解,公司账面利润到底有多少是真的,又有多少是管理层「调出来」的。
1. 📉 单靠盈利定价的四大危险
华尔街给普通股定价的主流公式,格雷厄姆把它总结成一句话:
股价 = 每股盈利 × 质量系数。
问题在于:这个「质量系数」本身也大量取决于盈利趋势。于是整套公式实际上是对同一个盈利数字的双重依赖。
把几乎全部权重都压在盈利这一个数字上,格雷厄姆列举了商人只依赖盈利、不看资产负债表的四重不利。其中前两点是商人自身处境,后两点则是盈利报表本身的性质:
- 危险一:他拥抱了一套陌生的观念,这与他日常经商的经验格格不入。
- 危险二:放弃资产负债表,就放弃了盈利与资产的「双重校验」,只剩一个不可靠的单一标准。
- 危险三:盈利报表本身比资产负债表变化更快、更剧烈,从而给他的股票价值概念注入过度的不稳定性。
- 危险四:在经验丰富的投资者审视下,盈利报表远比典型的资产负债表更容易被「误导性呈现」和「错误推断」——这是原文对报表性质的客观描述,并不单指造假。
“When in his capacity as investor or speculator the business man elects to pay no attention whatever to corporate balance sheets, he is placing himself at a serious disadvantage in several different respects.”
— Security Analysis, 第 31 章开篇部分
🏪 一个开店的类比
你自己开店,绝不会只看上个月利润就决定这店值多少钱——你还会看存货、欠债、设备。可买股票时,人们往往只盯着「每股盈利」。这正是格雷厄姆说的:商人一旦完全不看资产负债表,就把自己置于「严重不利的境地」,仿佛进入了一个全然不同的世界。
2. 🔧 管理层操控盈利的四种合法手段
更让人警惕的是,即便不造假,管理层在合规框架内也有相当大的「调节空间」。格雷厄姆列出四类手段:
| 手段 | 做法 | 对当年利润的影响 |
|---|
| 归类自由 | 把某笔收支「归入利润」还是「直接计入盈余」,管理层有较大裁量权 | 同一笔钱,放哪决定它是否进利润表 |
| 计提弹性 | 调整折旧、摊销及各类准备金的金额 | 金额可高可低,直接改变净利润 |
| 结构调整 | 调整资本结构(优先股与普通股的比例) | 改变每股盈利的分母 |
| 闲置资本运用 | 对未用于业务经营的大量资金的运用方式 | 此类运用可影响当期利润的呈现(原文仅列此项,未展开机制) |
“these earnings per share, on which the entire edifice of value has come to be built, are not only highly fluctuating but are subject also in extraordinary degree to arbitrary determination and manipulation.”
— Security Analysis, 第 31 章(列举操控手段之前)
注意分清两件事:以上四种都属于「合法但可能误导」的范畴,格雷厄姆明确把它们与直接造假区分开。后者极为罕见,典型案例是伊瓦尔·克鲁格(Ivar Kreuger)1932 年的事件。「会计选择」不等于「会计造假」——别把两者混为一谈。
🍳 烤箱算哪笔账?
餐厅老板买了台新烤箱,他可以把它算作「今年的费用」,也可以算作「长期资产」分年摊销——两种做法都合规,但对今年利润的影响截然不同。这就是「计提弹性」的直观样子。
3. 📋 损益表分析的三个维度
那么该怎么读损益表?格雷厄姆把分析拆成三个互补的维度,缺一不可:
① 会计维度:「这一年的真实盈利是多少?」——剔除扭曲项,还原经营本质。
② 业务维度:「盈利记录对未来盈利能力有何指示?」——区分趋势与噪音。
③ 投资金融维度:「估值时应纳入哪些要素、遵循什么标准?」——从分析走向决策。
单看任何一个维度都可能得出错误结论。会计上「真实」不等于业务上「可持续」,业务上「可持续」也还要回到估值标准里才能变成投资决策。
4. 🚨 非经常性项目:利润膨胀的重灾区
会计维度里最常见的陷阱,是非经常性项目。格雷厄姆在「出售固定资产」与「出售有价证券」两类下各举了多个真实案例,下面挑选其中几个有代表性的。
案例一(出售固定资产) · 曼哈顿电气供应公司(1926)
报告每股盈利 10.25 美元,总利润 882,000 美元。但其中 586,700 美元来自出售电池业务。剔除后,真正的经营利润仅约 295,300 美元,约合每股 3.40 美元。
更严重的是:同年公司把 544,000 美元的特殊损失计入盈余而非利润,形成「好的入利润、坏的入盈余」的双重误导。
案例二(出售固定资产) · 美国钢铁公司(1931)
报告「特别收入」约 19,300,000 美元,主要来自出售印第安纳州加里市的公用事业资产,最终净利润 13,000,000 美元。
但若剔除这笔非经常性收益,实际为亏损约 6,300,000 美元(优先股股息前)。
案例三(出售有价证券) · 全国运输公司(1928)
净利润增长几乎全部来自出售证券所得的 560,000 美元,与利润增量大体吻合。但公司却把这笔钱以「冲减营业费用」的方式列示——格雷厄姆称这种做法「bizarre(离奇)」。
“what the investor chiefly wants to learn from an annual report is the indicated earning power under the given set of conditions, i.e., what the company might be expected to earn year after year if the business conditions prevailing during the period were to continue unchanged.”
— Security Analysis, 第 31 章(非经常性项目讨论部分)
投资者真正想知道的,是这家公司在指示性盈利能力——「正常年份能赚多少」,而不是一次性变卖家当的所得。由此格雷厄姆指出,就分析师的目的而言:
分析师在研究单一年度的经营结果时,应将所有非经常性损益从普通经营结果中剔除;但这些特殊项目在计算「多年实际显示的盈利能力」时可以纳入。(注意方向:单年剔除,多年可纳入。)
5. 💸 折价回购自身债券:另一种「纸面利润」
大萧条期间,许多公司的债券跌到面值以下。公司若以低于面值的价格回购自己发行的债券,差价在会计上可记为「利润」。格雷厄姆认为,把这种收益计入当期利润是误导性的做法,有两个理由。
“the inclusion of such gains in current income is certainly a misleading practice, first, because they are obviously nonrecurring and, second, because this is at best a questionable sort of profit, since it is made at the expense of the company's own security holders.”
— Security Analysis, 第 31 章(折价回购债券部分)
翻成中文:第一,这种收益显然不可重复发生;第二,它充其量是一种性质存疑的利润——因为它是以牺牲公司自己债券持有人的利益换来的。来看几个案例:
- 美国国际证券公司(International Securities Corporation of America,1932 财年):回购 5% 债券面值 12,684,000 美元(约占该系列一半),平均回购价约 55(即面值的 55%),产生利润约 6,000,000 美元,用以对冲投资组合的贬值损失。
- 阿莫尔公司(1932):报告净利润 1,633,000 美元,但这一数字是在计入折价回购债券所得 5,520,000 美元之后才得到的;由于回购利润(约 552 万)大于净利润(约 163 万),可推断剔除该项后实为经营亏损。
- 古德里奇橡胶、联合药品、布什终端大厦等公司(1933):其 1933 年的净利润全部乃至更多都可归因于这一非经常性来源。
- 犹他证券公司(1915):若非折价回购债券产生的非经常性收益,该公司甚至无法覆盖利息支出。
🧾 用 5 折买回自己的欠条
公司用自己的现金,以 5 折把自己写出去的欠条买回来,「赚到」的差价被算作盈利。但这笔钱是从原来持有欠条的人口袋里省出来的,不是真正的经营所得。
更好的做法(原文举例):部分公司(如 1933 年的墨湾钢铁公司)把这类利润直接计入盈余而非利润。格雷厄姆认为这才是更恰当的处理方式。
6. 🏦 金融机构的特殊风险:盈利与市场价格深度绑定
有一类公司,它的「利润」天然就和证券市场涨跌捆在一起——投资信托、银行、火灾保险公司。
- 好年份资产增值可被算作「盈利」;而当大额亏损发生时,在多数情况下不计入损益表,而是计入资本、盈余或准备金项目。
- 1920 年代大繁荣期间,这些股票的巨大过度投机,很大程度上是由银行(直接或通过附属机构)参与证券市场暴利所刺激的。1933 年后监管要求银行与附属机构分离,并限制其证券操作。
- 火险公司本质上是「保险业务 + 投资信托」的结合体:承保业务本身利润微薄甚至亏损,利润主要来自证券投资,这使其估值极度依赖证券市场行情。
“Since in these enterprises an increase in security values may be held to be part of the year's profits, there is an inevitable tendency to regard the gains made in good times as part of the 'earning power' and to value the shares accordingly. This results of course in an absurd overvaluation, to be followed by collapse and a correspondingly excessive depreciation.”
— Security Analysis, 第 31 章(金融机构部分)
📈 利润全看股市脸色
想象一家公司的「年终利润」完全取决于今年股市涨了多少——牛市时人人觉得它赚翻了,熊市时一觉醒来利润全没了。这就是格雷厄姆为何不建议普通人买银行股和保险股。
格雷厄姆的明确建议:证券分析师「应尽力劝阻普通小投资者购买银行和保险公司股票」——因为正确解读这类公司的报表,需要成熟的金融判断力,而这恰是普通投资者通常缺乏的。
至于投资信托股票,它还面临一个悖论:作为小投资者分散投资的工具,可能是合理的;但作为小投资者自己在市场上买卖的股票,它是「危险的高波动工具」(原文:dangerously volatile)。
这对你(新手)意味着什么
看到「利润创历史新高」,先做减法。问一句:这里面有没有卖资产、卖证券、回购债券等一次性收入?把这些剔除后,真正的经营利润是多少?
- 两张表一起看。损益表和资产负债表要配合,不要只看利润。格雷厄姆反复强调:只盯着盈利,是把自己置于「严重不利的境地」。
- 金融股要格外当心。银行股、保险股、投资信托股,其利润天然和证券市场涨跌挂钩、波动极大。格雷厄姆建议普通小投资者避开,或至少在没有成熟判断力之前保持谨慎。
- 留意「好的入利润、坏的入盈余」。当你发现特殊利润计入损益表、特殊损失却计入盈余(如 1926 年曼哈顿电气案例),这是一个强烈的警告信号——格雷厄姆称这类做法「误导性极强」,值得分析师格外审视。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是「看懂了」——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 格雷厄姆总结的华尔街给普通股定价的「标准公式」是什么?
股价 = 每股盈利 × 质量系数。质量系数综合反映股息记录、公司声誉规模、行业类型和当时市场情绪,但它本身也大量依赖盈利趋势,因此实质上是对盈利数字的双重依赖。
2. 1926 年曼哈顿电气供应公司案例中,报告利润 882,000 美元(约每股 10.25 美元)的真相是什么?
其中 586,700 美元来自出售电池业务(非经常性收入),真正的经营利润仅约 295,300 美元,约每股 3.40 美元。更糟糕的是,同年公司将 544,000 美元特殊损失计入盈余,而非与特殊利润对冲,造成严重的双重误导。
3. 管理层可以通过哪四类手段(合法范围内)影响每股盈利的数字?
(1)将项目归入利润或盈余的选择;(2)调整折旧、摊销及各类准备金的金额;(3)改变资本结构(优先股与普通股比例);(4)对未用于业务经营的大量资金的运用方式。
4. 为什么公司折价回购自身债券产生的「利润」应被视为非经常性项目?
两个理由:第一,这种收益显然不可重复发生;第二,这种利润是以牺牲公司自身债券持有人的利益为代价获得的,性质存疑。阿莫尔公司 1932 年案例中,其 1,633,000 美元净利润是在计入 5,520,000 美元债券回购利润之后才得到的,可推断剔除后实为亏损。
5. 格雷厄姆将损益表分析划分为哪三个维度?
(1)会计维度:该期间真实盈利是多少?(2)业务维度:盈利记录对未来盈利能力有何指示?(3)投资金融维度:估值时应纳入哪些要素、遵循什么标准?
6. 为什么格雷厄姆建议普通小投资者避免购买银行股和保险股?
因为这类金融机构的利润天然与证券市场价格涨跌深度绑定——好年份资产增值可计为利润,坏年份则暴跌;正确解读其报表需要成熟的金融经验和判断力,而这是普通投资者通常不具备的。源文指出,1920 年代对这些股票的巨大过度投机,很大程度上是由银行参与证券市场暴利所刺激的。