证券分析 · 第 22 课 / 共 51 章
利润表的伪装术:被"换了科目"的真数字
第 32 章 · 非经常性损失与盈余账户 | 来源:Graham & Dodd《Security Analysis》第 32 章
一句话抓住本章
非经常性损失的会计处理五花八门,管理层可借此操纵报告盈利;分析师必须把各类"绕过利润表"的扣项还原回去,才能拿到可比的真实利润。
上一章我们看到盈余账户(surplus account)如何被滥用。这一章格雷厄姆要告诉你:就算是利润表本身,同样可以被"精心打扮"——把损失藏进盈余、或把盈余伪装成利润。对新手来说最危险的陷阱,往往不是假数字,而是"换了个科目"的真数字。
📦 存货损失藏在哪里,直接决定利润高低
第一种常见手法,围绕存货损失展开。格雷厄姆的立场很明确:存货跌价是正常经营风险,不该被当成"特殊项目"踢出利润表。
"Inventory losses are directly related to the conduct of the business and are, therefore, by no means extraordinary in their general character."
— Graham & Dodd · 第 32 章(存货损失与经营直接相关,绝非性质上的非经常项目)
但实务里,同样的损失,处理方式完全凭管理层心意:
- 1932 年大萧条期间:多数公司把存货和应收账款的减记直接从盈余中扣除,而没有计入当年利润表——这让当年的账面亏损看起来比实际要小。
- 1937–1938 年轻度衰退时:同类存货损失则几乎普遍计入了利润表。
两次衰退、同一类损失,处理方式截然相反。这说明会计选择带有很强的主观性,而不是某种铁定规则。
格雷厄姆给分析师的指引:若你要计算一家公司的长期平均盈利(例如涵盖 1931–1932 年),即便那几年的存货损失被计入了盈余账户,在分析时也必须把它视为当年经营亏损的一部分。不能因为会计上挪了个位置,就当它没发生过。
🍳 一个厨房类比
就像一家餐厅把食材变质的损失记成"老板自掏腰包",而不是"本月成本"——账面利润好看了,但生意的真实成本一分没少。换个科目,损失不会消失。
🎭「制造出来的利润」:从盈余扣钱,再当利润放回来
这是本章最辛辣的一节。格雷厄姆把一种手法称为 制造出来的利润(manufactured earnings)。它的逻辑是:
"They consist, in brief, of taking sums out of surplus (or even capital) and then reporting these same sums as income."
— Graham & Dodd · 第 32 章(简言之,就是从盈余/资本中取出一笔钱,再把同一笔钱当作收入报告出来)
拆解成两步走:
- 第一步(藏):先从盈余(或资本)中超额计提损失准备,把应收账款、存货等资产的账面价值压得极低。
- 第二步(放):未来年份以这个极低的"成本"卖出资产,人为产生虚高的利润。
书中以 American Machine and Metals 1932 年大规模冲销盈余为例:若应收账款和存货被压低到不合理的水平,此后数年的利润将因此虚增。
同样的道理也适用于固定资产:
固定资产的"保守减值"也能制造利润。若管理层把固定资产"保守地"大幅减值,后续每年的折旧费用随之减少,报告利润就会虚增——效果与上面那套手法相同。
这类操纵的真正危险在哪里?格雷厄姆点出了不对称性:
"冲盈余"的那笔损失,往往不被公众注意;而"计入利润"的那笔收益,却可能直接影响股价。一进一出,信息被放大了一半、隐藏了另一半。
不过格雷厄姆也提醒读者不要因此对所有管理层抱以恶意——绝大多数管理层是诚实的。但他用一句很重的话定性这种做法:
"loose or 'purposive' accounting is a highly contagious disease."
— Graham & Dodd · 第 32 章(宽松或带目的性的会计处理,是一种极具传染性的疾病)
👛 两个钱包
左手把钱从钱包 A 偷偷放进钱包 B,右手再从钱包 B 取出来宣布"今年赚了"——钱的总量一分没变,但报告的利润凭空出现了。
📊 美国橡胶 vs 固特异:同行不同账,利润对比完全失真
这一节用一个真实对比,展示"口径不同"会把比较彻底搞乱。1925–1927 年,橡胶原料价格剧烈波动,两家同行处理存货波动的方式截然不同。
| 公司 | 处理方式 | 关键数字(原书口径) |
|---|
固特异轮胎
Goodyear |
把原材料价格下跌准备金计入当期利润;约一半实际用于抵消损失,另一半结转至 1928 年(最终在 1930 年消耗完) |
1925–1927 三年合计从利润中扣除 1,150 万美元 |
美国橡胶
United States Rubber |
全部以"盈余特别调整"形式呈现,未计入当年利润表 |
同期存货准备金及减记合计 2,044.6 万美元;1927 年另有 890.9 万美元 存货损失,被子公司历年盈利转入的 800 万美元 特别贷项部分抵消 |
这里有个新手极易踩的概念坑:那笔 800 万美元是"子公司历年盈利转入"形成的特别贷项,用来部分抵消 1927 年的存货损失——这是会计科目之间的转入,不等于该公司"本期收到 800 万美元现金"。方向、性质都要看清。
结果是什么?《Poor's Manual 1928》按两家各自报告的方式编制每股盈利,得出的对比完全误导性——读者根本无法从公开数据判断哪家经营得更好。
格雷厄姆于是列出三种可比较的口径,提醒同一组损失换三种处理就能算出差异显著的每股盈利:
- 口径①:按美国橡胶的做法——存货损失全部排除在利润表外。
- 口径②:按固特异的做法——计提准备金后分摊。
- 口径③:按损失实际发生年度直接扣减(Standard Statistics 对固特异即采用此法)。
三种口径算出来的每股盈利数字差异显著。格雷厄姆的判断是:这一时期两只普通股的市价区间暗示,美国橡胶所采用的会计方式相当有效地掩盖了这几年业绩不佳的真相。
🏀 记分板的把戏
同样一场比赛,一队把失误记进"备忘录",另一队如实计入"失分栏"——只看记分板,你会误以为前一队赢了。
🏭 闲置资产费用:临时拖累还是永久负担?
闲置资产费用(idle-plant expense)指停工厂房等暂停使用资产的折旧、保险、税费等维持成本,通常计入当期损益。例如 Youngstown Sheet and Tube 1932 年报告闲置资产维护费用 275.9 万美元。
格雷厄姆的分析立场很关键:他认为闲置资产费用在理论上属于"暂时性"而非"永久性"支出——因为管理层随时可以出售或放弃该资产来终止亏损。也就是说,这是个经营选择问题,不该被市场当成一笔永久负债来定价。
案例:纽约输油管公司(New York Transit Company)
- 1926 年,公司因竞争失去主要管线的全部业务,该管线变成"闲置资产"。
- 折旧和税费之重,导致公司整体呈现净亏损,股息被取消,股价大跌——跌至远低于公司持有的现金和有价证券总价值。
- 1928 年,公司将闲置管线成功出售。此后股东共获得特别现金分配合计每股 72 美元(约为 1926–1927 年平均市价的近两倍),并保留了一家持续盈利的业务。
"It is customary to refer with great respect to the 'bloodless verdict of the market place,' as though it represented invariably the composite judgment of countless shrewd, informed and calculating minds. Very frequently, however, these appraisals are based on mob psychology, on faulty reasoning, and on the most superficial examination of inadequate information."
— Graham & Dodd · 第 32 章(人们常对"市场的无情裁决"肃然起敬,仿佛它总是众多精明大脑的集体判断;但这些定价往往建立在群体心理、错误推理,以及对不充分信息最肤浅的考察之上)
格雷厄姆借此说明:市场常以群体心理和肤浅判断错误定价——把闲置资产当成永久负债,而分析师有时能发现这种内在价值与市场价格之间的落差。他也特别强调,这是个"令人印象深刻、却略显极端"的例外个案,正因事实与逻辑足够清晰,才值得对分析的实用价值抱以较高信心。
🏠 漏水的杂物间
一套房子因为有间漏水的杂物间,整栋被估价成"亏损资产"——其实只要把杂物间卖掉或封掉,剩下的房子价值根本没变。
📋 递延费用与债券折价:绕过利润表的"合法"操作
递延费用(deferred charges)指组建费用、搬迁费用、开矿开发费用、债券折价这类支出。按规定,它们应当分摊到多个年度,每年从利润中扣一部分。
但实操中,很多公司选择把这些费用一次性冲销盈余,从而在后续年度避免每年扣减利润——结果就是报告利润虚高。格雷厄姆评论这种做法:
"In theory this practice is improper, because it results in the understatement of operating expenses for a succeeding period of years and hence in the exaggeration of the net income."
— Graham & Dodd · 第 32 章(理论上这种做法不当,因为它会低估此后若干年的经营费用,从而夸大净利润)
案例 1:Kraft Cheese Company 的广告费
1927 年以前,该公司把部分广告费列为递延费用。
- 1926 年广告支出约 100 万美元,仅将其中一半计入当年利润,另一半加上前期结转的 48 万美元 均冲销盈余。
- 结果向股东报告盈利 107.1 万美元。
- 次年申请上市时,被纽交所要求重述,利润更正为 46.1296 万美元。
同一年的真实经营,报告口径和重述口径相差悬殊——这正是"绕道冲销盈余"虚增利润的直观证据。
案例 2:国际电话电报公司(IT&T)
IT&T 在 1932 年报告冲销盈余合计 3,581.7 万美元,其中包括"将已无实质价值的递延费用冲销"465.5696 万美元。
债券折价:借款成本,不该一次冲掉
债券折价(bond discount,发行价低于面值的差额)本质是借款成本的一部分,理应在债券存续期内每年摊销计入利润表。但部分公司把它一次性冲销盈余,以消除后续年度的每年扣项。
一个值得注意的纠偏方向:格雷厄姆指出,这种一次性冲销近年来已受到纽交所和 SEC 批评,一些公司随后恢复了年度摊销做法。监管在向"逐年摊销"的正确口径靠拢。
反面案例:Associated Gas and Electric Company 1932 年把"债务折价及费用"589.2 万美元一次性冲销盈余。
🏘 一次性扣掉十年房租
把未来十年的房租一次性从积蓄里扣掉,然后宣布"今后每年不用付房租,利润大增"——积蓄少了,但报告利润好看了。
🔢 存货计价方法:后进先出法与正常库存法
本章最后引入两种会影响年度利润数字的存货计价方法。先记住标准做法作参照:年末存货按"成本与市价孰低"计价,当年已售商品成本 = 期初存货 + 本期采购 − 期末存货。
后进先出法(LIFO)
以最近采购批次的成本作为已售商品成本。理论依据是:商人的售价主要与当前重置价或近期成本相关。
它不影响长期累计利润,只是把利润在不同年度间重新分配;在单价波动较大时,可能有助于减少存货涨跌造成的税负波动。
美国自 1938、1939 年《税收法案》起正式允许采用此法。
正常库存法(Normal-Stock)
把企业必须长期持有的"正常库存量"以极低的固定价格入账;此后无论市价怎么波动,这部分库存价值都不调整。
逻辑类似于"不因钢价涨跌而每年重估厂房价值"。
采用正常库存法的案例:
- National Lead Company 早在 1913 年就对铅、锡、锑三种主要库存采用此法。
- 美国冶炼精炼公司和美国金属公司此后相继跟进。
- Plymouth Cordage Company(普利茅斯麻绳公司)于 1936 年正式采用;书中在附录注 49 提供了该公司 1930–1939 年的详细数据。
格雷厄姆提醒:这两种方法与标准方法都会产生不同的年度利润数字。分析师在跨公司比较时,必须先识别公司采用了哪种方法,并据此调整,否则比较没有意义。
📦 当作固定资产的那批货
正常库存法就像把仓库里"永远要备着的那批货"当成固定资产看待,不随行情涨跌每年重新定价——减少账面数字的上下跳动。
🎯 这对你(新手)意味着什么
把这一章落成几个可以直接照做的姿势:
- 看到利润突然大增,先回头查"冲销史"。问一句:这一年之前是否有过大规模"冲销盈余"?若有,当年的"高利润"可能只是把之前藏起来的钱还回来。
- 比较两家公司前,先对齐口径。确认它们对存货损失、递延费用、债券折价的处理是否一致;口径不同的数字直接比较,会严重误导判断(美国橡胶 vs 固特异就是教训)。
- "闲置资产拖累 → 股价大跌"不等于永久负担。管理层可能随时出售或放弃该资产,拖累就会消失。纽约输油管公司是一个极端的例外个案。
- 别盲信"市场的无情裁决"。格雷厄姆明确说市场定价有时基于群体心理和肤浅判断;分析师的价值之一,正在于识别这类错误定价——不过要提醒自己:利用这种错误往往需要耐心等待。
别把案例当公式。本章里固特异的"约一半结转"、美国橡胶的具体数字、纽约输油管的每股 72 美元,都是特定公司特定年份的个案,不能固化成"放之四海"的口诀。通用规则只在格雷厄姆明确给出通用结论时才成立。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 若要计算含 1931–1932 年的长期平均盈利,即便那几年存货损失被计入了盈余账户,分析时该如何处理?
仍应将其视为当年经营亏损的一部分纳入计算,不能因为会计上计入了盈余账户就把它忽略掉。
2.「制造出来的利润」的操纵逻辑是什么?
先将某笔钱以超额计提的方式从盈余(或资本)中扣除,压低资产账面价值;此后以该极低价值为基础出售资产或结转成本,在后续年度产生虚高的账面利润——本质是把同一笔钱先从盈余取出,再以利润的名义报告。
3. 1925–1927 年固特异与美国橡胶对存货损失的处理有何根本差异?
固特异把存货跌价准备金计入当期利润表(三年合计约 1,150 万美元);美国橡胶则把全部相关减记作为盈余特别调整排除在利润表之外,导致统计手册编制的每股盈利对比完全失真。
4. 格雷厄姆对闲置资产费用的分析立场是什么?请结合纽约输油管公司案例。
他认为闲置资产费用在理论上属于暂时性支出,因为管理层可以出售或放弃资产来终止损失,不应被视为永久性负担。纽约输油管公司 1926 年因闲置管线费用导致表观净亏损、股价大跌,但 1928 年出售管线后股东获得每股 72 美元 特别分配(约为 1926–1927 年平均市价的近两倍)。格雷厄姆强调这是"令人印象深刻、却略显极端"的例外个案。
5. Kraft Cheese Company 1926 年广告费的案例说明了什么问题?
该公司把约 100 万美元 广告费中的一半列为递延费用、另一半及前期结转额冲销盈余,从而向股东报告利润 107.1 万美元;次年申请上市后被纽交所要求重述,利润更正为 46.1296 万美元。说明把本应计入利润表的费用绕道冲销盈余,会严重虚增报告利润。
6. 后进先出法(LIFO)和正常库存法各自的核心逻辑是什么?两者有何共同点?
LIFO 以最近采购批次的成本作为已售商品成本,其理论依据是商人的售价主要与当前重置价或近期成本相关;源文明确指出 LIFO不影响长期累计利润总量,只改变利润在各年度间的分配。正常库存法则将企业必须长期持有的基础库存以极低固定价格入账,不随市价波动调整(National Lead Company 早在 1913 年即已采用)。两者的共同点是减少存货价格波动对年度利润的干扰。