证券分析 · 第 23 课 / 共 51 章
当利润表在说谎:会计造假与子公司盈亏
第 33 章 · 三个真实造假案例 + 合并报表读法 | 来源:书 第 33 章
一句话抓住本章
企业可以靠虚增资产、夸大子公司利润等手段粉饰利润表;分析师必须把资产负债表和联邦所得税申报当作交叉验证工具,识别并剔除这些造假项目。
上一章我们学会了区分「经常性收益」与「非经常性项目」——那是在已经赚到的钱里做切分。但还有一种更危险的情形:公司根本没有赚到那笔钱,却把它写进了利润表。本章用三个真实案例——Park and Tilford、United Cigar Stores、Tobacco Products——手把手教你识别会计造假,以及如何正确看待母子公司合并报表。
1️⃣ 最露骨的造假:把广告费变成「资产增值」
案例:Park and Tilford, Inc. 在 1929—1930 年的报告里,把「商誉与商标」的账面价值先从 100 万美元写高到 160 万美元,再写高到 200 万美元,并把这些增加额从当期费用中抵扣——费用变少了,利润自然就被虚增了。这就是 商誉资本化。
资产负债表揭穿了真相:同一时期,净流动资产在 15 个月内减少了 160 万美元,比公司已支付的现金股利还多出 100 万美元。这笔缺口,正是被商誉账面写高 100 万美元所掩盖。利润表说"赚钱",资产负债表却在"失血"——两者的矛盾本身就是信号。
公司事后解释说,写高的金额代表为子公司 Tintex Company, Inc. 所做的广告等销售支出。但把当期广告费资本化到商誉账户,在任何健全会计准则下都是不被允许的。
"The charging of current advertising expense to the good-will account is inadmissible under all canons of sound accounting."
— 《证券分析》第 33 章
更糟的是,1929 年第四季度极有可能还追溯确认了此前期间已发生的支出,进一步扭曲了当期结果。而且该公司全程没有附上任何会计师审计证明。
🏠 一个类比
就好像你把本月的水电费记成「装修资产」:账面上的净资产没变,看着还挺光鲜,但实际的钱已经花出去了——资产负债表迟早会露馅。
2️⃣ 两个核查工具:资产负债表 + 联邦所得税
怎么发现这类造假?本章给了两件趁手的工具。
工具一:对照资产负债表
利润表与资产负债表必须同时审阅。若利润表显示盈利,但净流动资产却在持续萎缩,这个矛盾本身就是警示信号。Park and Tilford 正是典型。
工具二:所得税倒推
从公司当年计提的联邦所得税,可以大致推算出应税利润,再和对股东报告的利润对比。这就是 所得税倒推法。
"The taxable profit can be calculated fairly readily from the income-tax accrual, and this profit compared in turn with the earnings reported to stockholders."
— 《证券分析》第 33 章
注意尺度:两套利润数字不必完全一致(税法口径与会计口径本就有合理差异),但若出现「很大」的偏差,就值得追问。Park and Tilford 的对比显示:较早年份两套数字吻合,而 1927—1929 年间出现了明显背离——这段时间又与该公司涉嫌股价操纵的时段高度重叠。
作者由此建议:年度报告应该公开披露「对股东报告的净利润」与「用于缴纳联邦税的净利润」的详细核对表,这将大大推进证券分析的可靠性。
🧾 一个类比
税务局收到的申报表,和你给股东看的利润表,如果差异大得离谱,就像同一个人对银行说「我很穷」、对配偶说「我很富」——总有一份是假的。
3️⃣ 更隐蔽的造假:把「租赁权升值」算进当年利润
案例:United Cigar Stores Company of America 在 1924—1927 年间,把价值超过 2000 万美元的长期 租赁权升值额分批计入当期收益,每季度以股息形式派给普通股股东。
源文给出的一个具体口径是:1927 年计入利润的「租赁权升值」额为 2,437,000 美元(约 243.7 万)。这笔升值与 1927 年的经营或发展毫无关联——因为全部 2000 万美元的升值早在 1924 年 5 月之前就已发生。
(源文表格未提供「加入升值后/剔除升值后」的报告利润数字,故此处不作列示。)
作者列举了六条理由说明这一做法是错误的:
- 租赁权本质上既是资产也是负债;
- 无形资产超成本写高,违反会计原则;
- 资本增值只能记入 资本公积,绝不能算作收入;
- 2000 万美元的升值发生在 1924 年 5 月之前,却在之后年度逐年计入利润,两者没有时间上的对应关系;
- 若租赁权真有价值,应体现为更高的经营利润,再单独确认等于双重计算;
- 若承认升值,就应相应提高租赁权摊销额——反而会减少后续利润。
"The surprising truth of the matter, therefore, is that the effect of the appreciation of leasehold values—if it had occurred—should have been to reduce the subsequent operating profits by an increased amortization charge."
— 《证券分析》第 33 章
讽刺的结局:这些租赁权最终让 United Cigar Stores 陷入破产。该公司直到 1927 年申请上市新优先股时才首次披露此做法——距实际开始已近三年;次年便停止了将租赁权升值计入利润的做法。
🏘️ 一个类比
租约升值就像你手里的老房子涨价了,但你不能把「涨价」当作今年的工资来花——更何况,为了维护这份涨价,你可能还要多付租金。
4️⃣ 不道德的管理层 = 所有证券都应回避
从前面两个案例,作者提出一条很硬的实践原则:一旦发现企业采用可疑的会计手段,该企业所有证券——无论表面多安全、多诱人——都应被投资者回避。
有人可能会想:剔除虚增利润之后,安全边际不还是够吗?那打个折再买不就行了?作者明确指出这种推理是错误的。
"You cannot make a quantitative deduction to allow for an unscrupulous management; the only way to deal with such situations is to avoid them."
— 《证券分析》第 33 章
United Cigar Stores 的优先股曾经连续多年显示出极佳的统计数据,看起来安全又稳健——但后来险些被彻底注销。这正说明:面对不诚实的管理层,「定量扣减」补不回来。
🃏 一个类比
就算打了折的骗局看起来划算,它依然是骗局。
5️⃣ 控股公司的利润倍增器:股票股利的虚假估值
案例:Tobacco Products Corporation 在 1926 年,把从 United Cigar Stores 收到的 股票股利,按约其面值三倍的金额入账——也就是 United Cigar 在其自身账上冲减时所用价值的三倍。
据推测,Tobacco Products 这一估值的依据是 United Cigar Stores 股票的市场价格;而由于 United Cigar Stores 大部分流通股被 Tobacco Products 自己持有,这样的市价极易被操纵,本身就缺乏可信度。
把整条链路串起来看:
- ① United Cigar Stores 把租赁权虚增的利润以「股票股利」形式派出;
- ② Tobacco Products 收到后,再把这笔虚假股息按约三倍面值入账;
- ③ 于是这些虚假利润经过控股结构被有效乘以了三倍(即变成三倍)。
若按合并报表计算,Tobacco Products 1926 年每股报告利润约为 11 美元,但实际被高估约 50%。
作者由此总结出一条华尔街经验:
"It may be stated as a Wall-Street maxim that where manipulation of accounts is found, stock juggling will be found also in some form or other."
— 《证券分析》第 33 章
凡发现账目操纵,几乎必然同时伴随某种形式的股价操纵。
💵 一个类比
子公司先造了一张假钞,母公司再把这张假钞当成面值三倍的真钞入账——假的东西在控股结构里被成倍放大。
6️⃣ 子公司盈亏:合并报表的正确读法
前面讲的是赤裸的造假;这一节讲一个更日常、但同样容易被误读的问题——子公司。
原则:当企业控制一家或多家重要子公司时,合并利润表是反映真实经营状况的必要手段。仅看母公司数字,可能严重低估或高估实际盈利。
合并的范围因公司而异
| 公司类型 | 合并惯例 |
|---|
| Woolworth | 合并美国和加拿大子公司,但不含海外附属公司 |
| 大多数公用事业公司 | 合并所有多数表决权控股的公司,并单独列示「少数股东权益」 |
| 铁路公司 | 在该领域,通常很少合并,除非子公司既被 100% 持有、又作为系统的一体化部分运营 |
陷阱 A:用「特别股利」借利润
子公司可以把利润积累在自己账上,等母公司业绩不佳时,通过一次性大额 特别股利 来「借利润」给母公司。
- 1922 年 Erie Railroad Company 从 Pennsylvania Coal Company 等子公司提取了 1100 万美元特别股利;
- Northern Pacific Railway 也在 1930、1931 年通过从 Chicago, Burlington and Quincy 等子公司提取大额特别股利来弥补已枯竭的利润。
陷阱 B:母子公司关系扭曲利润(「捐款再取回」)
另一类手法是利用母子公司关系制造利润。1925 年 Western Pacific Railroad Corporation 因子公司累计盈余不足以支付它想报告的更大额股利,便向运营子公司捐赠 150 万美元,随即又把同一笔钱以股利形式取回:捐款冲减自身盈余,取回的钱却报为收益。这样它把实际约每股 2 美元的应得收益,包装成了「每股 5 美元」。源文指出,这一手法后来又被 Nickel Plate(纽约、芝加哥与圣路易斯铁路)在 1930、1931 年仿效。
陷阱 C:子公司亏损怎么处理
作者给出三步规则:
① 初步分析时,一律将子公司亏损从收益中扣除;
② 若金额重大,进一步调查这笔亏损能否短期终止;
③ 若调查结果乐观,方可把该亏损视为「非经常性项目」。
书里给了三个典型案例,正好对应「能剔 / 不能剔 / 不该剔」三种情况:
| 案例 | 情形 |
|---|
| Purity Bakeries | 子公司 Cushman's 1934—1937 年给 Purity 带来相当大的亏损,剔除后利润是含入时的三倍;而 1938 年 Cushman's 赚回了优先股股利扣减额,并关闭了两家亏损零售厂——据此(待进一步调查)可推断亏损具有非永久性,可视为非经常性。 |
| Lehigh Coal and Navigation | 矿山亏损与铁路租赁收入强相关,两者绑在一起,不能简单剔除亏损。 |
| Barnsdall Oil | 把炼油亏损部门单独分拆、向资本公积冲销,但纽交所要求其更正;实际利润被高估了超过三分之一。 |
"It is the duty of management to disclose the truth and the whole truth about the results of each period; it is the function of the stockholders to deduce the 'normal earning power' of their company by averaging out the earnings of prosperity and depression."
— 《证券分析》第 33 章
👪 一个类比
合并报表就像家庭财务的「总账」——儿子欠债也是全家的负担,不能假装那笔债不存在,除非他和家里真的毫无关联。
这对你(新手)意味着什么
把本章的工具变成你翻报表时的固定动作:
动作一:利润表和资产负债表一起看。如果公司「赚了钱」,净流动资产却在缩水,这个矛盾本身就是警示信号——别只看一张表就下结论。
动作二:学会用所得税倒推。公司申报给税务局的利润,和申报给股东的利润,如果相差很大就要追问原因。两者可以不同,但不能相差离谱。
动作三:遇到造假迹象,别「打折后再投」。作者的原则是回避整个公司的所有证券,包括看似安全的债券和优先股——「你无法用定量扣减来弥补一个不诚实的管理层」。
动作四:读控股公司报表,先追问利润来源。子公司的利润是真实经营所得,还是靠特别股利、循环捐赠、虚估股票股利人为制造的?合并报表是了解真相的起点,但也要检查合并的范围是否完整。
🧠 检索练习
先盖住答案,自己在心里讲一遍,再点开核对——回忆才能记住。
1. Park and Tilford 公司在 1929—1930 年是如何虚增利润的?最终是什么让这一造假被发现的?
该公司将为子公司 Tintex Company 支出的广告等费用记入商誉与商标账户(而非当期费用),并将账面价值从 100 万美元连续写高至 200 万美元,以此减少费用、虚增利润。资产负债表揭穿了真相:同期净流动资产减少了 160 万美元,比已付现金股利多出 100 万美元,但利润表却显示盈利。
2. 作者建议用「联邦所得税倒推法」检验利润表可靠性,具体怎么做?两套数字必须完全一致吗?
从公司当年计提的联邦所得税金额大致推算应税利润,再与对股东报告的利润对比。两者不必完全一致(税法复杂性可能导致合理差异),但「很大」的差距应引起进一步追问。
3. United Cigar Stores 将「租赁权升值」计入当期利润,作者列举了哪些理由说明这是错误的?至少说出三条。
(1) 资本增值只能记入资本公积,不能算作收入;(2) 2000 万美元升值发生在 1924 年 5 月之前,却被分摊到之后年度计入利润,两者没有时间对应关系;(3) 若承认升值,应提高摊销额,反而会减少后续利润,而非增加;(4) 租赁权本质上既是资产也是负债;(5) 若租赁权真有价值,应体现为更高的经营利润,再单独确认等于双重计算。
4. Tobacco Products Corporation 在 1926 年如何将虚假利润放大?放大了多少倍?
United Cigar Stores 将虚假的租赁权升值以股票股利形式派出;Tobacco Products 收到后,按约其面值三倍(即 United Cigar 自身账上冲减价值的三倍,据推测以市价为依据)入账。由于 United Cigar Stores 大部分股票被 Tobacco Products 持有,市价本身易被操纵。这样,子公司的虚假利润经过控股结构被有效乘以三倍,使 Tobacco Products 1926 年每股报告利润约 11 美元,实际被高估约 50%。
5. 作者关于「会计造假企业的所有证券」提出了什么投资原则?为什么不能「折价计算后再买」?
原则是回避该企业所有证券,无论表面多安全。原因:「你无法用定量扣减来弥补一个不诚实的管理层。」United Cigar Stores 优先股案例说明,即使剔除虚增利润后安全边际看似仍然充足,最终依然险些彻底注销。
6. 分析师面对子公司亏损时,作者建议分三步处理,具体是哪三步?
(1) 初步分析时一律将子公司亏损从收益中扣除;(2) 若金额重大,调查亏损能否短期终止(考虑母子公司业务关联性);(3) 若调查结果乐观,方可将该亏损视为非经常性项目,而非永久性扣减。