证券分析 · 第 29 课 / 共 51 章
低价股的真相，与「收入来源」决定的估值倍数
第 41 章 · 低价普通股 / 收入来源分析 | 来源:书 第41章
一句话抓住本章
低价股并非天然便宜——真正的低价来自市值相对企业规模极小；而收入来源的性质决定估值倍数，用统一的市盈率衡量性质迥异的收入，会导致严重低估。
上一章讲了投机性资本结构如何让普通股变成「杠杆筹码」。这一章把这个思路往两个方向延伸:一是低价股到底哪些是真便宜、哪些是陷阱；二是当公司的利润来自债券利息或长期租约、而不是经营业务时，套用统一的「十倍市盈率」会得出荒谬结论。两个问题背后是同一个教训——股价和市值是两回事，收入的性质决定了它值多少倍。
📉 低价股的算术优势:从 10 涨到 40，比从 100 涨到 400 容易
先看一个反直觉的事实。芝加哥大学《商业杂志》(The Journal of Business) 1936 年 4 月刊，发表了路易斯·弗里茨迈尔(Louis H. Fritzemeier)对 1926—1935 年工业股的统计研究。结论是:分散持有的低价股组合，表现持续优于分散持有的高价股组合。
研究发现两条规律:
- 低价股价格波动幅度相对更大;
- 牛市中低价股涨得更多，但随后的回调，跌幅并不成比例地更大——也就是「上涨多、下跌少」。
Low-price stocks tend to fluctuate relatively more than high-price stocks. In a 'bull' market the low-price stocks tend to go up relatively more than high-price stocks, and they do not lose these superior gains in the recessions which follow.
— 《证券分析》第41章
研究因此给出一条建议:若两只股票预期收益相近，投机者应优先买价格更低的那只。这种优势的部分原因在于，低价股让持有人以较小金额，获得对一家相对较大企业的「看涨期权式」权益。
🌀 短弹簧 vs 长弹簧
低价股像一根短弹簧——往下压的空间小(跌不了多少)，但往上弹的空间大；高价股是长弹簧，两头都有大幅运动的余地。
注意限定词:这是一项统计研究的结论，说的是「倾向于」「相对更大」，而不是「一定」。它适用于分散持有的组合，不是任何单只低价股的保证。
⚠️ 为什么多数买低价股的人亏钱:伪低价 vs 真低价
既然低价股有算术优势，为什么公众买低价股大多亏钱?因为公众买到的低价股，大多是被「卖给」他们的——销售努力服务于卖方而非买方，结果公众买入的往往是质量差的品种。
更关键的是要分清两种「低价」:
伪低价
伪低价:通过发行极大数量的股份，使每股价格看起来只有几美元，但全部普通股的总市值相对企业规模仍然过高。
真低价
真低价:全部普通股的总市值，相对公司资产、销售额以及历史或预期利润，显得极小。
书中列举:采矿股(由来已久)、1933 年酒类股、1938—1939 年航空股，都出现过伪低价的情况。具体到案例——
- 赖特-哈格里夫斯(Wright-Hargreaves):股价看起来低，但相对公司各项财务指标的估值实际上极高，属于伪低价(反例)。
- 巴克兄弟公司(Barker Brothers):普通股总市值仅 743,000 美元，相对企业规模极小，属于真低价；甚至连报价 18 的优先股，也具备低价普通股的某些特质。
A genuinely low-priced common stock will show an aggregate value for the issue which is small in relation to the company's assets, sales and past or prospective profits.
— 《证券分析》第41章
🏷️ 看价签不够，要看「性价比」
同样标价 10 元的商品，一个是原价 100 元打折，另一个原价就是 8 元——只看价签判断不出哪个划算，要看背后的实际价值。
🏗️ 高生产成本 ＝ 高财务杠杆:铜矿公司的假设案例
书中用三家假设铜矿公司(A、B、C)说明一个数学等价关系:高生产成本与高债券利息支出，对普通股的影响在数学上完全等价——两者都会压低每美元股票对应的利润比例。
书中给出的数字案例:当铜价从每磅 10 美分涨到 13 美分时——
| 公司 | 类型 | 铜价上涨后股票价值涨幅 |
|---|
| A 公司 | 低成本 | 约 100% |
| B、C 公司 | 高成本 / 高杠杆 | 约 300% |
背后是一条通用原则:单位成本越低，每美元股票对应的产量越低；单位成本越高，每美元股票对应的产量越高。
Contrary to the general impression in Wall Street, the stocks of high-cost producers are more logical commitments than those of the low-cost producers when the buyer is convinced that a rise in the price of the product is imminent and he wishes to exploit this conviction to the utmost.
— 《证券分析》第41章
书中明确表述:当投机者确信某种大宗商品价格即将上涨、并希望最大化收益时，买高成本生产商的股票，在逻辑上比买低成本生产商更合理。同理，当预期销售和利润将大幅改善时，投机性资本结构的普通股也具有同样的优势。
作者同时明确批评:市场因铜价上涨而将 B 公司股票从 15 推到 60，本身是「极不合理」的——因为通常没有理由认为较高的金属价格会永久持续。但既然市场确实这样反应，投机者必须把这一行为纳入计算。
作者既不是在推荐追涨，也不是在背书市场行为；他只是承认这是市场的事实。
🦯 长操作杆的撬棒
高成本矿商的股票，就像一个操作杆很长的撬棒——价格小幅上涨，对利润的撬动效果极大。但反过来，价格下跌时撬动同样剧烈(这正是「投机性」三字的含义)。
🔍 收入来源决定估值倍数:北方管道公司案例
现在转向本章第二个、也是更深刻的主题。北方管道公司(Northern Pipe Line Company)的数据如下:
| 年份 | 股价(年内最低) |
|---|
| 1924 | 72 美元 |
| 1925 | 67.5 美元 |
| 1926 | 64 美元 |
市场大约以十倍市盈率给它定价，反映出对这只股票缺乏热情。但深入分析发现:公司每股定期收到约 4 美元的债券利息和租金收入，这部分收入来自投资持有，而非经营业务本身。
而资产负债表显示:公司持有近 320 万美元(约合每股 80 美元)的自由债券(Liberty Bonds，即一战时期美国政府发行的国债)及其他优质有价证券，利息收益率约 4%。
用统一的「十倍市盈率」衡量这部分收益，会得出荒谬结论:每股 80 美元的优质债券，创造每股 3.20 美元利息;若按十倍市盈率估值，这 80 美元资产「只值」32 美元——这是一个归谬(reductio ad absurdum)。
Gilt-edged investments of $80 per share would yield an income of $3.20 per share, and at ten times earnings this $80 would be 'worth' only $32 per share, a reductio ad absurdum.
— 《证券分析》第41章
正确做法:来自债券持有的利息收益，应按对应资产的实际价值来估值，而不是与经营业务收益套用同一倍数；而来自管道业务的利润，则因趋势不佳应以较低倍数估值。两类收入分开量，结论才对。
书中明确表述:1926 年以 64 美元买入北方管道公司股票，价格显著低于内在价值。
📏 国债不能用市盈率量
把一张面额 100 元的国债，硬按「十倍市盈率」估值，算出它只值 32 元——这显然不对。资产的性质，决定了它该用什么尺子量。
📋 拉克万纳证券与烟草产品公司:另外两个同类案例
① 拉克万纳证券公司(Lackawanna Securities Company)
1932 年股价 23 美元，每股盈利 2.15 美元，表面上市盈率约 10 倍，看似合理。但它的唯一资产(除每股约 1 美元现金外)，是 5100 万美元面值的格伦奥尔登煤炭公司(Glen Alden Coal Company) 4% 第一抵押债券。
这笔债券的质量:1931 年格伦奥尔登可用于偿还利息的利润为 955 万美元，覆盖利息支出(215.1 万美元)约 4.5 倍——属于高等级债券。
问题在于:市场以 10% 收益率为这笔利息收益定价，相当于把格伦奥尔登债券只按面值的 37%(即每 1 美元面值仅作价 37 美分)估算(持有 23 美元的拉克万纳股票，等同于以面值 37% 持有 60 美元面值的格伦奥尔登债券，再加 1 美元现金)。一只高等级债券被压到面值的 37%，正是因为它被「装进股票的壳子里」、被套用了股票的估值尺子。
② 烟草产品公司(Tobacco Products Corporation of Virginia)
1931 年的盈利全部来自一份 1923 年起与美国烟草公司(American Tobacco Company)签订的 99 年租约，每年固定租金 250 万美元。由于美国烟草公司履约能力无可置疑，这笔租金等同于优质投资的利息，其价值远高于十倍收益。书中计算:该租约摊销后价值约 3560 万美元。
三个案例的共同结论(通用原则):当公司收入来自债券利息、固定租约等「固定价值资产」时，必须按该资产的实际性质估值，而不能机械套用市场惯用的十倍市盈率，否则会严重低估。
💰 同样每年收 5 万，尺子不同
同样是每年收 5 万元，一个来自可能倒闭的小店租金，一个来自政府债券——前者可能值 50 万，后者可能值 100 万。定价的尺子，由这笔钱的来源决定。
🔧 发现低估后的两条行动路线:分析师的机会与股东的责任
一旦证明某类安排导致了市场低估，存在两种行动方向:
- 路线一(分析师):识别低估并从中获利;
- 路线二(股东):认识到这一安排从所有者角度是错误的，应当要求纠正。
The very fact that a company constituted like Northern Pipe Line or Lackawanna Securities tends to sell in the market far below its true value proves as strongly as possible that the whole arrangement is wrong from the stand-point of the owners of the business.
— 《证券分析》第41章
三个案例后来都被纠正了，方式各不相同:
| 公司 | 纠正方式 |
|---|
| 北方管道 | 通过特别分配，将管道业务不需要的资本以每股累计 70 美元的特别派息返还给股东，使真实价值在股价中得以体现。 |
| 拉克万纳证券 | 彻底解散，格伦奥尔登债券按比例直接分配给股东，取代原来的股票。 |
| 烟草产品 | 资本重组:针对美国烟草租约发行 6.5% 债券——以固定价值证券代表固定价值资产(该债券后来以面值赎回)，消除了用股票代表稳定资产带来的投机性影响。 |
作者还补充了两个类似案例:
- 1939 年韦斯特摩兰煤炭公司(Westmoreland Coal Company):股价 8 美元，但仅现金资产就约合每股 18 美元;
- 美国香烟雪茄公司(American Cigarette and Cigar):同样拥有美国烟草公司的长期租约，但情况因公司自身经营亏损及其他资产而更为复杂。
📦 用塑料袋装金条
用一个塑料袋装金条——金条的价值没变，但包装方式让人以为它不值钱;换一个透明容器，价值立刻被市场看见。证券的「外壳」会影响市场对它的定价。
🧭 这对你(新手)意味着什么
四个可操作的姿势:
- 别只看每股价格高低。判断股票是否真便宜，要用「总市值 ÷ 公司的销售额、资产、利润」来看——每股价格低，不等于公司便宜。
- 先问「这笔利润从哪来」。当一家公司的利润主要来自债券利息或长期固定合同，不要机械套用「十倍市盈率」;问清来源，再决定它值多少倍。
- 留意「安静」的机会。低价股市场里，真正有吸引力的机会往往没人大力推销、成交不活跃;反而被大量推销给散户的低价股，往往是公司即将出问题、内部人急于出货。
- 股东有权要求纠正。如果分析发现公司持有大量与主业无关的优质资产(债券、固定租约)，这不仅是投资机会，也意味着股东有权要求管理层把资产以合理方式还给股东——北方管道公司最终每股派发了约 70 美元特别分红。
提醒:铜矿那一节讲的是「投机者」如何利用杠杆，不是给新手的买入建议。作者本人也说市场的追涨「极不合理」。把它当成「理解杠杆数学」的例子，不要当成炒大宗商品的口诀。
🧠 检索练习(先盖住答案，自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答，再点开核对。
1. 弗里茨迈尔 1936 年研究覆盖的时间段是哪几年?其核心结论是什么?
覆盖 1926—1935 年。核心结论:分散持有的低价工业股组合，表现持续优于分散持有的高价工业股组合;牛市中低价股涨幅更大，且随后回调的跌幅并不成比例地更大。
2. 书中如何区分「真低价」和「伪低价」?各举一个书中案例。
真低价:全部普通股总市值相对公司资产、销售额和利润显得极小，例如巴克兄弟公司(Barker Brothers)，普通股总市值仅 743,000 美元。伪低价:通过发行海量股份使每股价格看起来低，但总市值仍高，例如赖特-哈格里夫斯公司(Wright-Hargreaves)。
3. 书中假设铜价从 10 美分涨到 13 美分时，低成本 A 公司和高成本/高杠杆的 B、C 公司股票价值分别上涨多少?说明了什么?
A 公司约 100%，B 和 C 公司约 300%。说明当投机者确信大宗商品价格即将上涨时，买高成本生产商股票在逻辑上能获得更大的杠杆收益。
4. 北方管道公司案例中，为什么对债券利息收入套用「十倍市盈率」会得出荒谬结论?
公司持有约每股 80 美元的优质债券，产生约每股 3.20 美元利息;若套用十倍市盈率，这 80 美元资产只被「估值」为 32 美元——用十倍市盈率把 80 美元的资产估成了 32 美元，明显低估。因此该收入应按资产实际价值(而非市盈率)估算。
5. 拉克万纳证券公司 1931 年底的核心资产是什么?市场以 23 美元定价隐含对该资产的折扣是多少?
核心资产是 5100 万美元面值的格伦奥尔登煤炭公司 4% 第一抵押债券。市场以 23 美元定价，相当于把该债券按面值的 37%(每 1 美元面值仅作价 37 美分)估算(每股 23 美元约等于以面值 37% 持有 60 美元面值债券加 1 美元现金)。
6. 发现某类公司安排导致市场低估时，有哪两条行动路线?烟草产品公司案例最终如何纠正?
两条路线:(1) 分析师识别低估并获利;(2) 股东认识到安排不合理并要求公司纠正。烟草产品公司针对美国烟草租约发行了 6.5% 债券，以固定价值证券代表固定价值资产，该债券后来以面值赎回，真实价值得以在市场上体现。