证券分析 · 第 30 课 / 共 51 章
资产负债表分析:你到底在用多少钱买下整门生意?
第 42 章 · 账面价值与资产价值 | 来源:Security Analysis, Chapter 42
一句话抓住本章
账面价值长期被华尔街忽视,但它至少能让你搞清楚自己在以多少钱买下整门生意——这是防止极端高估或低估的基本常识检验。
上一章我们聚焦利润表和盈利能力。但格雷厄姆认为,只看利润却不翻资产负债表,就像买下一家店铺却从不问「这家店值多少钱」。本章带你从最基础的账面价值算起,看懂五种资产价值指标,再用真实案例感受市价与资产之间那些令人咋舌的落差。
① 资产负债表能告诉你什么
格雷厄姆开篇就抱怨:多年来,华尔街对资产负债表的重视程度远远不够——这正是他写本章的出发点。在他看来,一张资产负债表至少有五项用途:
- ① 显示企业里投入了多少资本;
- ② 揭示营运资本头寸松紧(流动性);
- ③ 呈现资本结构的细节;
- ④ 对报告利润的真实性提供一项重要检验;
- ⑤ 提供分析收入来源的基础。
"It shows how much capital is invested in the business."
"It provides an important check upon the validity of the reported earnings."
— Security Analysis, Chapter 42(五项功能清单第 1、4 点,原文分列非连续)
🏠 把它想成一张「家底清单」
光看一个人的月薪(利润表)、不看他的存款和债务(资产负债表),你根本不知道这家人到底是富是穷。资产负债表就是那张写满"有什么、欠什么"的家底清单。
② 账面价值怎么算:公式与口径
账面价值(Book Value),也叫「资产价值」或「有形资产价值」,算法是:
账面价值 =(所有有形资产 − 所有负债 − 优先于普通股的股票索偿)÷ 普通股股数
计算时须先剔除商誉、专利、特许经营权等无形资产。
还有一条更快的捷径公式:
普通股账面价值 =(普通股面值 + 各类盈余项目)÷ 股数
盈余项目包括股本溢价、各类自愿准备金等。
格雷厄姆以美国钢铁公司(U.S. Steel)1938 年 12 月 31 日的资产负债表为例,完整演示了这套计算步骤(具体数字见原书报表)。
💰 账面价值的直觉
它相当于把公司「变卖家当、还清所有债」之后,普通股股东每股还能分到多少有形资产。
注意「自愿准备金」这个坑。有些科目名义上叫"准备金"、实质却是盈余——比如优先股退还准备金、厂房改良准备金、或有事项准备金。格雷厄姆认为分析时应把它们归回盈余,而不是当成真实的负债或损失。
③ 优先股的「有效面值」陷阱
计算普通股账面价值时必须先扣除优先股。但格雷厄姆警告:如果优先股的账面金额远低于它的真实索偿额,直接用账面数字会严重高估普通股账面价值。
案例一 · Island Creek Coal Company
这家公司的优先股名义面值仅 1 美元/股,却享有每年 6 美元股息,清算时可获 120 美元/股;1939 年市价约 120 美元。
格雷厄姆指出,扣除时应按有效面值 100 美元、或市价 120 美元计算,而不是账面上的 1 美元。
案例二 · Coca-Cola 无面值 A 类股
公司以每股 5 美元的「申报价值」把它列入负债,但这只无面值 A 类股每年付 3 美元累积优先股息、可按 55 美元赎回。格雷厄姆认为它的真实面值显然应为 50 美元。
案例三 · Tubize Chatillon(1932 年)
第二优先股名义面值仅 1 美元,却享 7 美元股息。若用 1 美元面值扣除,结果会严重失真;应按不低于 100 美元的有效面值扣除——最终结论是该公司普通股账面价值为零。
"Obviously a balance sheet set up on the basis of par value is worse than meaningless in this case."
— Security Analysis, Chapter 42
格雷厄姆提出一个统一思路:可把所有优先股按 5% 股息收益率折算出「有效面值」(例如源文举例:一笔 100 万美元、年息 7% 的不可赎回优先股,按 5% 折算的有效价值约为 140 万美元,即 7 ÷ 5%)。但他同时承认:多数情况下,直接拿「面值加拖欠股息」与「市价」取较高值,已经足够实用——不必每次都做折算。
📒 一笔写小了的债
如果你欠朋友一笔「账上写得很小、实际要还很多」的债,资产负债表却只记那个小数字——这会让净资产显得虚高。优先股的「有效面值」陷阱,就是这个道理。
④ 三种资产价值:从全部家当到口袋现金
格雷厄姆把资产价值分成三档,口径依次收紧、数字依次缩小:
| 指标 | 用哪些资产 | 都要减去 |
|---|
账面价值
Book Value | 全部有形资产 | 所有负债
+ 全部优先索偿 |
流动资产价值
Current-Asset Value | 仅流动资产(剔除固定资产、无形资产) |
现金资产价值
Cash-Asset Value | 仅现金类(现金、定期存款、通知贷款、按市价计的有价证券、保险现金价值) |
🪙 变卖资产的「三档方案」
全部家当卖光(账面价值)→ 只卖流动货(流动资产价值)→ 只数口袋里的现金(现金资产价值),数字一档比一档小。
案例 · Otis Company(棉纺品,1929/6/29)
书中计算显示三种价值依次递减,而当时普通股市价为 35 美元,与流动资产价值之间存在「非常悬殊的差距」(原文措辞)——格雷厄姆提示其意义留待后续讨论。
在这个案例里,公司从存货中扣了 42.5 万美元「跌价准备」,但格雷厄姆认为这是尚未发生的或有跌价准备,属于自愿准备金,应当加回;同理,21 万美元的「设备及其他费用准备」也被视为自愿准备金加回。
⑤ 账面价值为何「几乎从金融视野中消失」
格雷厄姆坦言,账面价值几乎已从金融视野中完全消失,原因有两层:
- 其一,固定资产的账面数字常常与实际成本无关;
- 其二,在更大比例的情况下,账面数字与可变现金额、或盈利能力所能支撑的合理价值都无关联。
历史上的两种相反操作,把账面价值的意义同样地毁掉了:过去流行虚增固定资产账面价值;后来的新趋势则反过来——把固定资产一笔写零以逃避折旧费用。
"The value of a company's assets as carried in its balance sheet has lost practically all its significance."
— Security Analysis, Chapter 42
话虽如此,格雷厄姆认为在极端情形下账面价值仍有参考价值——下一节的对比案例正是为此而设。
⑥ 极端案例:市价与账面价值的惊人落差
高溢价一侧
General Electric:市价对账面价值的倍数极高,格雷厄姆形容市场对这类股票的定价是「华尔街的魔术(legerdemain),或许是其先知先觉」,与普通商业估值完全脱节。
Commercial Solvents:1933 年 7 月股价 57 美元,对应整体市值约 1.4 亿美元,但有形资产仅约 1000 万美元。格雷厄姆认为这主要是禁酒令废除预期驱动的投机现象(固定资产虽已在账上写零,当然仍有实值,但不超过几百万美元)。
深折价一侧
Pennsylvania Coal and Coke:市值仅约为账面资产的 1/16,与同日某只投机股以账面价值 16 倍成交形成鲜明对比。
Pepperell(棉纺):历史悠久、盈利良好、持续高额派息,但大萧条期间股价跌至约 1/10。格雷厄姆指出,这些股东愿以「单个私人所有者会毫不犹豫给出的价值」的十分之一价格卖出自己的权益。
"It is an almost unbelievable fact that Wall Street never asks, 'How much is the business selling for?' Yet this should be the first question in considering a stock purchase."
— Security Analysis, Chapter 42
格雷厄姆最尖锐的批评落在通用电气上:1929—1930 年购买 GE 股票的数千人,几乎没有人意识到他们相当于以约 25 亿美元的总价在买下这家公司——其中逾 20 亿是高于实际投入资本的溢价。
"Part owners of this business—under the stress of depression, it is true—were willing to sell out their interest at one-tenth of the value that a single private owner would have unhesitatingly placed upon it."
— Security Analysis, Chapter 42(论 Pepperell)
🤝 生意人的乘法
一个生意人如果有人出价 1 万美元买他 5% 的股份,他会立刻在脑子里乘以 20,算出整个生意被估价 20 万,再判断「这价格合不合理」。可买股票的人,却很少这样想。
⑦ 账面价值与市价:格雷厄姆给出的「有限结论」
注意——格雷厄姆这里给的是「倾向性」而非铁律。请连同他的限定词一起记:
- 远低于资产价值买入,有一定的有利推定;远高于资产价值买入,则有一定的不利推定。
- 理论逻辑:高溢价往往因高回报率吸引竞争,超额利润「通常而言」难以永续;深折价则可能因缺乏新进竞争者、旧竞争者退出等经济力量,逐渐恢复正常利润率。
但他对这套经济理论持保留态度。格雷厄姆「怀疑」这一规律的确定性和速度,是否足以作为选股的决定性依据。
他还从无形资产角度做了反驳:商誉、高效组织等无形资产,从盈利角度看与厂房机器「一样真实」;基于无形资产的盈利有时比需要大量有形投资的盈利更不易被竞争侵蚀;而且资本投入少的企业,在有利条件下可能展现更快的增长率。
"We do not think, therefore, that any rules may reasonably be laid down on the subject of book value in relation to market price, except the strong recommendation already made that the purchaser know what he is doing on this score."
— Security Analysis, Chapter 42
最终结论:格雷厄姆明确表示不认为可以在账面价值与市价关系上制定任何合理规则。唯一的强烈建议是——购股者至少要知道,自己在以什么价格买下整门生意,以及按有形资产衡量自己得到了什么。
⑧ 这对你(新手)意味着什么
- 先做那道乘法。买股票前,把股价乘以总股数,算出「你在用多少钱买整家公司」,再和公司账面有形资产比较——至少要知道自己付出了多大溢价、或拿到了多大折扣。
- 别只看优先股的名义面值。如果它股息率很高、清算权很大,真实「占坑」成本可能远超账面数字,这会直接压低普通股的真实账面价值。
- 账面价值不是买卖信号。格雷厄姆明确说无法据此制定铁律;但若市价与账面价值严重背离(无论高低),你应当说得清原因,而不是对此毫无察觉。
- 仔细辨别「准备金」科目。如果它只是公司自愿留存的缓冲、并无真实损失或负债对应,分析时可以考虑加回盈余——Otis 案例中格雷厄姆就是这样做的。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 每股普通股账面价值的计算步骤是什么?
将全部有形资产合计,减去所有负债和优先于普通股的股票索偿,再除以普通股股数;无形资产(商誉、专利等)须事先剔除。
2. 为什么 Island Creek Coal 的优先股不能按 1 美元面值扣除?
该优先股名义面值仅 1 美元,但享有每年 6 美元股息、清算时可获 120 美元/股,1939 年市价约 120 美元;格雷厄姆认为应按「有效面值」100 美元或市价 120 美元扣除,否则会严重高估普通股账面价值。
3. 三种资产价值从大到小是什么,各用什么资产计算?
账面价值(全部有形资产)> 流动资产价值(仅流动资产)> 现金资产价值(仅现金及等价物);三者均须减去全部负债和优先索偿。
4. 格雷厄姆对 Commercial Solvents 1933 年股价 57 美元有何评价?数字依据是什么?
他认为这是受禁酒令废除预期驱动的投机现象:57 美元股价对应整体市值约 1.4 亿美元,而有形资产仅约 1000 万美元(固定资产虽已写零,仍有不超过几百万美元的实值);买家对此几乎毫不在意。
5. 对「高溢价招致竞争、低折价靠经济力量恢复利润」这套逻辑,格雷厄姆什么态度?
他承认该规律有其道理(高溢价的超额利润「通常」难永续),但怀疑其确定性和速度是否足以作为选股的决定性依据;并补充指出无形资产驱动的盈利有时比有形资产更不易被竞争侵蚀。
6. 本章关于账面价值与选股的最终建议是什么?
格雷厄姆明确表示无法制定任何规则,唯一的强烈建议是:投资者至少要清楚自己在以多少价钱买下整门生意,以及按有形资产衡量自己得到了什么,而不应对此一无所知。