证券分析 · 第 31 课 / 共 51 章
低于清算价值的股票
第 43 章 · 当「死了比活着值钱」 | 来源:本书第 43 章
一句话抓住本章
流动资产价值近似于清算价值。当一只股票长期低于清算价出售,要么是股价太便宜,要么是公司应当被清算——两种情况下,现价都站不住脚。
上一章我们看到奥蒂斯公司和北方管道公司的股价,远低于其资产实质。这一章格雷厄姆要告诉你:这种「低于清算价」的现象,在大萧条时期蔓延到了整个市场——超过 40% 的纽交所工业股都曾如此定价。更重要的是,他要教你看清背后的逻辑:这种价格,要么是市场犯错,要么是管理层犯错,总之有一方必须改变。
🏭 清算价值是什么,怎么估算
清算价值(Liquidating Value),指的是股东「关门大吉」时能拿回的钱。它可以是把公司整体卖给他人(持续经营基础),也可以是分类变现各类资产。
估算它,格雷厄姆给了一条铁律:
The first rule in calculating liquidating value is that the liabilities are real but the value of the assets must be questioned.
— 证券分析,第 43 章(估算清算价值的第一条规则:负债是真实的,而资产的价值必须打问号)
也就是说:负债按账面足额扣除,资产价值则因类型而异,需要打折。源文给出一张「各类资产在清算中的相对可靠程度」对照表(并指出它「相当好地」反映了这种相对可靠性),其大致排序是:资产越「能立刻变现」,可依赖程度越高、折扣越小。
| 资产类型 | 清算时的相对可靠程度(源文为相对排序,未给出具体百分比) |
|---|
| 现金及等价物 | 最可靠(变现折扣最小) |
| 应收账款 | 较可靠 |
| 存货 | 可靠性较低(需打折) |
| 固定资产(厂房设备) | 最不可靠(折扣最大) |
🏠 把公司想成一套装修过的二手房
负债是剩余房贷,必须全额还清;现金是床头现金,价值最确定;存货像二手家电,打折才卖得掉;厂房设备像墙上的定制壁柜,拆下来价值大打折扣。
来看一个实例:怀特汽车公司(White Motor,1931 年)。源文判断,即便充分考虑可能的误差,在 1931 年也毫无疑问:怀特汽车清算所得会远多于每股 8 美元(全公司约 520 万美元)——这里的 8 美元是清算价值的保守下限,而非市价(当时实际市价后文提到在每股 7 美元以下)。仅扣除全部负债后的现金资产,就已大大超过这个 520 万美元的数字。格雷厄姆估算它的清算价值约 31 美元/股,流动资产价值约 34 美元/股,两者非常接近。
为什么流动资产价值能当清算价值的「代理指标」?格雷厄姆的通用结论是:固定资产在清算中能变现的那部分,通常大致能弥补流动资产在清算中的缩水。所以用流动资产价值来粗略代理清算价值,是合理的。注意他用的是「通常大致」,不是「一定等于」。
📉 有多少股票曾低于清算价出售
这不是个别现象。格雷厄姆的统计令人震惊:
- 1932 年大萧条期间:纽交所工业类上市公司中,超过 40% 的股票曾在某个时间点以低于净流动资产的价格出售;相当数量甚至低于现金资产价值(如怀特汽车)。
- 1937–1938 年衰退期间:1938 年初约 20.5% 的纽交所工业股低于净流动资产价值;1938 年底,研究的 648 家工业公司中仍有 54 家低于净流动资产价值。
The typical American corporation was apparently worth more dead than alive.
— 证券分析,第 43 章(典型的美国公司,死了显然比活着更值钱)
这句话不是修辞夸张——它的字面意思是:大萧条时期的「典型美国公司」,股东关门清算反而比继续营业能拿到更多钱。
格雷厄姆特别指出一个对照:1921 年那次严重市场低迷中,此类股票的比例相当小。这说明大萧条时期的现象是「新时代思想」的产物——投资者完全依赖利润表、忽视资产负债表,于是没有当期盈利的公司被极度低估。
Most of the sellers were not aware that they were disposing of their interest at far less than its scrap value.
— 证券分析,第 43 章(大多数卖家并未意识到,他们正以远低于「废料价值」的价格出手自己的股权)
💸 卖房子忘了砖头还在
就好比你把一套市价 100 万的房子,以 30 万的价格卖出——因为它暂时租不出去、每月亏损。但你忘了:房子本身的砖头、地皮仍值 100 万。
⚖️ 低于清算价的逻辑悖论:谁犯了错?
这是本章的思想核心。格雷厄姆把它压缩成一句不容回避的判断:
When a common stock sells persistently below its liquidating value, then either the price is too low or the company should be liquidated.
— 证券分析,第 43 章(当一只普通股长期以低于清算价值出售,要么股价太低,要么公司就应该被清算)
注意「persistently(长期/持续)」这个词。短暂的偏离也许是市场情绪。格雷厄姆认为这条原则的真理性应当是不言自明的:一只股票持续低于其清算价值,没有合理的经济理由——若公司作为持续经营实体并不比清算更值钱,就应当清算;若更值钱,股价就应高于清算价。由此引出两条推论:
推论一 · 对股东
股东应主动发问:继续维持这家公司的经营,是否真的符合我自己的利益?
推论二 · 对管理层
管理层有责任纠正市价与内在价值之间的显著差距:重新审视经营方针,并向股东坦诚解释——为何不选择清算。
一个常见的错误辩护:「清算价值没有实际意义,因为公司不打算清算。」
在格雷厄姆看来,这种说法恰恰自相矛盾:如果公司作为持续经营实体并不比清算更值钱,那就更应该清算。「不打算清算」不是反驳,而是问题本身。
🧋 一家被低估的奶茶店
你开了家奶茶店,全部装备变现能值 50 万。但店还开着时,市场只愿意给你 20 万估值。那么:要么买家傻了(股价太低),要么你就该关店把东西卖掉(清算)。没有第三种合理解释。
💡 低于清算价的股票如何「解套」:四类正面发展
低于清算价的状态不会永远持续。格雷厄姆归纳了四类把这个差距「填平」的正面发展,并各配实例。请记住:这些都是个案,不是公式——数字属于特定公司的特定年份。
第一类 · 行业整体改善
派珀雷尔公司(Pepperell):1932 年 6 月底年报录得大额亏损,股价仅 17.5 美元。次年纺织行业回暖,公司每股盈利超 9 美元并恢复分红;股价 1934 年 1 月涨至 100 美元,1936 年高达 149.75 美元。
第二类 · 经营方针改变
汉密顿毛纺公司(Hamilton Woolen):1926、1927 年每股分别亏损约 20 美元和 12 美元;1927 年底股价仅 13 美元,而净流动资产高达 38.5 美元/股。1928–1929 年管理层与方针改变、引入新产品和直销,此后四年平均每股盈利约 5.5 美元,一年内股价升至约 40 美元。
第三类 · 出售或兼并
怀特汽车:1930–1932 年大幅亏损后,斯图贝克公司(Studebaker)于 1932 年 9 月提出收购,每股支付 5 美元现金 + 25 美元 10 年期 6% 斯图贝克票据 + 约 10 美元市值的斯图贝克股票。源文指出,这些收购对价并非基于收购前不足 7 美元的市价,而是主要依据流动资产价值(约 34 美元/股)。怀特股价随即升至 27 美元,后达 31.5 美元。
内布拉斯加标准石油(Standard Oil of Nebraska):1939 年初股价约 6 美元,全公司市值约 100 万美元;印第安纳标准石油最终出价 17.5 美元/股收购,四个月内股价接近三倍。
第四类 · 完全或部分清算
莫霍克矿业公司(Mohawk Mining):1931 年 12 月股价 11 美元/股,1932–1934 年实际派发清算股息合计 28.5 美元/股,约为当时市价的 2.5 倍,且与清算前的流动资产价值完全吻合。
奥蒂斯公司(Otis Company) 和 北方管道公司(Northern Pipe Line) 则是部分清算(Partial Liquidation)的案例——它们没有关门,而是把一部分超额资产以现金分给股东。
不要把任何一个案例的数字固化成「口诀」。莫霍克的「2.5 倍」、怀特的收购对价(5 美元现金 + 25 美元票据 + 约 10 美元股票)都是特定公司在特定年份的结果,不是放之四海的规律。格雷厄姆给的是「会发生哪几类事」,不是「会涨多少倍」。
🔍 如何筛选:不是所有「低于清算价」都值得买
便宜本身不构成买入理由。格雷厄姆给了优先与回避两份清单:
✅ 优先考虑
①看到某项正面发展(行业改善、并购、清算)可能即将发生的股票;②在低流动资产价格之外还有其他吸引力(如当前盈利尚可、历史盈利能力强)的股票。
⛔ 需要回避
流动资产正在快速消耗、且无停止迹象的公司——你还没出手,底牌就先变薄了。
来看两组对照(原书数据):
| 对比(约 1933 年初) | 资产状况 | 归类 |
|---|
| 曼哈顿衬衫公司(Manhattan Shirt) | 大萧条期间流动资产价值仅缩水约 10%,且现金头寸大幅改善 | 资产稳健,值得关注 |
| 赫普汽车(Hupp Motors) | 三年内现金资产损失逾半、净流动资产减少超 60% | 资产快速消耗,应回避 |
另一组(1939 年初):伊莱与沃克(Ely & Walker) 与 太平洋棉纺(Pacific Mills) 同为低于清算价的股票,但分析师明显更倾向前者。原因是太平洋棉纺持续亏损——除非有特殊理由预期经营逆转,否则不宜把它视同等价值的机会。
格雷厄姆归纳的三重判断标准,同时满足这三条,才算真正的「廉价股」:
①股价低于流动资产价值;②没有明显迹象显示资产将被快速消耗;③历史上曾展现出相对市价的强大盈利能力。
Common stocks that (1) are selling below their liquid-asset value, (2) are apparently in no danger of dissipating these assets, and (3) have formerly shown a large earning power on the market price, may be said truthfully to constitute a class of investment bargains.
— 证券分析,第 43 章
🚗 像买二手车
低价不代表划算,还要看:发动机是否还在烧油(资产是否快速消耗)、以前上路表现如何(历史盈利)。
🤔 华尔街的认知误区:把普通股当成比债券更「不安全」
格雷厄姆提出一个对称逻辑:债券的价值,不能超过它若以普通股形式代表公司整体所有权时的价值;反过来,普通股也不可能比同一家公司的债券更不安全。
肖穆特联合会(Shawmut Association)股票 vs 投资信托优先债券(Senior Debentures):前者背后资产是市价的 180%,后者仅 122%,两者出自同一批管理层——逻辑上前者更安全,但华尔街却认为债券更「稳」。
美国洗衣机械公司(American Laundry Machinery)(1934 年版举例):1933 年 1 月股价 7 美元,全公司市值约 430 万美元;但账面有逾 400 万美元现金、2100 万美元净流动资产、2700 万美元净有形资产,10 年平均盈利逾 300 万美元(含 1932 年亏损 100 万美元)。华尔街认为此股「不安全」,却愿意买同一家公司 450 万美元的债券——
It is little short of idiocy to assume that the stockholders would be better off if they surrendered their complete ownership of the company in exchange for a limited claim against the same property at the rate of 5 or 6% on the investment.
— 证券分析,第 43 章(认为股东放弃公司的完整所有权,换取对同一份财产、年息 5–6% 的有限索取权会更好——这种想法近乎愚蠢)
问题出在华尔街混淆了两件不同的事:
Wall Street is here confusing the temporary continuance of income with the more fundamental question of safety of principal.
— 证券分析,第 43 章(华尔街在此把「收入的暂时持续」与「本金安全」这一更根本的问题混为一谈)
债券强制付息只是保障了短期的收入流,并不意味着本金更有保障;而普通股代表对全部资产的完整所有权,本质上保护更强。
格雷厄姆也承认这种误区有其道理的一面:公开公司的普通股股东,在实际控制力上确实不如私人企业主;管理层的自由裁量权,可能让股东难以兑现「理论上」更高的价值——这正引出下一章对股东权利的讨论。
🏦 抵押了房子,只拿年租金
买债券好比把一套 100 万的房子抵押出去,只拿回 5% 的年租金,却把房子的全部产权让给了别人——理论上你吃亏,但至少每月有钱到账,心里踏实。正是这种「踏实感」,让人忽略了产权的真正价值。
🧭 这对你(新手)意味着什么
- 看股票不能只盯利润表。一家公司暂时亏损,不代表它一文不值——看看它的流动资产(现金、应收账款、存货)减去所有负债后还剩多少,那才是你「最差情况」能拿回的底线。
- 「低于清算价」不是自动买入信号。还要确认资产没有在快速消耗(像赫普汽车那样),否则等你出手,底牌已经变薄。
- 别被「债券更安全」的直觉迷惑。如果一家公司的净资产远超市值,持有它的股票在本金保障上可能比持有它的债券更稳——只是股票没有「强制付息」,让人心理上觉得不踏实。
- 时机和市场环境也重要。格雷厄姆提醒,在市场整体严重高估时(如 1929 年或 1937 年初)买「便宜股」效果不佳,因为随后的整体下跌会连累它们;较好的买入窗口,往往是市场处于中间水平、既不极度高估也不全面崩溃的时候。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 格雷厄姆提出,估算清算价值的第一条规则是什么?
负债按账面足额扣除,资产价值则必须打问号(因类型而异)。源文给出一张资产「相对可靠程度」对照表:现金最可靠,应收账款次之,存货可靠性较低,固定资产折扣最大(源文为相对排序,未给出具体百分比)。
2. 1932 年大萧条期间,纽交所工业类上市公司中大约有多大比例曾低于净流动资产价值出售?
格雷厄姆的计算显示,超过 40% 的纽交所工业类上市公司在 1932 年某个时间点曾以低于净流动资产的价格报价。
3. 格雷厄姆关于「股票长期低于清算价」的核心原则是什么?
要么股价太低(应该上涨),要么公司应当被清算——两种情况下现有价格都站不住脚。格雷厄姆认为这条原则应当是不言自明的:没有合理的经济理由能持续支持这种状态。
4. 莫霍克矿业公司(Mohawk Mining)是哪一类「正面发展」的典型案例?最终结果如何?
这是完全清算的案例。公司 1931 年 12 月股价 11 美元/股,1932–1934 年实际派发清算股息合计 28.5 美元/股,约为当时市价的 2.5 倍,且与清算前的流动资产价值几乎完全一致。
5. 在筛选低于清算价的股票时,为什么赫普汽车(Hupp Motors)比曼哈顿衬衫(Manhattan Shirt)更令人担忧?
赫普汽车在大萧条三年间现金资产损失逾一半、净流动资产减少超过 60%,资产仍在快速消耗,存在「底牌越来越薄」的风险;而曼哈顿衬衫流动资产价值仅缩水约 10%,且现金头寸反而有所改善。
6. 格雷厄姆为何认为,华尔街觉得债券比同一家公司的普通股「更安全」是一种认知误区?
普通股代表对公司全部资产的完整所有权,债券只有对部分资产的有限索取权;若资产充足,股票本金保障实际上更强。华尔街把「强制付息带来的近期收入稳定性」误当成了「本金安全性」,两者并不相同。