证券分析 · 第 38 课 / 共 51 章
价格与价值的两极背离
第 51 章 · 老牌证券的虚高 vs 新兴证券的过冷 | 来源:Chapter 51
一句话抓住本章
同样是价格背离价值,优质老牌证券因声誉惯性而虚高,新兴工业证券因不知名而跌过头;分析师的本事,是利用这两种错误定价,而不是跟着市场一起犯错。
上一章我们谈了普通股里龙头股与二线股的价差逻辑。本章把同样的视角搬到债券和优先股上:为什么一只财务数据很差的老牌证券能卖出荒唐的高价,而一只数据尚可的新发行债券却被市场砸到地板?搞懂这两种定价错误,才能在别人犯错时抓住机会。
🏛️ 老牌证券的「价格惯性」——声誉保护了一切
先认识两个核心概念。老牌证券(Seasoned Issue)不看证券新旧,而看发行公司的声誉;与之相对的是新兴证券(Unseasoned Issue)。
作者刻画了一类典型投资者:他们凭名气买、死守不卖。这种行为造成一个奇特后果——即便老牌证券基本面大幅恶化,价格也很难快速下跌;少量的价格回落,反而会吸引老客户加仓。
He buys by reputation rather than by analysis and he holds tenaciously to what he has bought.
—— 证券分析 · Chapter 51
来看作者举的美国橡胶公司(U.S. Rubber)8% 非累积优先股。它从 1905 到 1927 年连续派息。但 1922—1927 年间,该股覆盖倍数(Coverage)——即利息及优先股股息合计的覆盖表现——远低于工业债券所需标准,根本不足以支撑一只非累积(Noncumulative)工业优先股的购买。然而几乎每年(1924 年除外)仍有投资者以高于面值的价格买入。
惯性之强,令人咋舌:1928 年该股最高卖到 109,而当年公司亏损巨大、停止分红;到 1929 年,该股仍在 92.5 的价位成交。直到 1932 年才跌至 3.125。(Chapter 51)
这不是孤例。作者在脚注里又给了一个:Curtis Publishing 7% 优先股,1936 年卖 114、1937 年卖 109.5,而当时它的盈利和净资产均严重不足。两个案例指向同一个现象——声誉为价格提供了一层「隔热垫」。
🍜 老字号餐馆
就像一家老字号餐馆,哪怕厨师换了、口味变了,老顾客还是照样排队。声誉像一块隔热垫,暂时隔开了真实价值与市场价格之间的温差——但隔热垫只是「暂时」隔开,温差迟早会传导过来(美国橡胶最终跌到 3.125)。
⚠️ 新兴工业证券的「过度敏感」——任何坏消息都会重伤
有意思的是,声誉效应几乎只出现在工业领域。作者指出:新兴证券基本只见于工业;而铁路和公用事业(电力、煤气、电话、水务)各级证券之间,声誉因素影响很小,价格主要跟着财务数据走(极小型公司除外)。
工业公司持续向市场发行新债券和优先股,吸引投资者的主要手段,是给出比同等级老牌证券高出一些的收益率。作者的判断很克制:只要盈利在发行后不中断,这类投资尚可接受;但一旦出现任何不利变化,市场价格往往急剧下跌。
这种「过度敏感」有一个对分析师有利的副作用:新兴工业证券对坏消息反应过激,价格常常跌至远低于财务数据所应反映的水平。这在理论上提供了买入机会——但作者紧接着警告:需要极度谨慎。
作者由此得出一条实践结论,措辞很直接:
This vulnerability of unseasoned issues gives rise to the practical conclusion that it is unwise to buy a new industrial bond or preferred stock for straight investment.
—— 证券分析 · Chapter 51
👉 翻成中文:把新发行的工业债券或优先股,当作纯粹投资(straight investment)来买,是不明智的。注意——他没有说「绝对不能碰」,而是说「当纯投资来买」不明智。下一节会讲它在什么条件下可作投机。
🏢 新楼盘 vs 老小区
新兴工业证券像刚装修好的新楼盘,没有经历过风雨考验,市场第一次听到漏水的传言,房价就可能腰斩;而老小区哪怕已经开始漏水,住户也不愿轻易搬家——这正好对应上一节老牌证券的「死守不卖」。
📐 新兴工业证券的投机买点——价格须足够低
既然不能当纯投资,那什么时候才值得买?作者认为新兴工业债券或优先股极少能获得投资级评级,因此只应在承认其投机性质的前提下买入。
要符合投机买点,价格通常须低于 70——只有这样,才有足够的上涨空间来补偿风险。
作者在第 26 章曾把 70–100 这个区间称为主观变动区间(Range of Subjective Variation),即「合理分歧地带」;但他特别提醒:对新兴工业证券而言,即使在这个区间内,也不够安全。
有没有例外?有,但门槛很高。若财务数据「异常强劲」——如前一章提到的 Fox Film 6% 票据——可考虑例外。但作者明确补充:即便如此,新兴工业优先股因合同权利较弱,几乎不应包含在例外之列。也就是说,例外主要留给债券,而非优先股。
一个需要单独区分的案例:Congoleum 优先股。作者说明,这家公司在其细分领域占主导地位,该优先股更多是「流动性差」,而非真正意义上的「新兴证券」——属于另一类情况,不要套用本节的逻辑。
🐟 陌生菜市场买鱼
在不熟悉的菜市场买鱼,你通常要等到鱼价打折到心理价位的一半以下,才值得冒「可能不新鲜」的风险。书中 70 这个价格,大致就是这条心理折扣线——但作者也只说「通常」如此,并非铁律。
🔄 比较分析的边界——换仓推荐需要额外谨慎
分析师推荐换仓(Security Exchange)——把 A 换成 B——比单纯推荐「买入 A」要承担更大的责任。原因:换仓不仅要求 B 比 A 好,还要求 B 本身值得持有。
案例一 · 可换仓 ✓
1932 年 3 月:Ward Baking 债券 vs Bethlehem Steel 5% 债券。
Ward Baking 财务数据明显更强,且保护程度足以支持投资级评级。因此它既可单独推荐买入,也可推荐用来替换 Bethlehem Steel 债券。
案例二 · 不可换仓 ✗
1929 年 3 月:Spear and Company 债券 vs Republic Iron and Steel 优先股。
Spear 债券统计数据更好,但单独看尚不足以确认投资价值,价格也未低到支撑投机性推荐。即使统计更优,也不能推荐换仓。
作者把这条边界写成一句明确的原则:
the analyst should not urge a security exchange unless either (1) the issue to be bought is attractive, regarded by itself, or (2) there is a definite contractual relationship between the two issues in question.
—— 证券分析 · Chapter 51
👉 推荐换仓须满足两条之一:(1) 拟买入的证券单独看就有吸引力;或 (2) 两只证券之间存在明确的合同关联。
🏥 推荐换医院
推荐换仓像推荐换医院:不能只说 B 医院比 A 医院好,还得确认 B 医院确实值得去——否则只是把病人从一个问题推进另一个问题。
⚖️ 有合同关系的证券之间的明确套利机会
当两只证券存在明确合同关联(如担保关系、同一公司不同级别证券)时,情况就轻松多了:分析师可以仅比较两者的相对优劣来推荐换仓,而不必为整体情境的合理性负责。下面几个案例都是这类。
| 时间 | 两只证券(价格) | 错位之处 |
|---|
| 1933.07 | Southern Railway 5% 非累积优先股(停息,49)
vs Mobile & Ohio Stock Trust Certificates(39.75) | 后者是同一铁路的义务,享永久 4% 股息担保。即使优先股立刻恢复并持续分红,收益率也不会高于后者——价格关系明显错位,到 1939 年仍未完全纠正。 |
| 1933.05 | Colorado Industrial 5% 债券(1934.08 到期,由 Colorado Fuel & Iron 担保,43)
vs Colorado Fuel & Iron 8% 优先股(停息,45) | 债券须在 14 个月内全额偿还,否则优先股面临清算风险。要让优先股比债券更值钱,需债券按面值偿付且优先股极短期内恢复分红并补清欠息——作者认为这「几乎是无法想象的」。 |
| 1933.04 | American and Foreign Power 普通股(10)
vs 同公司 $7 累积第二优先股(11) | 普通股价格已接近累积优先股,在投机情境下明显不合理。 |
| 1927.02 | Chicago Great Western 普通股(21.5)
vs 4% 优先股(累积欠息已达每股 $44,32.5) | 相对于累积欠息(Accumulated Dividend Arrears)巨大的优先股,普通股价格严重虚高。 |
从最后两个案例可提炼一个偏好(原书结论):同一公司的累积优先股与普通股同处投机性低价时,作者倾向于累积优先股(作者提醒,这类比较只有在优先股为累积型时才能稳妥成立)。逻辑是:若公司情况改善,通常会先经过恢复优先股股息、再补清累积欠息的中间阶段,这一过程直接利好优先股,有可能使其市值在一段时间内远高于普通股。
🚂 同一列火车的票价
同一家公司发行的累积优先股和普通股,就像同一列火车的头等舱和普通舱票价——若普通舱比头等舱还贵,多半是有人定价犯了糊涂。注意:作者强调这种比较只有在优先股为累积型时才能稳妥成立,并非任何债券/优先股之间都适用。
📦 特殊供需因素造成的短期价差——政府债券的机会
还有一类背离,既不来自声誉,也不来自财务,而是来自特殊且临时的供需原因。
- 偿债基金推高单一品种。Interboro Rapid Transit 5% 和 7% 债券 1933 年的价差,部分原因是偿债基金(Sinking Fund)大量买入 5% 债券、不买 7% 债券,人为推高了 5% 债券价格。
- 战后集中抛售压低国债。一个突出的例子是一战后美国 Liberty 4.25% 债券(1921—1922 年)。大量投资者在战时因爱国热情买入,并以银行贷款融资;战后急于偿还贷款而集中抛售,导致国债价格跌至比信用更差、税收更不利的高级铁路债券还低的水平。作者以 1920 年 9 月的同步报价加以说明,并指出这是分析师建议从铁路债券换入 Liberty 债券的绝佳时机。
对普通投资者的具体机会(截至作者写作时):美国储蓄债券(Savings Bonds),每人每年最多购买 1 万美元面值,年化复利收益率 2.90%、单利口径 3.33%——高于当时评级最高的公用事业和工业债券的平均收益率(1940 年前三个月分别仅为 2.62% 和 2.44%)。此外,储蓄债券免征正常所得税,且持有人可随时赎回,规避了市场波动风险。
🛒 搬家甩卖的进口矿泉水
特殊卖压就像超市因搬家甩卖,把进口矿泉水标成自来水价——不是水质变差了,是店主急着出货。懂得辨别的人此时低价买入,等风波过去自然获益。关键是分清:便宜是因为暂时供需失衡,还是公司本身真的出了问题。
🧭 这对你(新手)意味着什么
把本章四种背离落成可操作的姿势:
- 别为「老字号、大品牌」放松审查。老牌声誉会让价格维持在虚高水平——你买到的可能是名气,而不是安全边际。审查基本面,不审查招牌。
- 新发行的工业债券/优先股,别当「安全投资」。哪怕收益率比老牌券种高一些,它对坏消息也极度敏感,价格可能跌得很惨。若非要买,须等价格跌到足够低(参考书中通常 70 以下的门槛)再以投机心态考虑。
- 推荐别人换仓要格外谨慎。不能只因 B 的统计数据比 A 好就建议换——除非 B 单独看也值得买,或两者有明确合同关联(如同一公司不同级别证券)。
- 留意「非基本面」驱动的短期价差。战时爱国购债后的集中抛售、偿债基金集中买某类债券——这类错误定价最清晰,但仍要区分:便宜是供需失衡,还是公司真出了问题。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是「看懂了」——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 美国橡胶公司 8% 非累积优先股在 1928 年停息后,1929 年的市场价格大约是多少?这说明了什么现象?
1929 年该股仍在 92.5 的价位成交,说明老牌证券即使已停息、财务恶化,因持有人惯性和声誉效应,价格下跌往往极为迟缓,远未反映真实基本面。
2. 作者认为,买入新兴工业债券或优先股用于「纯粹投资」是否明智?若要在投机基础上买入,价格须满足什么条件?
作者认为不明智。若以投机为前提买入,价格通常须低于 70,才有足够上涨空间补偿风险。
3. 1929 年 3 月,Spear and Company 债券的统计数据优于 Republic Iron and Steel 优先股,为何作者仍不推荐用前者替换后者?
因为 Spear 债券单独来看尚不足以确认投资价值,价格也未低至支持投机性推荐的水平;分析师推荐换仓,须要求拟买入证券本身即有吸引力,或两者存在合同关联,两条皆不满足时不应推荐换仓。
4. 1933 年 7 月,Southern Railway 5% 非累积优先股(售价 49)与 Mobile and Ohio Stock Trust Certificates(售价 39.75)之间,哪只更有价值?理由是什么?
Mobile and Ohio Stock Trust Certificates 更有价值:它是 Southern Railway 的义务,享有永久 4% 股息担保,售价 39.75;而优先股停息且售价更高,即使立即恢复分红,其收益率也不会高于后者——价格关系明显错位。
5. 1921—1922 年美国 Liberty 4.25% 债券价格为何异常偏低?这给分析师带来了什么操作启示?
战时大量投资者出于爱国原因买入,并以银行贷款融资;战后集中抛售偿贷,造成特殊卖压,使国债价格跌至低于信用更差的高级铁路债券的水平。启示:应建议客户从铁路债券换入 Liberty 债券,利用这一非基本面驱动的错误定价。
6. 对于同一公司的累积优先股与普通股,当两者均处于投机性低价时,作者倾向于推荐哪一只?核心逻辑是什么?需要什么前提?
作者倾向于累积优先股(且这类比较仅在优先股为累积型时才能稳妥成立)。逻辑:若公司情况出现明显改善,通常会先经过恢复优先股股息、再补清累积欠息的中间阶段,这一过程直接利好优先股,有可能使其市值一段时间内远高于普通股;因此在假设有任何明显改善的前提下,以低价买入优先股的结果通常会优于买入普通股。