证券分析 · 第 44 课 / 共 51 章
优先股:被「优先」二字骗了的投资者
第 14 章 · 优先股的理论问题 | 来源:Security Analysis,Chapter 14
一句话抓住本章
优先股在法律结构上既有债券「收益封顶」的天花板,又有普通股「股息说停就停」的不确定性——这让它在理论与实践上都劣于债券,只有极少数例外才配得上「固定价值投资」这个名号。
上一章我们讨论了债券安全边际的判断标准。现在问题来了:如果一家公司发行的不是债券,而是优先股,投资者该怎么看?表面上优先股比普通股「优先」,听起来更安全——但格雷厄姆要告诉你,这个直觉很可能是错的。
📉 数字先说话:优先股跌得更狠
先看它当年有多流行。1929 年,纽约证券交易所上市优先股的总市值超过 85 亿美元,大约是同期上市公司债券的一半——可见其在市场上的地位绝非边缘。
但流行不等于安全。作者用全部纽约证交所上市证券的平均值作为对比基准,考察了 1932 年大萧条与 1937–1938 年经济衰退两个时段:优先股的平均跌幅,明显大于同期债券的平均跌幅。
These figures establish the fact that, although both bonds and preferred stocks have shown themselves vulnerable to adverse conditions, there can be no doubt that preferred stocks as a whole are subject to the greater percentage decline.
— Security Analysis · Chapter 14(债券和优先股在逆境中都脆弱,但优先股整体上承受了更大比例的跌幅,这一点毫无疑问)
🎫 一张「随时可作废」的优先号
优先股像「排队时拿到的优先号」——平时看着挺管用,但发号的人保留了「需要时取消你号码」的权利。关键时刻,优先权可能形同虚设。讲完类比仍要回到原文口径:这不是比喻夸张,而是历史平均数据确认的事实。
⚖️ 根本区别:可执行的义务 vs 可裁量的恩惠
这是理解全章的钥匙。债券利息是一项法定强制支付的义务;而优先股股息,支付与否完全由董事会自行决定——这就是 股息裁量权(Discretionary Right)。
债券利息
写进合同的法律义务。不付就违约,会触发破产程序。像租约里写明的租金,房东必须按时收到。
优先股股息
由董事会裁量。暂停它不构成违约。像「房东心情好才多给」的小费——名义上优先,实际上靠运气。
有趣的是,在两个极端上,差异确实不大:
- 公司业绩极好时:优先股股息照常发,和债券利息看不出区别。
- 公司彻底破产、无力偿债时:债券持有人虽有法律权利,实际追偿效果也十分有限。
真正的风险藏在中间地带:那些业务时好时坏的公司。董事会往往在「并非不可能、只是不方便或不划算」的情况下就暂停优先股股息——而这种情形通常不会严重威胁到债券利息的支付。
directors frequently exercise their discretion to withhold preferred dividends when payment is by no means impossible but merely inconvenient or inexpedient.
— Security Analysis · Chapter 14(董事会常在「支付绝非不可能、只是不方便或不划算」时,行使裁量权扣下优先股股息)
注意一个常见话术:董事会扣押股息时,常以「牺牲优先股股东当前收益,是为了保护其未来利益」为名。但作者指出,市场报价往往随即大幅下跌——说明市场并不买这套逻辑的账。
🏭 案例:美国钢铁优先股的崩塌
美国钢铁公司优先股是当时全球规模最大的优先股之一,曾长期被视为高评级投资品。它的故事是本章最锋利的一刀。
1931 年,大萧条已经开始,但这只优先股仍以仅 4.67% 的收益率售出——市场普遍认为它的地位「牢不可破」。理由听起来很硬:此前 30 年里,公司积累了大量盈余,用来改善设施、增加营运资金,并偿还了几乎全部债券。
然而,定价之后紧接着仅一年的经营亏损就危及了优先股股息,使其市场价格暴跌近三分之二,投资评级彻底崩溃;次年,股息被削减至每年 2 美元。作者指出,这些灾难性的发展归因于 1932–1933 年那场空前的亏损。
对比来得更扎心。作者把它和 Inland Steel 4.5% 债券放在一起:两者面对的是相同的不利经营环境。结果——Inland Steel 债券基本维持了投资地位(除市场极度恐慌的短暂时期外),而美国钢铁优先股则一败涂地。
the contractual weakness of United States Steel Preferred was responsible for the loss of an investment position which the Inland bonds were able to retain without serious difficulty
— Security Analysis · Chapter 14(正是美国钢铁优先股在合同形式上的弱点,导致它失去了投资地位,而 Inland 债券则毫无大碍地保住了)
作者的判断很直接:倘若持有人手里握着的是债券(固定利息请求权),而不是优先股(或然的股息请求权),公司那份雄厚的资产本可以支撑利息偿付,持有人也就无需如此恐慌。同样的家底,换个合同形式,命运就不同——这正是「契约弱点」四个字的分量。
📋 苛刻的合格标准:只有 5% 的幸存者
那么,有没有真正过硬的优先股?有,但极少。作者筛选出在 1932–1933 年全程都维持 7% 以内收益率(即始终保住投资级价格)的纽约证交所上市优先股,结果——仅占当时上市优先股总数的约 5%。
This small percentage bears out our thesis that a sound preferred stock, while not an impossibility, is an exceptional phenomenon.
— Security Analysis · Chapter 14(这个极小的比例印证了我们的论点:健全的优先股并非不可能,但它是一种例外现象)
能挤进这 5% 的优先股,要同时满足三重标准:
| 标准 | 含义 |
|---|
| ① 达到安全债券的全部最低要求 | 先把债券那一关全过了。 |
| ② 再留出额外的安全边际 | 用来覆盖「股息裁量风险」——因为它的收益本就比债券更易被掐断。 |
| ③ 公司业务必须高度稳定 | 盈亏交替的公司,即便平均盈利远超股息需求,在亏损年份仍倾向于暂停股息。 |
名单本身也很说明问题。入选的工业类优先股几乎全是历史悠久的老牌发行:15 只工业优先股中,仅 1 只是近 20 年内公开发售的新品——宝洁公司 5% 优先股,而且这只发行是为了以较低股息率去置换旧的优先股。
而公用事业类优先股情况不同:因为公用事业公司的债券通常具备「法定投资」资格,这类公司倾向于把一部分优先融资以股票形式进行。名单中的五只高评级公用事业优先股,就有四只是近年才发行的。
🔄 它为什么会流行?一段偶然的繁荣
既然优先股结构上有缺陷,它当年为何如此风行?作者的答案是:一段碰巧对优先股有利的历史。
优先股的广泛流行,主要形成于一战前后约 15 年间。这段时期恰好对优先股持有人有利:大型工业企业因战时繁荣与 1922 年后的持续增长而地位大涨,推高了工业优先股价格;而当时债券市场的主体——铁路与电车(traction)债券——却受到普遍不利因素的拖累。
投资者于是观察到「优先股整体表现优于债券」,顺势得出「优先股和债券一样可靠」的结论。作者认为,这个推断是错误的:它把一段特殊行情误当成了普遍规律。
两项学术研究,两种结论
哈佛商学院研究:涵盖 1915 年 1 月 1 日至 1920 年 1 月 1 日间、规模在 10 万至 2500 万美元之间的全部新发优先股,共 607 只。
其中 537 只可获报价的优先股,到 1923 年 1 月 1 日时,平均价格从 99 跌至 70.5,下跌约 28.8%——持有人的本金损失,超过了同期累计所获的全部股息收入。
the average price of 537 issues for which quotations were obtainable on January 1, 1923, had declined to a figure 28.8% below the original offering price (from 99 to 70½), so that their purchasers had suffered a shrinkage in principal greater than the total income received.
— Security Analysis · Chapter 14
密歇根大学商业研究局(Rodkey, 1932):结论不同。对于「无债券先于其发行」的工业优先股,该研究的作者断言它们「似乎能通过最严格的投资测试」,并称分散投资此类品种「似乎能同时提供本金的一定安全性,以及高于工业或铁路债券的收益回报」(均为试探性表述)。
格雷厄姆对该研究的方法提出异议,但他自己认可一条推论:买「无债券在先」的优先股,优于买「有债券在先」的——因为后者明显更易受不利发展冲击。
该密歇根研究的详细数据还揭示了一个要命的点:几乎每只被研究的优先股,其稳定性都直接依赖于普通股价格的上涨——一旦普通股跌破发行价,优先股也随之下跌。也就是说,优先股股东只有在普通股是一笔赚钱的投机时,才拥有一项令人满意的投资。
🃏 核心悖论:优先股这种形式,缺乏正当性
说到底,作者抛出一个根本性的悖论:如果一只优先股真的足够安全,发行公司完全可以用债券来代替它。债券对发行人更合算(利息可税前扣除、融资成本更低),对投资者也更有保障。
the preferred stock form lacks basic justification, from an investment standpoint, in that it does not offer mutual advantages to both the issuer and the owner.
— Security Analysis · Chapter 14(从投资角度看,优先股这一形式缺乏基本的正当性,因为它无法同时给发行人和持有人带来互惠的好处)
这是一个无法两全的局面:
- 若发行人真的需要「裁量暂停股息」的灵活性,那持有人就没有固定收益的保障;
- 若优先股足够安全、持有人有保障,那发行人本可以用债券形式,以更低成本融资。
由此引出那句著名的黑色幽默:
'Heads, the common stockholder wins; tails, the preferred stockholder loses.'
— Security Analysis · Chapter 14(正面,普通股东赢;反面,优先股东输)
🪙 一枚「正反都不利于你」的硬币
优先股像一张「赢了归别人、输了算自己」的赌注:公司好的时候,增值收益主要被普通股东拿走(优先股收益封顶);公司差的时候,风险却先由优先股东承担(股息可被暂停)。回到原文口径——这并非情绪化的吐槽,而是从合同结构推出的不对称。
作者还给出一条更深的判断:投资一只收益有限的证券,其安全性不应主要依赖于「未来盈利会增长」的预期。理由很清楚——
如果你确信公司未来会大幅成长,那就直接买普通股去参与增值;如果你没有这个把握,就不应该去承担本金损失的风险,却又拿不到相应的增值机会。优先股恰恰把你放在了后一种尴尬位置。
作为佐证:1935–1938 年间,纽约证交所新上市的至少 8 只直接工业优先股(包括 Champion Paper、Continental Can、杜邦、通用食品等公司),虽然基本符合安全标准,但作者认为它们完全可以改为发行债券。
🧭 这对你(新手)意味着什么
把全章落成几条可操作的姿势:
别被「优先」二字迷惑。优先股的股息可以被随时暂停,这和债券利息的法律强制性是天壤之别。「优先」指的是排序,不是保障。
风险与回报不能直接互换。用「收益率更高」来抵消「本金可能受损」的逻辑是不可靠的——尤其在你真正经历一次市场下跌之前,风险很容易被低估。
认老牌、疑新发。历史上被证明安全的优先股,几乎都是熬了数十年才拿到高评级的老牌企业;新发行的优先股,很难从一开始就达到同等安全标准。
买之前先问一句:这家公司为什么不发债券?如果答案是「公司不够强、债市不接受」,那么优先股的风险已经暗示在那里了。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 债券利息与优先股股息,在法律性质上最根本的区别是什么?
债券利息是法律强制支付的义务,违约会触发破产程序;优先股股息则由董事会自行裁量决定,可在不构成违约的情况下暂停。
2. 美国钢铁公司优先股在 1931 年以多少收益率售出?随后发生了什么?
1931 年以 4.67% 的收益率售出,被认为地位「牢不可破」;但定价之后紧接着仅一年的经营亏损就危及了股息,使其市场价格暴跌近三分之二,股息次年被削减至每年 2 美元(这些灾难性发展归因于 1932–1933 年的空前亏损)。
3. 1932–1933 年整个萧条期间维持投资级价格的优先股,约占纽约证交所上市优先股总数的多少?
仅约 5%。作者据此说明:真正达到高质量标准的优先股,是极少数的例外现象。
4. 哈佛商学院研究的 607 只新发优先股中,可获报价的 537 只到 1923 年价格变化如何?
平均价格从发行价 99 跌至 70.5,下跌约 28.8%,持有人的本金损失超过了同期所获的全部股息收入。
5. 作者为什么说「健全的优先股是一种例外、近乎反常的现象」?
因为若一只优先股足够安全,发行公司本可用债券代替(债券利息可税前扣除、融资成本更低);优先股这一形式无法同时给发行人和持有人带来互惠的好处,因此缺乏基本的正当性。
6. 密歇根大学研究发现,被研究的优先股稳定性与什么高度相关?这揭示了什么风险?
几乎每只优先股的稳定性都直接依赖于同公司普通股价格的上涨;一旦普通股跌破发行价,优先股也随之下跌——这说明优先股的安全性不应依赖于未来盈利增长,否则就形成「正面普通股东赢、反面优先股东输」的不对称风险。