证券分析 · 第 45 课 / 共 51 章
优先股怎么挑:比债券更严，还要小心一个人人都用的算错方法
第 15 章 · 投资级优先股的选择标准 | 来源:本书第 15 章
一句话抓住本章
挑优先股要比挑同等债券更严;算它的安全性时，必须把债券利息和优先股股息合在一起算——形式上的权利高低，远不如公司的实际盈利表现重要。
上一章我们看到，优先股在法律上排在债权人之后、普通股之前，理论上比债券风险更高。那如果你想买优先股做投资，该怎么筛？本章给出具体标准——不仅要求比债券更厚的安全边际，还揭穿了一个几乎人人都在用、却大错特错的计算方法。
📐 量化门槛:优先股要比债券"更挑剔"
作者的原则很直接:一只投资级优先股，必须先满足投资级债券的所有要求，然后再叠加额外的安全边际，用来弥补它在契约上的劣势地位（派息不能强制执行、清算排在债券之后）。
直觉上你可能以为优先股"也算固定收益、要求差不多就行"。恰恰相反——权利更弱，要求的保护就该更厚，而不是更薄。
因此作者提出的最低盈利覆盖倍数，高于当时行业的通行标准。他点名批评了当时一些教科书（如 Badger & Guthmann 1941 年版）的口径:要求工业债券利息覆盖 3 倍，而优先股的合并费用只需覆盖 2 倍——作者认为这个 2 倍的门槛太低了。
与此相应，股票价值比率也应提高:债券和优先股合计金额，与普通股市值之比，须达到更高的门槛，才能说明优先股背后有足够厚的"垫子"。
作者也坦承:这些标准若拿去套 1931 年以前已发行的优先股，会淘汰掉一大批。但他认为，这种淘汰对投资者是一种有益的保护，而不是损失。
"A general stabilization of business and financial conditions may later justify a more lenient attitude towards the minimum earnings coverage, but until such stabilization has actually been discernible over a considerable period of time the attitude of investors towards preferred stocks must remain extremely critical and exacting."
—— 本书第 15 章（大意:除非商业与金融环境已稳定相当长一段时间，否则投资者对优先股必须保持极为严苛挑剔的态度）
🏠 类比:带抵押的二手房
就像买二手房时，你对一套带抵押贷款的房子，会比对一套无负债的房子要求更厚的议价空间。优先股对应的"房子"本身就背着比债券更多的隐患，所以理应要求更厚的保护垫。
类比讲完仍回到原文口径:作者要求的是更高的最低覆盖倍数 + 更高的股票价值比率，不是一句"多砍点价"。
⚠️ 致命算法:「每股盈利」会掩盖真实风险
当一家公司同时有债券和优先股时，市场上的通行做法是单独算一个"优先股每股盈利"。作者认为，这和债券分析里早已被否定的优先扣除法（每股盈利法）如出一辙，同样是错的。
"If the preferred stock issue is much smaller than the funded debt, the earnings per share will indicate that the preferred dividend is earned more times than is the bond interest. Such a statement must either have no meaning at all, or else it will imply that the preferred dividend is safer than the bond interest of the same company—an utter absurdity."
—— 本书第 15 章（大意:若优先股规模远小于债务，每股盈利会显得优先股股息"被赚到的倍数"高于债券利息——这要么毫无意义，要么暗示同一家公司的优先股比债券更安全，纯属荒谬）
案例:西宾夕法尼亚电力 A 类股
用错误的每股盈利法去算，西宾夕法尼亚电力公司（West Penn Electric）这只第二优先股的股息覆盖倍数看起来高达 7.43 倍，安全得很。
但用正确的合并总扣除法去算，实际覆盖倍数仅为 1.26 倍——两者相差悬殊。
| 算法 | 覆盖倍数 | 给人的印象 |
|---|
| 每股盈利法（错误） | 7.43 倍 | 非常安全 |
| 合并总扣除法（正确） | 1.26 倍 | 仅勉强覆盖，相当危险 |
正是这个错误计算，很可能是该 A 类股在 1937 年以高价 108 成交的重要原因——尽管它在 1932 年曾跌到 25。此后它还屡次以高于第一优先股的价格成交，说明仍有部分投资者被误导。
（注意:作者用的是"很可能"，这是对原因的推测，不是断言。）
🏢 类比:一栋楼上的两层抵押
把优先股单独算覆盖，就像一栋楼有两层抵押贷款，你只看二楼那笔（优先股）占收入的比例，却忽略了一楼那笔更大的债（债券）——看起来安全，实则危险。正确做法:两笔债加起来，跟整栋楼的总收入比。
「每股盈利」还有第二个缺陷:无法横向比较
作者指出，"每股盈利"的含义还取决于市场价格。比如同样是每股盈利 20 美元:
- 市价 80 的优先股，收益率为 25%;
- 市价 125 的优先股，收益率仅为 16%。
同一个"每股盈利 20 美元"，落到不同股价上意义完全不同，根本无法横向比较。再看一个对比:S. H. 克雷斯公司（S. H. Kress）的 6% 优先股（面值 10 美元）1931 年每股盈利 18.60 美元，实际上远优于一只面值 100 美元、每股盈利 20 美元的 7% 优先股——因为相对于各自的面值，前者的盈利保障厚得多。
🔗 一个表面矛盾:要求更高，实际覆盖反而更低?
这里有个看似自相矛盾的地方:
- 一方面，作者要求优先股的最低覆盖倍数高于债券;
- 另一方面，在同一家公司里，优先股的实际覆盖倍数必然低于债券——因为债息加股息合计更大，比同样的利润，倍数自然更小。
怎么解?关键在于:当一家公司同时有债券和优先股时，要让优先股达标，债券就必须远远超出它自己的最低安全线。反过来说——若债券只是刚刚够到最低标准，那么优先股就不可能是合格的投资品。
正面:利格特迈尔斯
合并后的优先股覆盖倍数实质性地超过作者建议的 4 倍最低值;而要做到这点，债券利息的单独覆盖倍数也远超所需的 3 倍。债券留足了余量，优先股才安全。
反面:南方联合
1930 年固定费用覆盖倍数约为 1¾ 倍，刚刚够到债券最低线。这意味着其 6% 优先股完全不可能达到投资级。1930 年以高于面值的价格买入它，是明显的错误。
💰 类比:工资刚够还房贷
就像一个人的月收入刚好够还房贷，那他就绝对没有余力再还车贷。公司盈利只刚好覆盖债券，就没有空间再安全地覆盖优先股。
🏗️ "有债券先于优先股" ≠ 自动不合格
有债券排在优先股前面，确实是个不利因素（类似第二抵押而不是第一抵押）。但作者强调:这并不意味着所有这类优先股都当不了投资级。
事实上，公用事业类优先股几乎必然有债券在前，但整体上被认为比"无债券"的工业优先股更好。在 1932 年的极端压力测试中，挺过考验的 21 只优先股里有 11 只前面有债券（其中 5 只公用事业、1 只铁路、5 只工业）。
"To condemn a powerfully entrenched security such as General Electric preferred in 1933 because it had an infinitesimal bond issue ahead of it, would have been the height of absurdity."
—— 本书第 15 章（大意:仅因通用电气优先股前面有一笔极小的债券，就否定这样一只根基稳固的证券，将是荒谬之极）
关键原则一句话:重要的是债券的金额多少，而不是债券是否存在。通用电气、American Tobacco（美国烟草公司）、玉米产品精炼三家公司虽然都有债券，但金额名义上极小、属于历史遗留，并不影响优先股的安全性。
🏘️ 类比:千万的房上有 500 元旧贷款
你不会因为一栋价值千万的房子上有一笔 500 元的历史遗留贷款，就认为它的抵押风险极高——金额的大小才是关键。
📋 非累积优先股:形式弱势，但实力可以弥补
非累积优先股最大的问题在于:董事会即便在盈利丰厚的年份也可以不派息，而且这些未派的股息永久丧失、不会在未来补发，好处全归普通股股东。这和累积优先股形成鲜明对比。
"Experience shows that noncumulative dividends are seldom paid unless they are necessitated by the desire to declare dividends on the common; and if the common dividend is later discontinued, the preferred dividend is almost invariably suspended soon afterwards."
—— 本书第 15 章（大意:经验显示，非累积股息往往只在公司想给普通股派息时才会被支付;一旦普通股停息，优先股股息几乎必然很快随之暂停）
案例:圣路易斯-旧金山铁路
1916 至 1924 年间，该公司的优先股股息大多数年份其实都已实际赚到，却分文未派;直到即将向普通股派息前才开始支付。而到 1931 年普通股停息后，不到一年，优先股（新优先股）也随之停付。完美印证了上面那条规律。
法律层面的拉锯:新泽西州法院（美国铸铁管案）曾裁定，已赚取但未派发的非累积股息应当补发;但美国联邦最高法院（瓦巴什铁路案）推翻了该裁决，认定持有人在接受证券时已经同意了非累积条款，法律上无权追索。（方向务必记清:最终结论是持有人追不回。）
一个反直觉的统计
1932 年纽交所约 440 只优先股中，非累积股仅占 9%（约 40 只）。但在作者筛选出的 21 只投资级优先股里，非累积股竟有 4 只，比例反而偏高。
作者特别提醒:这不能证明非累积优先股更优。它再次说明的是——公司实际经营表现，远比形式条款重要。足够强的财务实力，可以弥补形式上的弱势。（个案/统计 ≠ 通则，别反推成"非累积更好"。）
案例:美国雪茄烟草公司（United States Tobacco）
美国雪茄烟草公司（United States Tobacco，注意与前面提到的 American Tobacco 是两家不同的公司）的优先股，在 1931 年（大萧条年份）股息覆盖倍数超过 16 倍，公司还曾以最高 125 美元/股回购优先股，持有人对非累积条款毫无担忧。
但作者紧接着补充:此属例外。在实际操作建议上，无论公司表现多优秀，仍应优先选择累积优先股，以防万一出现意外逆转。
🎁 类比:口头承诺的年终奖
非累积优先股的股息，就像老板口头承诺的年终奖——公司好的时候一般会给，公司不好的时候不仅不给，过去欠你的也永远追不回来。
🎯 形式次要，实力才是根本
把全章串起来，作者的核心结论是:是否有债券在前、是否累积、是否有偿债基金、面值大小等形式要素，都是次要的;公司实际的长期经营记录才是投资选择的根本。
他用那 21 只投资级优先股的"异常"特征来提醒读者:不要因为行业（鼻烟业竟有 3 家入选）、是否有债券（超半数前有债券）或是否非累积（4 只入选）就去反推所谓的投资规律——这些都是结果，不是原因。
"An outstanding record for a long period in the past, plus strong evidence of inherent stability, plus the absence of any concrete reason to expect a substantial change for the worse in the future, afford probably the only sound basis available for the selection of a fixed-value investment."
—— 本书第 15 章（大意:过去较长时期的突出记录，加上内在稳定性的有力证明，加上没有具体理由预期未来出现重大恶化——这大概是选择固定价值投资的唯一可靠依据）
这对你(新手)意味着什么
- 买优先股要比买债券更挑剔。优先股的法律保障比债券弱，所以你要求的安全边际应该更厚，而不是更薄。
- 看到"每股盈利 X 元"先警惕。如果这家公司还有债券，这个数字很可能严重高估了优先股的安全性——你要找到、或自己用合并总扣除法算出"合并覆盖倍数"。
- 同等条件下优先选"累积"优先股。两只财务状况相近的优先股之间，选累积的;按源文经验，非累积的在公司停发普通股股息后几乎必然随之停息，且欠付股息一般永久消失（也存在像堪萨斯城南方铁路那样长期照付的少数例外）。
- 形式条款只是参考，业绩才是核心。有没有债券、是不是非累积、属于哪个行业，都比不上公司过去长期的盈利记录和内在稳定性来得重要。
新手该装进脑子的一句话:看一只优先股，先问"这家公司过去够不够稳、盈利够不够厚"，再去看它写在合同里那些权利字样——实力在前，形式在后。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答，再点开核对。
1. 为什么投资级优先股的盈利覆盖倍数要求，应该高于同等级债券，而不是低于或等于?
因为优先股在契约上的权利劣于债券（派息不能强制执行、清算顺序在后），弱势地位需要用更厚的安全边际来弥补，而不是反过来降低要求。
2. 西宾夕法尼亚电力 A 类股的案例说明了什么问题?正确与错误计算下覆盖倍数分别是多少?
说明"每股盈利法"严重高估了优先股安全性。错误方法显示覆盖倍数为 7.43 倍，正确的合并总扣除法显示实际仅为 1.26 倍，差距巨大，并可能导致投资者在 1937 年以高价 108 买入。
3. 南方联合公司 1930 年的案例，说明了债券安全线与优先股投资资格之间什么关系?
该公司 1930 年固定费用覆盖约为 1¾ 倍，刚好达到债券最低标准，这意味着其 6% 优先股完全不可能达到投资级——债券只是刚够，优先股就必然不够格。
4. 非累积优先股最主要的风险是什么?圣路易斯-旧金山铁路公司的例子体现了哪种典型规律?
最大风险是:即便股息已实际赚取，董事会也可以不派发，且欠付的股息永久丧失，不会补发。圣路易斯-旧金山铁路 1916—1924 年间虽大多数年份股息均已赚取，却分文未派，体现了"往往只在要给普通股派息时才给优先股派息"的典型规律（源文也指出存在少数例外，如堪萨斯城南方铁路长期照付）。
5. 在 21 只投资级优先股中，非累积股和有债券在前的股票比例都偏高，作者认为这说明了什么?
作者认为这不能证明非累积或有债券在前的优先股更好，而是证明了:形式条款（是否累积、是否有债券）远不如公司实际经营表现重要，足够强大的财务表现可以弥补形式上的劣势。
6. 计算优先股"股票价值比率"时，哪部分算"保障"，哪部分算"被保障对象"?
债券与优先股合计为被保障对象（分子），只有普通股市值是保障层（分母）。按源文推荐口径，债券按面值计入、优先股按市价计入。若还有第二优先股，计算第一优先股的保障时，第二优先股需加入普通股一侧。