证券分析 · 第 46 课 / 共 51 章
收益债券与担保证券:两种「似是而非」的证券
第十六章 · 看清「名字」与「实质」的落差 | 来源:Chapter 16,Section I & II
一句话抓住本章
收益债券的投资价值由发行背景而非法律权利决定;担保证券的价值则完全取决于担保人的财务实力与担保条款的精确措辞。
上一章我们学会了用「覆盖倍数」衡量优先股的安全边际。本章要认识两种「似是而非」的证券:收益债券看起来像债券,但利息可能和优先股一样飘忽;担保证券听起来有人兜底,但这个「底」究竟值多少钱,全看担保人的口袋深不深、合同写得严不严。
📄 收益债券是什么:债券与优先股之间的「杂交体」
收益债券(又称调整债券)的一只脚踩在债券世界,一只脚踩在优先股世界:
像债券的一面
有固定到期日,持有人理论上有权在到期日收回本金——这一点与普通债券相同。
像优先股的一面
利息支付高度不确定。董事会通常有权先划出一部分收益用于资本支出等用途,剩余部分才算「可用于支付利息」。
这意味着:实际付息金额可能远低于账面盈利。董事会的裁量权,把「债券利息」变成了一个可被合法挤压的数字。
案例 · 绿湾与西部铁路「B系列」收益债券
1922—1931 年间,盈利相当于约 22%,但实际累计派息仅 6%。差额被董事会合法截留。
注意:这是某一只券、某一段年份的案例,不能当成「收益债券都会少派 3/4」的通则。
更麻烦的是,同一个「收益债券」名称下,个券差异极大:极少数条款接近普通债券(利息限制严格),另一些则几乎与优先股无异(利息完全由董事会裁量)。作者原话:
Individual income-bond issues may be found illustrating almost every step in the range of variation between straight preferred stocks and ordinary bonds.
—— Chapter 16, Section I
原文还记录到:在研究范围内,仅发现一例收益债券持有人因正常到期而实际收回全部本金——据脚注,这是密尔沃基湖岸西部铁路公司收益 6% 债(1881 年发行,1911 年到期偿还)。
🏠 类比:半租半售的房产合同
把收益债券想象成一份合同:你有权在约定年份拿回房子(本金),但每年的「租金」(利息)房东有权以「修缮费用」为由少给你,甚至不给。
回到原文口径:本金权利稳,利息权利软——这正是它介于债券与优先股之间的位置。
📉 为何收益债券整体评级偏低:背景决定命运
这里有个反直觉的现象:从法律权利看,收益债券优于优先股,理应有更多品种达到投资级——但现实恰恰相反。为什么?
- 收益债券几乎专门在企业重组中诞生,发行人本身信用就已次等;
- 「利息依赖盈利」这一特征本身,就暗示盈利可能不足。
作者只找到一只长期维持投资级的收益债券:阿奇森-托皮卡-圣塔菲铁路公司调整 4% 债(1895 年重组后发行,到期日 1995 年)。
作者的类比(用来解释「地位由惯例塑造」):如果抵押债券在英国是「信用不佳才不得不发行的工具」,那么抵押债券的整体评级也会低于无担保债券——地位由发行惯例塑造,而非法律条款。
The general investment status of income bonds as a class is seen to have been governed by the circumstances under which they are created rather than by the legal rights which attach to them.
—— Chapter 16, Section I
作者也对未来留了余地(注意这些是展望、带限定词,不是断言):随着 1930—1933 年萧条后大批重组完成,若相关公司盈利改善,未来或有更多收益债券升至投资级;且收益债券相比优先股可为公司节省所得税,强信用公司未来或主动发行。
🔢 收益债券的安全边际:算法与优先股相同
计算安全边际的方法与优先股完全相同,而且有一条铁规则:
绝对不能单独计算收益债券自身的盈利覆盖倍数——这一点与优先股的处理方式完全一致;统计机构虽给出这类单独计算,但作者认为必须严格避免。
统计服务机构曾声称密苏里-堪萨斯-德克萨斯铁路公司(M-K-T)调整 5% 债「利息被覆盖逾 11 倍(57.29%)」。作者直接指出这一数据毫无价值甚至误导——因为单独计算个别证券的覆盖倍数这种做法本身就必须避免:
The statement made by the statistical services that 57.29% was earned on the M-K-T Adjustment 5s. (i.e., that the 'interest was covered' more than eleven times) is valueless or misleading.
—— Chapter 16, Section I
💳 类比:算还款能力别只看月薪
就像评估房贷还款能力,不能只看你月薪,还要先扣掉房租、车贷、信用卡账单,剩下的才是真正可用于还这笔贷款的钱。收益债券的安全边际,也必须放在公司全部高级证券的负担框架里来看,而不是单独算它一只。
M-K-T 的完整故事(这是一个案例,不是公式):
- 以 1930 年为例,用净扣除法(更保守口径)计算,调整债券利息的覆盖倍数低于作者建议的最低 2.5 倍门槛,因此不符合投资级标准;而固定利息债券的覆盖则明显高于最低要求。
- 1931—1933 年盈利大幅恶化,固定债券价格重挫;但因债务结构相对保守,公司未陷入资不抵债。
- 1932—1934 年调整债券利息仍被支付,尽管这并非强制义务。
投资者教训(M-K-T 案例):1937 年高点时,买家以相同价格同时购入调整 5% 债和 4.5% 固定债,忽视了覆盖倍数严重不足,也忽视了 1932 年固定债价格曾是调整债两倍以上的历史记录。作者把这归因于「债券买家的轻率」。
🛡️ 担保证券:担保的价值完全依赖担保人
「担保」两字本身不提供任何特殊投资品质。担保证券的价值,严格取决于担保人的财务状况——担保人若分文不剩,担保就一文不值。
No special investment quality attaches to guaranteed issues as such. […] the value of any guaranty depends strictly upon the financial condition of the guarantor. If the guarantor has nothing, the guaranty is worthless.
—— Chapter 16, Section II(节选拼接,中间略去原文若干句)
有趣的是,华尔街老手反而倾向低估担保价值。这源于 1915 年 Kanawha and Hocking Coal and Coke 案:铁路担保人试图以「1901 年担保超越其公司权限」为由推脱责任,虽最终未能得逞,但在此后 25 年内持续令担保证券蒙上阴影。
法律地位要点:担保人若未能履行担保义务,持有人的索赔与担保人的无担保债权人并列。因此担保证券应获得与担保人无担保债券相同的评级,优于担保人的优先股。
担保人破产 ≠ 被担保证券必然受损——关键在被担保证券自身是否强健:
| 案例 | 担保人状况 | 结果 |
|---|
| 布鲁克林联合高架铁路 5% 债 | 担保人布鲁克林高地铁路 1919 年进入接管 | 债券因自身在布鲁克林快速交通系统中的优先地位而安然无恙 |
| 美国工业酒精公司优先股 | 担保人美国蒸馏公司破产 | 酒精公司凭自身盈利继续分红,最终以 125 的价格赎回优先股 |
原则:若被担保证券自身地位强健,担保只是「锦上添花」而非「雪中送炭」。担保人破产不必然导致被担保证券损失。
🤝 类比:朋友帮你担保贷款
这个朋友有没有钱,比他愿不愿意担保重要一百倍。担保是个承诺,但承诺能不能兑现,看的是担保人口袋。
📝 担保条款细节决定成败:只担保利息 vs 同时担保本金
同样叫「担保」,范围天差地别。作者强调,购买前必须把条款看清:
The exact terms of a guaranty have obviously a vital influence upon its value. A guaranty of interest only is likely to be much less significant than a guaranty of principal as well.
—— Chapter 16, Section II
① 只担保利息、不担保本金 —— 到期时本金仍可能违约:
- 菲律宾铁路第一批 4% 债(1937 年到期):菲律宾政府仅担保利息,到期日本金违约,债券自 1929 年以来最高价不超过 39。
- 明尼阿波利斯-圣保罗-苏圣玛丽铁路第一合并 4% 和 5% 债(1938 年到期):加拿大太平洋铁路仅担保利息;到期时本金违约,加拿大太平洋随即停止支付利息,价格跌至 6。
同一担保人、不同期限债券的对比(发人深省):同公司的第一与再融资 5.5% 债 B 系列(1978 年到期),虽为次级抵押,同样由加拿大太平洋仅担保利息,但因期限更长、担保仍有效,1939 年售价 64,而上述已违约的高级债仅售 6。
再往前看:1931 年时这批次级债售价 35,而当时同期有担保的 5% 债售 45、加拿大太平洋无担保债售 56.875——作者据此说明,1931 年市场未充分认识到长期担保的价值。
② 有时限的股息担保 —— 担保会「过期」:
案例 · 美国电报电缆公司普通股
西联电报公司自 1882 年起担保 5% 股息,共 50 年(至 1932 年租约到期)。投资者误以为股息是长期保障,迟至 1922 年股价仍为 70;但随着租约到期、电缆资产战略价值持续下降,1930 年最终以约每股 20 美元和解。
③ 措辞里的「隐藏陷阱」 —— 「担保」二字下藏着苛刻条件:
案例 · 普拉特-惠特尼优先股(1928 年退出)
被证券手册标注为由母公司奈尔斯-班特-庞德「担保」,但实际合同规定:母公司仅在自身支付完本公司优先股股息后有剩余盈利时,才补足普拉特-惠特尼的股息差额。结果 1924 年 11 月至 1926 年 6 月间,普拉特-惠特尼股东颗粒无收,且无任何法律索赔权。
Particular care must be exercised to obtain complete information regarding the terms of a guaranty before purchasing any security on the strength thereof.
—— Chapter 16, Section II
🤝 联合连带担保:多家担保人分担风险的优势
联合连带担保指多家公司共同担保同一债券,每家不仅负责自己份额,还对其他担保人违约的部分承担连带责任——即每家担保人均可能需独自承担全部金额。
案例 · 堪萨斯城终点铁路第一批 4% 债(1960 年到期)
由 12 家铁路公司联合连带担保(包括阿奇森、联合太平洋、密苏里太平洋等)。各家担保的价值随公司、随时间差异极大,但其中至少三家始终保持充分财力,足以确保终点债券持有人的债务无虞获偿。
市场曾低估这种结构:该终点债券价格有时与个别担保铁路的债券相当,而那些个别公司后来被证明财务状况堪忧——但终点债券的安全性从未受到质疑。
最有力的实证 · 联邦土地银行 vs 联合股份土地银行:
| 对比 | 联邦土地银行债券 | 联合股份土地银行债券 |
|---|
| 担保结构 | 12 家银行互相联合连带担保,各银行债券实质上是整个体系的共同负债 | 无互保机制 |
| 收益率 | 较低 | 仅高出约 0.5% |
| 1930—1932 表现 | 无一违约,价格始终保持投资级水平 | 大量违约,多数沦为投机级 |
Those who in their eagerness for the extra 1/2% of income return dispensed with the joint guarantee committed a patent mistake of judgment.
—— Chapter 16, Section II
It would seem good policy for investors, therefore, to favor bonds of this type, which carry the guaranty of a number of substantial enterprises, in preference to the obligations of a single company.
—— Chapter 16, Section II
👥 类比:12 个人联名替你作担保
只要其中有几个人有钱,你就稳了;而单一担保人就像只有一个朋友替你背书,他一旦破产,你就没人兜底了。这正是作者偏好「多家实力企业共同担保」的理由。
🎯 这对你(新手)意味着什么
本章给你四条可以直接拿去用的姿势:
① 「名字里有债券」≠「安全如债券」。收益债券的利息可能像优先股一样随时少发甚至不发。买之前必须看清楚利息支付条款里,董事会有多大的裁量权。
② 「担保」两字不是护身符,要问两件事。第一,担保人自己有没有钱(财务实力);第二,担保的范围是利息+本金,还是只有利息——只担保利息的债券,到期时本金仍可能血本无归。
③ 别被「单只证券覆盖倍数」误导。绝不能单独计算收益债券自身的覆盖倍数——其处理方式与优先股相同;M-K-T 案例已证明轻信这类单独计算有多危险。
④ 多个担保人优于单一担保人。如果有机会选择由多家实力企业联合连带担保的债券,不要为了多一点点收益率而选只有一家担保人的版本——联邦土地银行 vs 联合股份土地银行的历史,已是最好的反面教材。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. 收益债券与普通债券最关键的一个相同点和一个不同点分别是什么?
相同点:收益债券通常有固定到期日,持有人理论上有权在到期日收回本金。不同点:利息支付依赖公司盈利,且董事会通常有权决定实际支付多少,不像普通债券那样必须按时足额付息。
2. 绿湾与西部铁路「B系列」收益债券在 1922—1931 年间,盈利相当于约多少?实际累计派息是多少?差距说明了什么?
盈利相当于约 22%,实际累计派息仅 6%。差距说明董事会可合法地将大部分收益挪作他用,导致收益债券持有人实际所得远低于公司盈利所显示的水平。
3. 为什么收益债券整体投资评级偏低,尽管其法律权利优于优先股?
因为收益债券几乎只在企业重组时发行,发行人本身就是信用次等公司;「利息依赖盈利」这一特征本身也暗示盈利可能不足。地位由发行背景决定,而非法律条款。
4. 统计服务说 M-K-T 调整 5% 债「利息被覆盖逾 11 倍」,作者为何批评这一数据?正确做法是什么?
因为该数据是单独计算调整债券自身的覆盖倍数,而作者认为这种单独计算个别证券覆盖的做法本身就必须严格避免。正确做法与优先股相同:收益债券不能按自身一只来单独计算覆盖,M-K-T 调整债券用净扣除法计算后即低于 2.5 倍的最低要求。
5. 菲律宾铁路公司第一批 4% 债的担保案例说明了什么风险?
该债券由菲律宾政府仅担保利息、不担保本金,结果利息按时支付至到期日,但本金到期时违约,债券价格自 1929 年起最高不超过 39,说明「只担保利息」的担保对本金保护几乎没有意义。
6. 联合连带担保相比单一担保有何优势?联邦土地银行 vs 联合股份土地银行提供了怎样的实证?
联合连带担保由多家公司共同承担全部责任,单一担保人违约时其他人补位,安全性更高。实证:联合股份土地银行债券(无互保)在 1930—1932 年大量违约、普遍沦为投机级;而互相提供联合连带担保的联邦土地银行债券无一违约、价格始终维持投资级。两者仅约 0.5% 的收益率差,作者认为为此放弃联合担保是「明显的判断失误」。