证券分析 · 第 50 课 / 共 51 章
公用事业公司的折旧陷阱
第 35 章 · 公用事业公司的折旧政策 | 来源:《证券分析》第 35 章
一句话抓住本章
公用事业公司的折旧政策差异极大,投资者若不以所得税申报中的直线折旧为基准重新计算盈利,极易被虚高的账面利润误导,买入被高估的证券。
上一章我们讨论了如何分析公用事业公司的盈利能力,但有一个隐藏陷阱几乎让所有新手都中招:折旧。这一章格雷厄姆用一个又一个真实案例告诉我们,折旧的计法不同,对外报告的"每股收益"可能远高于资产负债表所反映的真实盈利——例如某公司报告 5.13 美元,而资产负债表口径仅约 1.36 美元。读懂这一章,你才真正学会看公用事业公司的财报。
① 折旧不是"做账游戏",省掉它会骗人
先认识本章的主角。折旧(Depreciation)指固定资产(设备、管道)随时间使用而损耗的价值,每年从利润里扣掉,如实反映资产被"用掉"了多少。
历史上有些公司曾以"折旧只是账面分录、不涉及真实现金支出"为由,在财报中完全不计提折旧。典型案例是 Cities Service 公司:1925 年对外报告普通股每股收益 3.05 美元,但折旧和耗减想必超过了这一余额,实际上什么都没赚到——可该股当年仍涨至 43 美元高位。
All machinery is on an irresistible march to the junk heap, and its progress, while it may be delayed, cannot be prevented by repairs.
格雷厄姆引 Hatfield · 脚注 2(出处:Henry R. Hatfield,《Accounting: Its Principles and Problems》,p. 130,New York, 1928;大意:所有机器都在不可阻挡地走向废料堆,维修只能延缓而无法阻止)
这句话点明:即便保养再好,资产价值的持续减少多半是客观事实。不计折旧,若债权人或股东想不自欺,就需为其充分计提。还有一种更隐蔽的做法——只把一部分折旧计入当期利润表,把剩下的悄悄冲减盈余(留存收益)账户,视觉上利润更好看,但真实盈利能力被掩盖。
🚗 类比
折旧就像汽车每年跑完后磨损掉的价值——不记录它,不等于损失没发生,只是把账单藏起来,以后一起付。
② 典型案例:虚报盈利如何被资产负债表戳穿
来看 Brooklyn Union Gas。1929—1938 这十年间,它对外报告每股平均收益 5.13 美元。公司向股东报告称:这十年累计每股赚得 51 美元,派息 40 美元,结转盈余 11 美元——看起来稳健又慷慨。
但翻开资产负债表,缺口就露馅了:
| 项目(十年年均) | 金额 | 占总收入 |
|---|
| 实际退役(报废)的资产 | 268.8 万美元 | 11% |
| 计入利润表的退役准备金 | 72.9 万美元 | 3.1% |
真实损耗远超账面计提。为弥补这一巨大缺口,公司不得不先耗尽 1928 年底共 1380 万美元的或有准备金,再大量动用留存收益。事实上,其盈余与或有准备金在这十年间实际减少了约 26 美元每股。因此,资产负债表所反映的账面每股盈余平均仅约为 1.36 美元,而非利润表对外报告的 5.13 美元。(据脚注 6,若计入 1938 年底折旧准备金相对 1928 年底的增加,调整后的盈利约为每股 2 美元,可见"真实盈利"本身也非单一口径。)
股价大起大落:该股 1929 年最高涨至 248,1931 年仍有 129,1938 年最低跌至 10。源文脚注还指出:1939 年它在每股报告盈余 3.07 美元的基础上涨至 30,但若按毛收入 11% 计提折旧,每股收益将降至 1.30 美元。
💼 类比
公司就像一个人报告月薪 5000 元,但每月实际花掉的"设备维护费"远超账面记录,只能动用储蓄补缺口,真实到手才 1000 多元——只看"工资条"会被误导。
③ 七种折旧方法:从规范到任意
为什么各家公司的折旧能差这么多?因为算法五花八门。格雷厄姆把它们分成两大类。
A 类:以"折旧"为本位(较规范)
- ① 直线法:在使用寿命内按年平均摊销至残值,是税务申报的标准做法,但极少公用事业公司在对外年报中采用。案例:Union Electric of Missouri 年报折旧 389.9 万美元,但税务申报达 554.9 万美元(1937 年),差距源于税务上假设更短的使用寿命。
- ② 基金法:考虑折旧准备金可生息,前期扣少、后期扣多;加州公用事业公司按州铁路委员会协议普遍采用,利率定为 6%,但税务申报仍用直线法。
- ③ 总体比例法:对全部可折旧资产统一适用一个年度百分比,如 Commonwealth Edison 按可折旧资产账面平均值计提 3%。
B 类:以"退役准备金"为本位(偏随意)
- ④ 毛收入百分比法:以毛收入的某一比例提取——如 Duquesne Lighting 提取 8%,但同期税务申报折旧高达毛收入的 30%,差距悬殊。
- ⑤ 单位产品固定金额法:如 Brooklyn Union Gas 曾以每千立方英尺计提 3 美分;Cincinnati Gas and Electric 以每千立方英尺 5 美分(气)及每千度电 2.7 美元(电)计提。
- ⑥ 维护与折旧合并比例法:两者共用一个比例,维护支出多则折旧提取自动减少,逻辑上不合理。
- ⑦ 管理层酌情决定法:无固定公式,完全由管理层判断——Western Union 1932—1936 年按当年实际退役额计提,1936 年年报折旧 563.1 万美元,但税务申报达 1119 万美元,差额构成当年普通股报告盈余 719.9 万美元的大部分;此后 1937 年须从留存收益转出 3000 万美元补充折旧准备金。
🔧 类比
七种方法就像七种给汽车"年度磨损"定价的方式:有的按里程、有的按感觉、有的干脆和油费合并——方法不同,算出来的"今年折损了多少"天差地别。
④ 双重账本:年报折旧 vs 税务申报折旧
这是本章最实用的一点:不论年报采用何种折旧方法,几乎每家公司在计算所得税时都采用直线法——于是同一公司同时存在两套折旧数字。
给股东看(年报)
数字偏低,常用退役准备金法。利润显得更好看。
给税务局看(申报)
数字偏高,用直线法。这才更接近真实损耗。
这一现象,直到 1933 年《证券法》实施后通过招股说明书披露,才广为人知。American Water Works and Electric 在 1932 年招股说明书中首次公开:当年税务申报摊销 702.3 万美元,而年报摊销仅 274.7 万美元。华尔街当时倾向于认为这只是技术分歧,两套数字同样合理。
格雷厄姆明确反对这一看法,并给出通常应采用税务申报折旧基准的五条理由(见下节)。
Iowa Public Service 案例(会计粉饰):1929 年资产账面 2520 万美元、毛收入 420 万美元,却只计提折旧 7.8 万美元。直到 1932 年才正式承认历史计提不足:通过注销普通股账面价值 158.7 万美元转入资本盈余,再立即以此核销额外折旧 150 万美元及或有损失 8.7 万美元——这一连串操作变相让母公司 American Electric Power Corporation 多年超额派息,损害了债券持有人和第一优先股股东的利益。
📒 类比
同一台设备,给股东看的"折旧"是 100 元,给税务局报的是 300 元——谨慎的投资者要看 300 元那本账,才更接近真正的盈利水平。
⑤ 五大理由:为何通常应采用税务申报折旧基准
格雷厄姆给出五条理由,说明分析时通常应以税务申报的直线折旧为基准:
- 理由一:直线法有明确且符合逻辑的会计依据;若导致过度扣除,税务部门不会接受,因此其合理性有制度保障。
- 理由二:退役准备金法的不足已被大量事实证明——许多公司不得不从留存收益大额补提,如 Brooklyn Union Gas 十年案例所示。
- 理由三:1934 年后几乎全行业都在提高折旧计提比例,这本身就是对过去计提不足的默认承认。
- 理由四:一些州监管机构(宾夕法尼亚、密歇根、纽约)及联邦电力委员会已命令其管辖内的公司改用规范折旧方法(其中纽约 1934 年推行严格直线折旧曾在法院受挫,后改以新规要求逐月记录已发生折旧)。Consolidated Edison 1938 年对股东报告退役准备金 1882.9 万美元,同年税务申报直线折旧约 2680 万美元;截至 1939 年 9 月 30 日的 12 个月期间,对股东报告折旧已升至 2421.7 万美元。
- 理由五:对固定收益证券(债券/优先股)投资者而言,只要存在真正的替代口径,就必须始终采用更严格的标准——宽松标准下"安全",严格标准下可能根本不达标。
示例:据本理由项下,以自身报告口径衡量,Pennsylvania Power and Light $5 优先股在毛收入基础上的固定费用与优先股股息保障已明显不足;改用税务折旧口径,该保障倍数被削减一半以上;若再按 Southern California Edison 所用的毛收入百分比,保障几乎消失。因此以 5.26% 收益率买入难言合理。
⑥ 例外情况:何时可以不用税务申报基准
格雷厄姆并不教条。在某些情形下,可以不直接照搬税务数字:
- 例外一:若公司采用的是加州基金法这样有明确依据的方法,且折旧金额相对资产账面和毛收入而言显得宽裕,则可接受年报数字——Pacific Lighting 即属此类。
- 例外二:若公司年报折旧本身已相当慷慨,只是仍低于税务申报数字,分析时可考虑不直接使用税务数字——如 1938 年 Detroit Edison 年报折旧为毛收入 13.5%、税务申报达 18.2%;North American Company 1937 年分别为 12.8% 与 14.8%。
格雷厄姆的折中操作建议:当税务申报折旧超过毛收入约 12.5% 时,分析时可暂时以 12.5% 为上限,而非完全照单全收。
行业参考数据(供横向对比):Goodbody 公司 1938 年 5 月研究显示,整个电力行业 1937 年对股东报告的折旧或退役准备金占毛收入 10.46%,税务申报为 14.78%;联邦电力委员会研究 1937 年 385 家公用事业(占行业资产 90%)电力业务平均折旧约为电力营业收入 10%、总营业收入 9.2%。
⑦ 这对你(新手)意味着什么
把本章落成你看公用事业财报时的具体动作:
- 先算比例。找到"折旧"或"退役准备金"占毛收入的比例,再与该公司税务申报折旧(若有披露)或行业均值(约 10%)对比——若低得多,每股收益可能虚高。
- 别迷信单一 EPS。Brooklyn Union Gas 的案例提醒我们,利润表报告的每股 5.13 美元可能与资产负债表口径的约 1.36 美元相去甚远。学会看资产负债表中准备金和留存收益的变化,可以反向验证利润是否真实。
- 两套数字时,取严的那套。公司同时向股东和税务局报告两套折旧数字时,谨慎投资者应优先参考较高的那套(通常是税务申报),尤其在评估债券或优先股的安全性时。
- 突然补提是警报。当一家公司在数年后突然大幅提高折旧计提,或从留存收益中大额补提折旧准备金,这往往是过去几年盈利被虚报的信号,而不是一次性意外事件——警惕此后股价可能承压。
🧠 检索练习(先盖住答案,自己说一遍)
别只是"看懂了"——回忆才能记住。每题先在心里答,再点开核对。
1. Cities Service 公司在 1925 年的真实每股盈利状况是怎样的?对外报告与实际情况有何差距?
对外报告普通股每股盈余约 3.05 美元,但折旧和耗减想必超过了这一余额,实际上什么都没有赚到。该股当年仍涨至 43 美元高位,投资者被误导。
2. Brooklyn Union Gas 公司 1929—1938 年对外报告的每股平均收益是多少?根据资产负债表反映的实际盈利能力约为多少?
利润表对外报告每股平均收益 5.13 美元;但其盈余与或有准备金在这十年间实际减少约 26 美元每股,故资产负债表所反映的账面每股盈利平均仅约 1.36 美元(若计入折旧准备金增加,调整后约每股 2 美元)。
3. 格雷厄姆提出了哪五条理由,说明通常应采用所得税申报折旧基准而非年报折旧?
①直线法有明确逻辑依据且经税务部门认可;②退役准备金法不足已被大量补提事实证明;③1934 年后行业普遍大幅提高折旧计提,等同默认过去不足;④一些州监管机构及联邦电力委员会已命令其辖内公司改用规范折旧方法;⑤评估固定收益证券安全性时,只要存在真正替代口径就必须采用更严格标准。
4. Iowa Public Service 公司在 1932 年通过何种会计操作来承认历史折旧不足?
先将普通股账面价值注销 158.7 万美元转入资本盈余,再立即以该资本盈余核销额外折旧 150 万美元及或有损失 8.7 万美元。历史折旧不足由此一次性"解决",但之前超额派息已损害债券持有人和第一优先股股东利益。
5. 格雷厄姆建议,当税务申报折旧占毛收入的比例超过多少时,分析中可以不完全照单全收,改用折中比率?折中比率是多少?
当税务申报折旧超过毛收入约 12.5% 时,可暂以 12.5% 为上限进行分析,而非完全使用更高的税务申报数字。
6. Western Union Telegraph 在 1936 年年报折旧与税务申报折旧分别是多少?两者差距与当年普通股盈余有何关系?
1936 年年报折旧 563.1 万美元,税务申报折旧 1119 万美元,差额构成当年报告普通股盈余 719.9 万美元的大部分;1937 年须从留存收益补提 3000 万美元折旧准备金,印证历史计提严重不足。