股市长线法宝 · 第 1 课 / 共 11 课
两个世纪的数据,一场关于"股票到底是不是赌博"的终审判决
第 1 章 · 原书第 5 版 · 数据范围 1802–2012
这是本书的第一课,也是全书最重要的一课。Jeremy Siegel 花了一辈子收集 1802 年至今的资产回报数据,只为了回答一个最根本的问题:把钱放进哪种资产,200 年后最值钱? 答案颠覆了几乎所有人的直觉。后面 10 课讲的所有策略、估值、周期,都是建立在这一课的基石之上——先把"股票长期最优"这个底层事实钉死,我们才有底气在熊市里不慌、在泡沫中不疯。
故事的起点是 1929 年。那一年,通用汽车的财务总监约翰·拉斯科布(John Raskob)接受了一次采访,题目大胆得吓人:《人人都能发财》(Everyone Ought to Be Rich)。他的方案听起来很简单:每月把 15 美元投进优质普通股,持续 20 年,财富就能稳步增长到 80,000 美元——折合年化约 24%。
然后,灾难来了。1929 年 9 月 3 日,道琼斯指数创下 381.17 点的历史新高。短短几个星期后股市崩盘,接下来的 34 个月是美国历史上最惨烈的下跌。到 1932 年 7 月 8 日,道琼斯只剩 41.22 点,大盘跌掉 89%,数百万投资者的毕生积蓄化为乌有。
拉斯科布从此被钉在耻辱柱上。印第安纳州参议员公开指责他,让普通人在市场顶部买入,该为崩盘负责。63 年后的 1992 年,《福布斯》杂志还在封面大字嘲讽:《大众幻想与群体性癫狂》,把拉斯科布列为"把股市当安全保障"的最恶劣代表。
Siegel 拿出计算器重新算了一遍。答案是惊人的——就算你倒霉到恰好在 1929 年市场顶部开始执行拉斯科布的计划,你也赢了。
| 时间点 | 每月 15 美元买股票的累计结果 | 对比同期国债 |
|---|---|---|
| 不到 4 年 | 收益已超过同期投入国债的收益 | 反超 |
| 1949 年(坚持 20 年) | 累积约 9,000 美元,年化 7.86% | 高出债券收益率两倍以上 |
| 1959 年(坚持 30 年) | 增至 60,000 美元以上,年化 12.72% | 总收益超出债券8 倍以上 |
这是全书最著名的一张图。假设 1802 年分别把 1 美元投入五类资产,所有股息/利息自动再投资,扣除通货膨胀后,到 2012 年底它们分别变成了什么:
| 资产(1802 年投 1 美元) | 实际年化收益率 | 购买力变化 |
|---|---|---|
| 股票(分散化组合) | 6.6% | 购买力约每 10 年翻一番 |
| 长期政府债券 | 3.6% | 远逊于股票 |
| 短期国库券 | 2.7% | 仅略高于通胀 |
| 黄金 | 0.7% | 勉强跑赢通胀 |
| 美元(现金) | −1.4%/年 | 购买力持续缩水 |
Siegel 指出一个反直觉的事实:19 世纪的股票实际收益率,跟 20 世纪几乎没有区别。穿越了南北战争、两次世界大战、大萧条、石油危机、互联网泡沫、金融危机——这条趋势线的斜率几乎不变。经济学家把这种特性称为均值回归(mean reversion):某段时期收益高于平均,下段时期就倾向于低于平均,反之亦然。
有趣的是,大众对股票的态度从来不是稳定的——它在两个极端之间剧烈摆动。Siegel 梳理了这条观念史:
整个 19 世纪,股票被认为是投机者和内幕交易者的势力范围,绝对不适合保守投资者。普通股投资理论还根本不存在。
转机来自一位名叫埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)的金融分析师。他研究了美国内战以来的数据,推翻了当时的正统观点(股票只在通胀期才优于债券),证明:无论物价涨跌,分散化的普通股组合长期都跑赢债券。他的书《作为长期投资的普通股》(1924)轰动一时。
连伟大的经济学家凯恩斯(John Maynard Keynes)都为之背书,称"几乎在所有情况下,普通股的长期收益都是最高的,优势还非常明显"。普通股投资理论由此确立。
耶鲁大学教授欧文·费雪(Irving Fisher)是当时最权威的经济学家之一,个人财富超过 1000 万美元(约合今天 1 亿)。他坚信美联储已经驯服了经济周期。1929 年 10 月 14 日,在崩盘前两周,他发表了那句让他抱憾终身的名言:
两周后(10 月 29 日),股市开始暴跌。"永恒高地"变成了万丈深渊。费雪的声名和他"股票是积累财富最佳途径"的观点,一起随风而逝。
大萧条的创伤让大众彻底抛弃了股票。格雷厄姆和多德在《证券分析》(1934)中旗帜鲜明地谴责史密斯,认为正是"普通股长期更优"的理论孕育了 1920 年代的疯狂牛市:
但冷静的研究者没有停下。考尔斯三世(Alfred Cowles)把纽交所数据回溯到 1871 年,确认史密斯是对的。战后艾特曼和史密斯(Wilford Eiteman & Frank Smith)用 92 只工业股做平均成本法测试,得到 12.2% 年收益;12 年后用同一批股票复测,年化竟升到 14.2%。1964 年,芝加哥大学的洛瑞和费雪(Lorie & Fisher)把 1929 大崩盘和大萧条都纳入研究,结论不变:1926–1960 年这 35 年,股票年化约 9%,"明显高于其他金融资产"。1974 年,伊博森和辛克菲尔德(Ibbotson & Sinquefield)出版《股票、债券、票据与通胀》年鉴,从此成为业界基准。
理解这条规律最生动的教材,是 1982 到 2000 年那波超级大牛市。Siegel 把整个情绪周期讲得淋漓尽致。
1970 年代是股票的黑暗期——通胀飙升、油价井喷,1966 年末到 1982 年夏整整 15 年,股票实际收益率为负。美联储强力紧缩遏制通胀后,牛市从道指 790 点的低点启动。
道指从 790 点涨到 11,722.98 点(2000 年 1 月),整整涨了 10 倍以上。但讽刺的是——几乎整个上涨过程中,主流分析师都在唱空:
| 时间 | 唱空者 / 事件 | 道指实际走势 |
|---|---|---|
| 1983 年 | 赫顿公司总裁福曼大胆预言"80 年代末触及 2000 点"——结果过于保守 | 1987 年 1 月就破 2000 点 |
| 1987 年 10 月 | 股市崩盘——但来去匆匆 | 很快收复失地 |
| 1992 年 | 《福布斯》封面《认为股价理性的人都疯了》 | 继续大涨 |
| 1995 年 | 美林、摩根士丹利、所罗门兄弟首席策略师集体唱空 | 破 5000、6000 点 |
| 1996 年 12 月 | 格林斯潘发出"非理性繁荣"警告,全球股市应声暴跌 | 第二天就基本收复 |
| 1999 年 | 《道指剑指 36000 点》出版(借 Siegel 理论但误用) | 2000 年 1 月见顶 11,722 |
真正预示见顶的,不是分析师的警告,而是情绪的彻底倒戈。Siegel 描述了 1997–2000 年的狂热场景:财经图书热销、CNBC 成了全国最流行频道、餐厅和酒吧锁定股票行情、3 万英尺高空也能看道指和纳指。罗杰·洛温斯顿写道:
纳指从 1997 年 11 月到 2000 年 3 月涨了 185%,网络股指数暴涨近 10 倍。2000 年 3 月 10 日纳指见顶。
泡沫破灭的惨烈程度史无前例:
| 指标 | 2000–2002 熊市跌幅 |
|---|---|
| 股票总市值蒸发 | 9 万亿美元 |
| 标准普尔 500 指数 | 跌 49.15%(超过 1972–74 熊市的 48.2%,大萧条以来最惨) |
| 纳斯达克指数 | 跌 78% |
| 网络股指数 | 跌幅超过 95% |
钟摆再次剧烈摆向另一极。2002 年 9 月,全球最大共同基金 PIMCO 的传奇领袖比尔·格罗斯发表《道指 5000 点》,宣称股票还远未跌到经济基本面价值。而就在两年前,还有人喊 36,000 点。两年之内,"正确价值"的预测相差 7 倍——这就是市场情绪的癫狂。
科技股泡沫破灭后,股市用 5 年从 7286 点(2002 年 10 月)涨到 14,165 点(2007 年 10 月)的历史新高。但这一次,炸弹藏在房地产里。次级抵押贷款大面积违约,贝尔斯登、雷曼兄弟相继倒下。2008 年 9 月 15 日,雷曼申请破产——美国史上最大破产案,负债 6130 亿美元。
Siegel 不会在第 1 章展开危机细节(那是第 2 课的内容),但他要用这一连串事件,为全书画下一个循环:牛市 → 狂热 → 见顶 → 崩盘 → 恐慌 → "股票已死" → 数据再次证明股票长期最优 → 新一轮牛市。这个循环在过去 200 年里反复上演,每一次人们都以为"这次不一样",每一次都错了。
1. 把"股票=赌博"这个直觉彻底扔掉。210 年数据是铁证:分散化的股票组合实际年化 6.6%,购买力每 10 年翻一番。真正的赌博,是把钱放在现金或黄金里——210 年后它们几乎不增值,甚至跑不赢通胀。风险不在于"持有股票",而在于"不持有股票"。
2. 别被"这次不一样"骗了。1929、2000、2008——每一次崩盘前都有人说"新时代到了,旧规律失效",每一次崩盘后都有人说"股票已死"。两百年里这种声音从未停止,也从未对过。当所有人都在嘲笑 Siegel 的书只能当门挡时,往往就是它即将再次应验的时候。
3. 认清市场情绪的钟摆。大众对股票的态度,永远在"全民狂欢"和"全民唾弃"之间摆动。真正危险的信号不是分析师唱空(整个牛市他们都在唱空),而是情绪彻底倒向一边——1999 年全民看《道指 36000》,2009 年大众拿书当门挡。学会识别这两个极端,比学会任何技术指标都管用。
4. 用 6.6% 这个常数校准你的预期。别幻想 24%(拉斯科布的数字)或"十年十倍"(网络股泡沫的幻觉)。真实的长期回报就是扣除通胀后约 6.6%,加上通胀名义约 9%–10%。凡是承诺远超这个数字的"稳赚策略",几乎一定是陷阱。
5. 拉斯科布比嘲笑他的人更接近真理。他错在数字(24% 太高),但方向(坚持定投、长期持有、分散化)完全正确。哪怕在 1929 年市场顶部开始定投,30 年后总收益也超出债券 8 倍。"坚持"这两个字,价值远高于"择时"。
6. 这只是全书的地基,不是全部。知道"股票长期最优"还不够——还得知道为什么(第 3 课)、怎么配置(第 3 课)、怎么避开泡沫(估值章节)、怎么应对周期(金融危机章节)。但所有这些,都建立在"股票长期最优"这个第 1 课的事实之上。先相信数据,再谈策略。
下一课预告:第 2 课「金融危机与老人潮」——我们走近看 2008 年雷曼倒下那一周到底发生了什么,以及为什么人口老龄化是悬在长期投资者头上的另一把刀。Siegel 会告诉你:即便经历这一切,股票长期最优的结论依然成立。