股市长线法宝 · 第 3 课 / 共 11 课
两个世纪的数据告诉我们:谁才是真正的"安全资产"
第 5–6 章 · 原书第 5 版 · 数据范围 1802–2012
上一课我们看到:金融危机、债务危机、人口老龄化——所有这些"世界末日"叙事,都没能阻止股市长期向上。这一课,我们把镜头拉得更长——拉到 1802 年。Siegel 用 210 年的真实数据回答了一个最根本的问题:把钱放进哪种资产,200 年后值多少? 答案颠覆了几乎所有人的直觉。
这是全书最著名的一张图(Siegel 的标志性图表,图 5-1)。假设 1802 年分别把 1 美元投入四种资产,股息/利息全部再投资,到 2012 年底,它们分别变成:
| 资产(1802 投 1 美元) | 2012 年底名义价值 | 扣除通胀后的购买力 |
|---|---|---|
| 股票(市值加权组合) | 约 1,350 万美元 | 约 70 万美元 |
| 长期债券 | 约 3.4 万美元 | 约 1,800 美元 |
| 短期国库券 | 约 5,300 美元 | 约 280 美元 |
| 黄金 | 86.4 美元 | 约 4.5 美元,勉强跑赢通胀 |
| 美元(现金) | 购买力 ≈ 5 美分 | 损失 95% |
1802 年价值 1 美元的金条,2012 年末价值 86.4 美元;但同期美国整体物价水平涨了 19.12 倍。也就是说,黄金勉强跟住了通胀,但几乎不提供额外收益。黄金价格曾在 1980 年 1 月飙到 850 美元/盎司(70 年代大通胀后),又在 2012 年底涨到 1675 美元(金融危机后央行放水引发通胀恐慌),但这些是阶段性避险情绪的爆发,不是长期复利。
Siegel 特别强调一个让人唏嘘的事实——股票总体收益率的增长速度,远高于股票财富总值的增长速度。
如果股息全部再投资,1802 年只需投入 133 万美元,2012 年市值就能达到 18 万亿美元(当时美国股市总市值)。但现实中,投资者把大部分股息"消耗掉"了,没有再投资。1802 年的 133 万美元,购买力大约相当于今天的 2500 万美元。
Siegel 把美国 210 年历史分为三个阶段,数据来源各不相同,而且全书数据无存活者偏差(survivorship bias)——包含甚至 19 世纪初就已经消失公司的较低收益率。
| 阶段 | 时代背景 | 数据来源 | 股票实际年化 |
|---|---|---|---|
| 1802–1870 (第一阶段) | 农业国 → 工业化 | 耶鲁大学 Goetzmann 与 Ibbotson 历时 10 年的研究,分析 600+ 只股票的月度价格与股息 | 6.7% |
| 1871–1925 (第二阶段) | 美国成为世界第一大国 | 纽约证券交易所全部股票市值加权指数;考尔斯基金会(Cowles Foundation)指数 + 希勒报告 | 6.6% |
| 1926–2012 (第三阶段) | 现代金融体系 | 证券价格研究中心(CRSP)数据;纽交所 + 纳斯达克市值加权指数 | 6.4% |
请盯住右边那一列:6.7%、6.6%、6.4%。这三个数字跨越了 210 年——从马车时代到互联网时代,从金本位到纸币本位,从农业国到全球霸主。影响股东财富的基本因素(经济结构、货币制度、战争、危机、技术革命)发生了天翻地覆的变化,但股票的实际收益率几乎纹丝不动。
这个约 6.5%–7% 的长期实际收益率,后来被称为"西格尔常数"(Siegel constant)。它反驳了一种常见质疑:有人说 6.6% 是实际 GDP(约 3%–3.5%)的两倍,所以"不可持续"。Siegel 的回应直击要害:
现在来看债券。19 世纪及 20 世纪初,利率在狭窄范围内波动,债券还算"安全"。但 1926 年以后,利率变动剧烈:
| 固定收益资产 | 第一阶段 1802–1870 | 第二阶段 1871–1925 | 第三阶段 1926–2012 |
|---|---|---|---|
| 短期国库券(Bills) | 5.1% | — | 0.6%(仅略高于通胀) |
| 长期债券(Bonds) | 4.8% | 3.7% | 2.6% |
1981 年以来,利率和通胀持续下降,推动债券一路走高。1981–2011 这 30 年,长期政府债券年化收益率 11.03%,甚至微弱超过股票的 10.98%。但 Siegel 提醒:这 30 年债券的实际收益率 7.8%,高出历史平均两倍多——这种行情不可能再来一次。未来利率只会从低位回升,债券的"黄金 30 年"已经结束。
TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities)是 1997 年 1 月美国财政部引入的通胀保值债券。它的票面利率和面值由政府全额担保,并与 CPI 挂钩——理论上提供"经通胀调整的真实收益率"。
| 时间 | TIPS 实际收益率 | 背景 |
|---|---|---|
| 1997 年初次发行 | 接近 3.5% | 接近政府债券历史实际收益率 |
| 2000 年 1 月 | 攀至 4.4% 历史高点 | 同月科技股 / 网络股泡沫见顶 |
| 2002–2007 | 降至 2% | 资金涌入避险资产 |
| 2011 年 8 月 | 跌到 零以下 | 欧债危机 + 美国主权评级下调 |
| 2012 年 12 月 | 约 -1% | QE 推高债券价格 |
有人质疑:Siegel 用的是美国数据,而美国是 20 世纪最大的赢家——会不会是存活者偏差?万一投在德国、日本、俄国呢?
三位英国经济学家 Dimson、Marsh、Staunton 在《乐观主义者的胜利:全球投资回报 101 年》(2002)中分析了 19 个国家 1900–2012 年的数据,回应了这个质疑:
| 指标(19 国,1900–2012) | 结果 |
|---|---|
| 股票实际收益率范围 | 最低 1.7%(意大利) → 最高 7.2%(澳大利亚 / 南非) |
| 19 国股票实际收益率算术平均 | 4.6% |
| 1900 年各国各投 1 美元,年复合实际收益率 | 5.4%(接近美国的 6.2%) |
| 股票相对长期国债溢价(各国平均) | 3.7%——比美国还高 |
| 股票相对短期国债溢价(各国平均) | 4.5% |
这是全书最具颠覆性的部分。直觉告诉我们:股票波动大 = 高风险。但 Siegel 用 210 年的数据证明——风险不是资产的固有属性,而是持有期的函数。
| 持有期 | 股票最差表现(1802–2012) | 对比债券 |
|---|---|---|
| 1–2 年 | 波动剧烈 | 股票风险无疑大于债券 |
| 5 年 | 最差 -11.9% | 只是略差于债券最差表现 |
| 10 年 | 最差表现 实际好于所有债券和短期国债 | 股票已反超 |
| 20 年 | 收益率全部跑赢通胀 | 债券/票据一度比通胀低 3 个百分点;长期国债组合(含利息再投资)实际价值下跌近 50% |
| 30 年 | 最差年收益率比通胀高 2.6% | —— |
| 持有期 | 股票收益率超过债券的比例 |
|---|---|
| 1–2 年 | 约 5 年中 3 年(约 60%) |
| 10 年 | 80% |
| 20 年 | 90% |
| 30 年以上 | 将近 100% |
Siegel 反复强调一个被误解的概念:
为什么股票长期比债券安全?Siegel 给出了理论解释:
| 股票 | 债券 | |
|---|---|---|
| 统计学特性 | 均值回归(mean reversion) | 均值回避(mean aversion) |
| 风险随时间 | 实际风险下降速度远超随机游走预测 | 实际收益标准差下降速度赶不上随机游走预测 |
| 偏离后行为 | 会回归长期均值 | 进一步偏离概率增大,回归概率降低 |
| 通胀期间 | 股票持有实物资产要求权,很少持续受损 | 物价加速,纸币资产贬值,债券持有人没有机会弥补购买力损失 |
这就是"固定收益"的真相:债券承诺的是固定金额,不是固定购买力。在金本位时代(货币供给被黄金约束,物价稳定)还算成立;但在 二战后转入纸币本位(fiat standard)之后,通胀成了常态,债券就成了慢性中毒的资产。
这是第 6 章最具实操价值的结论——最小风险的股票配置比例,是持有期的函数。Siegel 用 210 年数据算出了不同持有期下,让"组合风险最小"的股债比例:
| 持有期 | 最小风险组合中股票比例 | 含义 |
|---|---|---|
| 1 年 | 0%(全债券) | 短期看,债券确实更稳 |
| 2 年 | 0%(全债券) | 同上 |
| 5 年 | 约 25% | 股票开始进入"最小风险"组合 |
| 10 年 | 约 1/3 强 | —— |
| 20 年 | 超过 50% | 股票已比债券更安全 |
| 30 年 | 68% | 长期看,股票才是真正的"无风险资产" |
1. 长期看,股票是最安全的资产——前提是持有够久。持有 17 年以上,股票实际收益从未为负;持有 20 年,股票 100% 跑赢通胀,而债券可能实际价值腰斩。这个结论颠覆了"股票 = 高风险、债券 = 安全"的直觉。风险不是股票的固有属性,而是你持有期的函数。
2. "固定收益"是错觉,"固定购买力"才是真相。债券承诺固定金额,但不承诺固定购买力。1946–1981 年整整 35 年,长期国债实际收益率为负。在纸币本位下,通胀是债券的慢性杀手。把债券当成永远的"安全垫",是最大的认知陷阱。
3. 不要低估你的持有期。多数人把"持有某只基金的时间"当成持有期,错了。真正持有期是"你持有任何股票或债券的总时长"——对年轻人通常远超 20 年。这意味着你的最小风险组合里,股票应该占多数。把自己误判成"短期投资者",就是在惩罚未来的自己。
4. 复利的威力需要纪律配合。1 美元 → 1350 万美元的前提,是股息全部再投资、200 年不动。现实中人们会消耗收益。少花股息、坚持再投资,是普通人接近这一奇迹的唯一路径。
5. 美国数据不是特例——全球 19 国都验证了股票长期胜债券。不必担心"美国是幸存者"。意大利最差也有 1.7% 实际收益,而且各国股票均优于本国债券。
6. 债券的分散价值会在通胀重现时消失。1998 年以来股债负相关,让债券成了股市下跌时的避风港。但如果通胀回归(就像 1970 年代),债券的对冲效果将逆转——不要把债券当成永远的保险,它是特定利率环境下的产物。