股市长线法宝 · 第 5 课 / 共 11 课
盈利、股息与股市估值
股票的价值从哪里来?为什么市盈率有时灵、有时不灵?
原书第 10–11 章(第 5 版,Jeremy Siegel)
本课核心
股票的价值等于它未来全部股息的现值;股息的源头是盈利。
只要留存收益的回报率等于股权必要收益率,股息发多发少不改变股票总价值,只改变现金分红与资本利得的分配。
估值指标没有万能的,但低估值仍是长期超额收益的最佳来源。
上一课我们讲清楚了指数和税收获胜的复利威力。
这一课往下挖一层:你买指数,买到的"回报"究竟由什么构成?为什么同样是股票,
有的让你靠分红赚钱,有的让你靠股价上涨赚钱?以及——媒体天天喊的"市盈率太高了"到底该不该信?
一、股东价值之源:折现现金流
一切资产定价的起点只有一句话:资产的价值 = 预期未来现金流的现值。
股票的现金流,来自公司发给你的股息,
或来自盈利、资产出售后能分给你的现金。
未来的钱不值今天的钱,所以要"折现"。折现率由三部分相加:
- 无风险利率(risk-free rate):买政府债券、AAA 级债券这类最安全资产能拿到的收益率。它是"机会成本"的基准。
- 通货膨胀溢价:通胀会侵蚀你未来拿到的现金的购买力,要补回来。
- 风险溢价(risk premium):股票比债券风险大,投资者要求额外的补偿才肯持有。
三者之和 = 股票的必要收益率 = 权益成本。
这个数字贯穿本课全部内容,记住它。
盈利如何变成股东口袋里的钱?
盈利(收入 − 人工/原料/利息/税/折旧)中没发出去的部分叫
留存收益。
留存收益通过四种方式为股东创造价值:
- 还债 → 利息支出减少 → 可分配利润增加
- 买证券、买资产、收购其他公司
- 投资资本项目(建厂房、扩产线)→ 增加未来利润
- 回购股份(share buyback)→ 流通股减少 → 每股盈利、每股股息上升
关键认知:回购 ≠ 邪恶。公司少发现金股息、多回购股份,本质是用"资本利得"替代"现金分红",
把同一笔钱换种方式还给股东。回购发生时股价不会变(只是用一种资产换另一种资产),
但随时间推移,股数少了,每股盈利增速就高了。二战后美股股息率降了近 2 个百分点,
同期资本利得收益率恰好涨了近 2 个百分点——总收益基本不变。回购只是"变相股息"。
二、140 年数据:股息才是长期收益的发动机
Siegel 整理了标准普尔 500 指数和美国国民收入账户(NIPA)从 1871 年到 2012 年的数据。
140 年的长期均值是这样的:
| 指标(1871–2012 年均值) | 数值 |
|---|
| 股票实际总收益率 | 6.48% |
| 其中:股息率 | 4.40% |
| 其中:实际资本利得收益率 | 1.99% |
| 每股盈利增长率(资本利得主因) | 1.77% |
看清这组数字:4.40% 的股息贡献了 6.48% 总收益中的近七成。
长期复利的真正引擎是现金分红,不是股价飙涨。
股息不但可以抵御通货膨胀、增长,变换估值水平,而且其作用远比通货膨胀、增长及估值水平的变换这些因素加起来还重要。
罗伯特·阿诺德,2003(第 10 章题记)
二战前后的结构性变化
二战后,股息政策发生了根本性转变:
| 指标 | 二战前 | 二战后 | 变化 |
|---|
| 平均股息支付率 | 71.8% | 49.6% | 大幅下降 |
| 股息收益率 | 5.26% | 3.43% | 降近 2 个百分点 |
| 每股盈利增长率 | 0.69% | 2.80% | 提升约 2 个百分点 |
| 资本利得收益率 | — | — | 涨近 2 个百分点 |
注意一个精妙的对冲:股息率降的 2 个百分点,几乎被资本利得涨的 2 个百分点完全抵消——
总收益率在二战前后几乎没有变化。股东拿到的钱一样多,只是从"现金分红"变成了"股价上涨"。
战后减少股息支付的两大原因:
- 税收劣势:股息税上升,而资本利得税可以延期缴纳(不卖就不交),股息不能延期。
- 管理层激励错位:高管持有大量股票期权,期权只与股价挂钩、与股息无关 → 偏好低股息政策以推高股价。
三、戈登模型:一个公式说清"股息政策无关性"
经济学家罗杰·戈登 1962 年提出了著名的戈登股息增长模型:
P = d ÷ (r − g)
其中:
- P = 每股股价
- d = 每股股息
- g = 每股股息的未来增长率
- r = 必要收益率(无风险利率 + 通胀率 + 风险溢价)
这个公式推出一个反直觉但极重要的结论:只要留存收益的回报率 = 股权必要收益率,股息支付率怎么调,股票总价值都不变。
用数字验证(假设 r = 10%)
- 全部派息:d = 10 美元,g = 0 → P = 10 ÷ (0.10 − 0) = 100 美元
- 改派 90%:d = 9 美元,留下 1 美元按 10% 回报再投资 → 第二年盈利 10.10 美元,股息 9.09 美元,g = 1% → P = 9 ÷ (0.10 − 0.01) = 100 美元
价格一模一样。总收益率也都是 10%——前者 10% 全来自股息,后者 9% 来自股息 + 1% 来自增值。
用回购替代股息,结果完全相同(每年回购 1% 股份,每股盈利、每股股息每年增 1%)。
重要警示:股票价格是"未来股息"的现值,不是"未来盈利"的现值。
很多新手(甚至一些媒体)用"公司未来能赚多少钱"来估值,这是错的。
未支付出去的盈利,只有将来以股息或现金分配形式返还给你时才有价值;否则你作为股东什么也拿不到。
盈利只是达到目的的一种手段,我们不应将这一手段错认为目的。
约翰·布尔·威廉姆斯,1938《投资价值理论》
四、盈利数字会骗人:GAAP vs 营业利润
同一家公司同一年,你能看到好几个"盈利"数字,彼此相差惊人。先认识两种口径:
- GAAP 报告利润:遵循美国GAAP会计准则的"账面利润",由 FASB(财务会计标准委员会,1973 年成立)制定。
- 营业利润(operating earnings):排除一次性项目(重组费、投资损益、存货减记、商誉减值等)后的"主营业务"利润,通常高于 GAAP 利润。注意:营业利润没有 FASB 统一定义,公司有解释灵活性。
三个口径差出 16–19 个百分点
| 口径(1988 年以来平均) | 关系 |
|---|
| 标普公司平均营业利润 | 基准 |
| GAAP 报告利润 | 比标普营业利润低 16.5 个百分点 |
| 公司自报营业利润 | 比标普营业利润再高 3.2 个百分点 |
2008 年大衰退的极端案例最能说明问题:
| 2008 年标普 500 单股盈利 | 数值 |
|---|
| 公司自报营业利润 | 50.84 美元 |
| 标普公司账面利润 | 39.61 美元 |
| GAAP 报告盈利 | 12.54 美元(差 4 倍) |
看财报永远先问:这是哪个口径的盈利?
公司自己最爱引用"营业利润",因为数字最高、最好看;GAAP 利润才是审计过的硬数字。
媒体拿不同口径比来比去,常常是在偷换概念。
五、为什么 GAAP 利润系统性低估真实盈利?
GAAP 在三方面对真实盈利能力存在"向下偏误",衰退期尤其严重:
(a) 资产减记规则过于保守
2001 年的 SFAS 142/144 号规则要求不动产、设备、商誉按市值计价,下跌就要减记;
但恢复后不能逆向增记(除非把资产卖掉)。这造成"跌了算、涨了不算"的不对称。
经典案例:2000 年 1 月,时代华纳在互联网泡沫巅峰以 2140 亿美元收购 AOL。
2002 年泡沫破灭,时代华纳被迫对 AOL 投资减记 990 亿美元——当时美国公司史上最大单笔损失,
直接拖垮标普 500 指数当年的整体盈利数字。
(b) 研发支出被全额费用化
GAAP 把研发当成"费用"从利润里全额扣除,而不是当成"资产"摊销。这严重低估研发密集型行业(医药、科技)的真实盈利能力。
案例:辉瑞制药 2012 年研发支出 80 亿美元,而厂房设备只有 15 亿美元——
但 80 亿研发必须当年全额扣减,仿佛它一文不值。谷歌、Facebook 的有形资产只占市值的极小部分,
GAAP 利润根本反映不了它们的真实赚钱能力。
(c) 通胀扭曲
- 利息费用可全额扣减利润,但通胀同时降低了债务的实际价值(GAAP 不做此调整)→ 低估真实利润
- 折旧按历史成本算 → 高通胀期不足以覆盖重置成本 → 部分向上偏误
- 存货资本利得被算成"盈利"→ 不代表真实盈利能力提升 → 向上偏误
综合下来,通胀期内 GAAP 报告利润容易低估真实利润。
衰退期:GAAP 利润暴跌多为会计假象
| 衰退期 | 标普 GAAP 利润跌幅 | NIPA 利润跌幅 |
|---|
| 1990 年 | −43% | −4% |
| 2001 年 | −55% | −24% |
| 2008–2009 大衰退 | −92% | −53% |
NIPA是政府经济统计口径,
衰退期比 GAAP 稳定得多。2008 年大衰退期间 GDP 最高跌幅仅 5%,
而标普报告利润跌了 92%——差了 18 倍。这显然不是真实经济崩塌,
而是 FASB 的市值计价规则在经济低迷期系统性压低了报告利润,制造恐慌。
六、估值指标:没有万能的"水晶球"
第 11 章的核心结论:格雷厄姆和多德早就警告过——
即使购买普通股的根本动机属于纯粹的投机性贪婪,人类的本性也会为这一令人讨厌的动机蒙上一层逻辑与理性的面纱。
格雷厄姆与多德,1941(第 11 章题记)
人们总想找一个"机械信号"告诉你该买该卖。但 Siegel 用历史证明:没有任何单一估值指标能稳定预测市场,
因为经济环境(通胀、纸币本位、全球化、交易成本下降)会不断改变指标的有效性。
1958 年的"收益率不祥预兆"
1958 年夏天发生了一件历史性事件:长期政府债券收益率首次明显超过普通股股息收益率。
按《商业周刊》当时的说法,这是"不祥预兆"——1929 年崩盘当年、1891 年、1907 年,股息收益率跌破债券收益率后都发生了崩盘。
但 1958 年恰恰是最佳买入时机:买入后 12 个月股票收益率超 30%,并持续飙升至 60 年代初。
如果有人据此撤离股市,要等到 2009 年金融危机股息收益率才再度超过长期国债——白等了 50 年,
而这半个世纪股票实际年化收益超过 6%。
经济学解释:二战后进入纸币本位制 → 慢性通胀。股票代表真实资产(随通胀升值),
债券是固定名义利息(被通胀侵蚀)。在通胀环境下,股票理应接受更低的股息收益率。
任何估值标准都只在"经济金融环境稳定"时有效——环境一变,标准就失效。
七、市盈率与净收益率
市盈率(P/E)= 股价 ÷ 盈利,
测度"投资者愿为每 1 美元盈利支付多少钱"。历史数据(1871–2012):
- 过去 12 个月报告利润计算的市盈率中值 14.5 倍
- 未来 12 个月盈利计算的市盈率中值 15.09 倍
- 2009 年衰退尖峰达 123.73 倍(因少数公司巨额亏损导致整体盈利极度下滑,不是股价过高)
净收益率 = 市盈率的倒数 ≈ 1 ÷ 15 = 6.67%,
这非常接近股票 140 年的长期实际收益率。这不是巧合:股票代表真实资产,净收益率本质是"实际收益率",应该与持有期的实际平均收益匹配。
归并偏误:为什么指数市盈率有时会高得离谱?
传统算法(总盈利 ÷ 总市值)在指数里有巨亏公司时会严重失真。看这个例子:
| A 公司(好公司) | B 公司(巨亏) |
|---|
| 盈利 | +100 亿 | −90 亿 |
| 市值 | 1500 亿(市盈率 15 倍) | 100 亿 |
| 占总市值 | 94% | 6% |
传统算法:(100 − 90) = 10 亿总盈利 ÷ 1600 亿总市值 → 市盈率 160 倍!
但占 94% 的 A 公司实际市盈率只有 15 倍。荒谬的差距来自一个事实:一家公司的亏损不能抵消另一家公司的利润。
看到离谱市盈率,先问一句:是不是少数巨亏公司搞的?
2001–2002 年的时代华纳资产减记、2008–2009 年的花旗、美国银行、AIG 天量亏损,
都曾让标普 500 的整体市盈率数字失真到不可信。
八、CAPE 比率:希勒的均值回归
1998 年,后来的诺贝尔奖得主罗伯特·希勒与约翰·坎贝尔发表了著名的CAPE研究。
计算方法:股价综合指数 ÷ 过去 10 年的平均盈利(两者都取实际值,剔除通胀),
目的是消除经济周期导致的利润暂时性波动。
核心发现——均值回归(mean reversion):
- CAPE 高于长期均值 → 未来实际收益率偏低
- CAPE 低于长期均值 → 未来实际收益率偏高
历史战绩:
- 1996 年 12 月 3 日:希勒向美联储提交研究,警告 90 年代末股价增速快于盈利 → 格林斯潘一周后提出"非理性繁荣"
- 2000 年牛市巅峰:CAPE 达 43 倍(历史均值的 2 倍多)→ 成功预测其后 10 年恶劣表现
- 2013 年 1 月:CAPE 20.68 倍,比长期均值高 30% → 预测未来 10 年年化实际收益 4.16%(低于 7.5% 的长期均值)
CAPE 的"无端看跌"缺陷
CAPE 有个尴尬的统计事实:从 1991 年 1 月以来的 384 个月里,CAPE 低于长期均值的时间只有 9 个月,
但实际 10 年期收益率超越 CAPE 预测值的时间多达 380 个月——几乎从不准。
原因在于前面讲的两层低估:标普报告利润受 FASB 规则和归并偏误双重压低。
如果改用标普营业利润或 NIPA 调整后的利润,CAPE 的"高估"情况会大幅缓解。
所以看 CAPE 时要警惕——它的分母(盈利)本身可能被低估了。
九、美联储模型与其他估值工具
美联储模型(Fed Model)
1997 年三位美联储研究人员发现:股票净收益率与 30 年政府债券收益率有显著相关性。
规则是——净收益率 < 债券收益率 → 股市"估值过高";反之"估值过低"。
历史验证:1987 年 8 月模型报警"估值过高",恰在 1987 年 10 月股灾前;80 年代初超级大牛市启动前,模型显示"估值过度偏低"。
同样的缺陷:债券承担的是通胀风险,股票承担的是盈利不确定风险。
模型只在市场对这两类风险的评估大致相等时才有效。低通胀或通缩环境里表现很差——2008 金融危机后完全失效。
公司利润占 GDP 比重
近年公司利润 ÷ GDP 比率上升,让分析师担心"不可持续"。但 Siegel 给出两个缓解因素:
- 口径迁移:许多经纪公司、投行上市,其利润从"所有者收入"类别转入"公司利润"类别。算上非公司制企业后,公司+所有者收入 ÷ GDP = 24.3%,只比历史均值高 4 个百分点。
- 海外盈利:2011 年标普 500 销售收入 46% 来自国外,美国跨国公司利润相对美国 GDP 份额自然上升。
结论:不必担心利润 ÷ GDP 上升。
账面价值与托宾 Q
诺奖得主、耶鲁教授詹姆斯·托宾把账面价值做通胀调整,算出"重置成本",
定义 托宾 Q = 市值 ÷ 重置成本,合理定价时 Q 应为 1。
- 2000 年史密瑟斯和怀特按托宾 Q 判断美、英、欧股市严重高估
- 2013 年 7 月美国修改国民收入账户,把研发和知识类投资(娱乐、著作、艺术品原件)划入投资类,实际资本增加约 2 万亿美元,改善了托宾 Q 的相关性
根本问题:账面价值基于过去(历史成本),市场价值基于未来(预期收益)——后者对股票估值更精确。
利润率
标普 500 利润率(利润 ÷ 收入)近年升至 45 年来最高。Siegel 认为不会大幅下降,理由有三:
- 美国公司杠杆率较低 → 利息费用少 → 利润率高
- 90 年代以来约 1/3 的利润率增长来自国外销售(国外公司税率普遍低于美国)
- 利润率增长主要来自科技部门的规模扩张(大规模人力资本投资 + 国外高销售)
十、未来市盈率中枢可能合理抬升
历史 6–7% 实际收益率对应约 15 倍市盈率,但 Siegel 指出未来中枢可能抬升,有三个理由:
(a) 交易成本大幅下降
哥伦比亚大学的 Charles Jones 证明:单笔交易成本从 1975 年(佣金监管解除前)的 1% 以上,
降到 2002 年的 0.18%,现在更低。
19 世纪复制指数的成本占 1–2%,扣除后实际收益率降到约 5%。
若投资者只要 5% 收益率 → 20 倍市盈率(净收益率 5%)即可满足。
(b) 固定收益资产实际收益率暴跌
1997 年 10 年期通胀保值债券(TIPS)发行时实际收益率约 3.5%,1998 年升到 4% 以上;
2011 年转负,2012 年底跌到 −1%,标准国债实际收益率跌到零附近。
原因:经济增长放缓、人口老龄化、养老基金买债。若长期无风险实际收益率 2% + 3% 股票溢价 = 5% 要求 → 对应 20 倍市盈率。
(c) 股票风险溢价本身可能下降
1985 年 Mehra & Prescott 的《股票溢价之谜》指出:历史股票与固收收益率差异无法用标准模型解释,合理溢价应 ≤ 1%。
随着投资者对股票长期优势认识充分,需求上升 → 市盈率从历史水平抬升。
了解这一信息的人越多,人们在购买股票时的竞价行为就会将股票价格推高,人们获得高收益的几率也就越小。
折现过程会消除普通股投资的大部分利润,这使得股东的收益与其他证券投资者的收益趋近于平衡。
博斯兰德教授,1937
这是市场自我证伪的深刻洞见:当所有人都知道"股票长期收益最高",竞价就把价格抬高,把超额收益折现掉了。
Siegel 自己的总结:确保获得超额收益的最佳途径仍然是以低于历史估值的价格买入股票。
然而……对那些长期投资者来说,股票总是最具吸引力的资产。
对你(新手)意味着什么
- 别只盯股价涨跌,现金分红才是复利的引擎。140 年数据里,股息贡献了 6.48% 实际收益中的 4.40%(近七成)。
选指数基金时,关注它的股息率,而不只是看历史涨幅。
- 回购不是坏事,它是变相股息。公司少发现金股息、多回购,本质是用资本利得替代分红。
二战后股息率降 2 个百分点、资本利得涨 2 个百分点,总收益不变。媒体骂"回购推高股价",但对你这个股东,结果是一样的钱进了口袋。
- 看到"盈利"数字先问:哪个口径?同一家公司同一年,GAAP、标普营业利润、公司自报营业利润可差 16–19 个百分点
(2008 年标普 GAAP 盈利 12.54 美元 vs 公司自报 50.84 美元)。公司最爱引用最高的那个数字。
- 衰退期的"盈利暴跌"多是会计假象,别被吓跑。2009 年标普报告利润跌 92%,但 NIPA 利润只跌 53%,GDP 只跌 5%。
FASB 的市值计价规则在经济低迷期系统性压低报告利润,制造恐慌——这往往是买入机会而非卖出信号。
- 研发密集型公司(医药、科技)的 GAAP 利润严重低估真实赚钱能力。辉瑞 80 亿研发被全额扣减,但它本质是投资。
估值这类公司要警惕会计低估,别只看 PE。
- 没有万能估值指标。1958 年股息收益率跌破债券收益率,机械撤退者白等 50 年错过 6% 年化收益;
美联储模型 2008 年后失效;CAPE 持续看跌但实际收益 380/384 个月跑赢预测。任何指标的"失效"往往源于经济环境变化
(纸币本位、通胀、全球化、交易成本下降)。
- 归并偏误陷阱:指数里有巨亏公司时,整体市盈率会高得离谱(160 倍),
但占 94% 的好公司其实只值 15 倍。看到离谱市盈率先问"是不是少数巨亏公司搞的"。
- 低估值仍是超额收益的最佳来源,但不必纠结精准择时。交易成本从 1% 降到 0.18%、无风险实际收益率从 3.5% 降到负值、
股票溢价之谜被广泛认知——这些让 20 倍市盈率变得合理。对长期投资者,股票始终是最具吸引力的资产。
- 警惕"战胜市场"的预期游戏。过去 10 年约 65% 的季报都"超预期",不是公司多优秀,
而是业绩指引故意压低预期。科技股还有"传闻预估"(私下更高预期),不超预期就跌——这是预期管理游戏,不是基本面。
检索练习
1. 140 年(1871–2012)美股实际总收益率是 6.48%,其中股息率贡献了多少?这说明什么?
股息率贡献了 4.40%,占 6.48% 总收益的近七成。说明长期复利的真正引擎是现金分红,不是股价飙涨。
每股盈利增长率只有 1.77%,资本利得收益率 1.99%,远低于股息。
2. 写出戈登模型公式,并解释为什么"股息发多发少不影响股票总价值"。
P = d ÷ (r − g),其中 P 为股价、d 为每股股息、g 为股息增长率、r 为必要收益率。
关键条件:只要留存收益的回报率 = 股权必要收益率 r,少发的股息留存下来按 r 增长,
恰好让 g 上升,公式 P 不变。数字例:r=10%,全派息 P=100;改派 90% 后 g=1%,P 仍=100。
总收益率都是 10%,只是股息与资本利得的分配变了。
3. 2008 年大衰退时,标普 500 的 GAAP 报告盈利跌了 92%,但 NIPA 利润只跌 53%,GDP 只跌 5%。这个巨大差距说明了什么?
说明 GAAP 利润的暴跌主要是会计假象,不是真实经济崩塌。FASB 的市值计价规则要求资产下跌就减记、
但恢复后不能逆向增记,在衰退期系统性压低报告利润。NIPA 是政府经济统计口径,更接近真实。
这种会计放大效应制造的恐慌,往往是买入机会而非卖出信号。
4. 什么是"归并偏误"?它如何让指数市盈率高得离谱?
归并偏误指传统算法把所有公司的盈利和亏损直接相加算整体市盈率。
问题在于:一家公司的亏损不能抵消另一家公司的利润。
例:A 公司盈利 100 亿、市值 1500 亿(15 倍),B 公司亏损 90 亿、市值 100 亿。
合并后总盈利只有 10 亿,总市值 1600 亿 → 算出 160 倍市盈率,而占 94% 的 A 公司实际只值 15 倍。
2001 时代华纳、2008 花旗/AIG 都曾这样扭曲指数市盈率。
5. 1958 年股息收益率跌破债券收益率,按"历史规律"该卖出。结果怎样?为什么会这样?
1958 年恰恰是最佳买入时机,12 个月后股票收益率超 30%。
机械撤退者要等到 2009 年金融危机股息收益率才再度超过国债——白等 50 年,错过超 6% 年化收益。
原因:二战后进入纸币本位制 → 慢性通胀。股票代表真实资产(随通胀升值),债券是固定名义利息(被通胀侵蚀)。
估值标准只在经济环境稳定时有效,环境一变标准就失效。
6. Siegel 给出哪三个理由,说明未来市盈率中枢可能从 15 倍合理抬升到 20 倍?
(a) 交易成本大幅下降:从 1975 年的 1% 以上降到 0.18%,持有成本降低,要求收益率下降;
(b) 固定收益资产实际收益率暴跌:TIPS 从 3.5% 跌到负值,无风险实际收益率接近零,股票要求收益率随之下降;
(c) 股票风险溢价本身可能下降:投资者对股票长期优势认识充分(Mehra-Prescott 股票溢价之谜),
需求上升推高估值。三者共同作用,让 20 倍市盈率(净收益率 5%)变得合理。