股市长线法宝 · 第 9 课 / 共 11 课
股市剧烈震荡的那几天,究竟发生了什么——以及为什么长期投资者应该欢迎波动
第 18–19 章 · 原书第 5 版 · 数据范围 1885–2012
第 8 课我们看了 GDP、通胀、利率这些"经济大事数据",它们决定了股市的长期轨道。但每个投资者都经历过另一类时刻:一天之内跌掉 22%,5 分钟蒸发 8000 亿美元,蓝筹股瞬间跌到 1 美分。这些戏剧性瞬间并非来自基本面,而来自市场自身的结构——ETF、股指期货、程序化交易。这一课,Siegel 用两个标志性崩盘(1987、2010)和一个关键指标(VIX)告诉我们:波动是风险,也是机会,关键看你站在哪一边。
如果有人问你:2012 年美国市场上成交量最大的证券是哪一只?苹果?谷歌?埃克森美孚?答案会让你意外——它不是任何一家公司的股票,它甚至 1993 年之前还不存在。它的名字叫"蜘蛛"(spiders),即标准普尔 500 指数存托凭证(SPDRs),代表标普 500 指数市值的一个交易所交易基金。
交易所交易基金(ETF)是由投资公司发行的股份,代表某个投资组合的价值,在交易所全天交易,价格由供求决定。相对共同基金,它有三点优势:
| 昵称 | 正式名称 | 跟踪指数 | 发行年 |
|---|---|---|---|
| 蜘蛛(Spiders) | SPDRs(代码 SPY) | 标普 500 | 1993(第一只 ETF) |
| 立方体(Cubes) | QQQ | 纳斯达克 100 | 1999 |
| 钻石(Diamonds) | DIA | 道琼斯工业平均 | 1998 |
这些 ETF 之所以能紧密跟踪指数,靠的是"授权参与者"(authorized participants)。他们可以买入指数成分股,以股票向发行者交换 ETF 份额(最小单位"创设单位",通常为 5 万份),或反向操作。这一套利机制让 ETF 价格与指数紧密相连——活跃的 ETF 如"蜘蛛",买卖价差可低至 1 美分。
ETF 本质上是 1980 年代诞生的股指期货的衍生品。要理解股市的短期波动,绕不开股指期货。
1982 年 4 月,芝加哥商品交易所(CME)推出标普 500 股指期货——这是全球最成功的股指期货。到 1984 年,其交易额已超过纽约股票交易所全部股票交易额。如今标普 500 期货的日交易额超过 1000 亿美元。
| 要素 | 标普 500 股指期货 |
|---|---|
| 合约乘数 | 指数点 × 250 美元(标准合约);迷你合约(e-mini)× 50 美元 |
| 结算日 | 每年 4 个:3、6、9、12 月的第三个星期五 |
| 交割方式 | 现金交割——只计算买入价与结算价之差,无需交割 500 家公司股票 |
| 初始保证金 | 约合约价值的 5%(可用国库券缴纳,利息归投资者) |
| 杠杆 | 1 美元保证金撬动约 20 美元股票 |
要直观感受期货市场对股价的影响,看这一天:芝加哥河河水倒灌引发大面积停电,芝加哥两家最大的期货交易所(芝加哥交易所 CBOT、芝加哥商品交易所 CME)被迫关闭。结果——纽约股票交易所立刻陷入瘫痪。期货市场关闭后,纽约交易所成交量跌幅超过 25%,波动性大幅下降。一位市场战略分析师感叹:"市场十分平静,让我想起程序化交易商进入市场之前的太平盛世。"
期货与现货(实际股票)价格之间不应偏离太多,否则就会出现指数套利:
到结算日,期货价格必然等于指数价格,差额即为套利利润。这种同时买卖一篮子股票的行为,就是新闻里常说的"程序化交易"。
股指期货、股指期权、个股期权的结算日每年有 4 天重合(季末第三个星期五),这一天市场常剧烈动荡,被称为"三巫聚首"。1988 年后交易所调整规则,用周五开盘价代替收盘价结算,缓和了这种波动。
1987 年 10 月 19 日(星期一),道琼斯指数从 2247 点跌到 1739 点,单日下跌 508 点,跌幅 22.6%——美国股市史上最大单日跌幅,远超 1929 年 10 月 29 日。这一周的交易量超过 1966 年全年的总和。仅美国一国就蒸发 5000 亿美元市值,全球损失超 1 万亿美元。
| 市场 | 单日跌幅 | 后续 |
|---|---|---|
| 美国(道琼斯) | -22.6% | 1989 年 8 月再创新高 |
| 新西兰 | 近 -40% | 期货市场大面积违约 |
| 中国香港 | —— | 被迫关闭股市 |
| 日本东京 | -15.6%(史上最高) | 两年后步入漫漫熊途 |
这是全书最深刻的对比之一。1987 年 10 月之前,《华尔街日报》刊登了一张图表,把 1987 年的走势与 1929 年并排比较——两者惊人相似。许多专家据此警告"灾难将来临"。但相似性在 1987 年末就不复存在了。
| 1929 年股灾后 | 1987 年股灾后 | |
|---|---|---|
| 股市 | 继续深陷史上最大熊市,市值再跌 2/3 | 1989 年 8 月再创新高 |
| 经济 | 陷入大萧条 | 经济本身还在扩张 |
| 美联储 | 收缩货币供应,放任银行倒闭 | 立即注入流动性,担保全部银行存款 |
| 银行挤兑 | 大规模爆发 | 没有出现 |
| 货币供应 | 萎缩,通缩 | 稳定 |
1987 年股灾不是单一事件引发,而是多重忧虑叠加:
1987 年股灾的直接后果,是交易所引入熔断机制(circuit breakers):
| 时期 | 规则 |
|---|---|
| 1988–2013 年初 | 标普 500 期货跌幅达 10% 停 1 小时;20% 停 2 小时;30% 全天停止 |
| 2013 年 4 月后(现行) | 标普 500 跌 7% 停 15 分钟;13% 再停 15 分钟;20% 全天停止 |
| 纽约证交所 Rule 80a | 道指变动超 2% 时,限制期货与现货之间的指数套利 |
如果说 1987 是"黑色星期一",那么 2010 年 5 月 6 日就是"闪电崩盘"(Flash Crash)。这一天没有战争、没有恐怖袭击、没有公司破产——但道琼斯指数在几分钟内暴挫 600 点。
| 时刻(美东) | 事件 |
|---|---|
| 14:30 前 | 受欧债危机压制,道指已跌 300 多点 |
| 14:42 | 5 分钟内再跌 600 点,盘中一度下跌近 1000 点(跌幅近 10%) |
| 14:47 | 5 分钟内蒸发 8000 亿美元市值 |
| 随后 30 分钟 | 道指飙升 700 点,收于 10520 点(全日跌 348 点) |
比指数下跌更骇人的是个股的成交价:
SEC 与 CFTC 的联合调查将闪崩归咎于:一家大型共同基金在 3 分钟内抛售 40 亿美元标普 500 期货空单。高频交易者(HFT)最初接盘,但随着市场继续下跌,HFT 发现做空的市场越来越不稳定,价格进一步下跌。直到芝加哥商品交易所的熔断机制触发,迷你期货暂停交易 5 秒——买家在停顿后回归,价格迅速回升。
大多数人讨厌波动,但 Siegel 给出一个反直觉的论断:
图 19-3 显示了 1834–2012 年以月度收益率标准差衡量的美国股市年度波动性。最引人注目的结论:波动性不存在长期上升趋势。
| 时期 | 波动率特征 |
|---|---|
| 1932 年(大萧条谷底) | 年均波动率 63.7%——史上最高 |
| 1993 年 | 波动率 3.36%——史上最低(1932 年的 1/20) |
| 1987 年 | 大萧条以来波动率最高的年份 |
| 2008 年(金融危机) | 紧随 1987 年之后 |
| 过去 180 年平均 | 基本维持在 13%–14%(除 1929–32 年的 12%) |
| 统计(1896–2012) | 数值 |
|---|---|
| 117 年日均变化率 | 0.74% |
| 日均变化超 1% 的交易日占比 | 24%(大约每周一天) |
| 该比例最低年份(1964) | 1.2% |
| 该比例最高年份(1932) | 67.6%(每 3 天有 2 天超 1%) |
| 2008 年金融危机道指日波动率 | 1.63——大萧条以来最高 |
波动率指数(VIX)由芝加哥期权交易所 1993 年引入,基于标普 500 股指期权的实际价格计算,反映投资者对未来 30 天波动率的预期(数据可回溯到 1980 年代中期)。它测度的不是历史波动,而是隐含波动率(implied volatility)。
| VIX 事件 | 点位 | 背景 |
|---|---|---|
| 历史最高(1987.10.20) | 172(峰值) | 黑色星期一次日 |
| 尖峰区间(40–50) | 三次进入 | 1997 港元狙击 / 1998 长期资本破产 / 2001.9.11 恐袭 |
| 雷曼破产(2008.9) | 短暂触及 90 | 金融危机 |
| 希腊/西班牙主权债危机 | 再次飙升 | 欧债危机 |
| 历史最低(1993.12) | 8.89 | 极度平静 |
| 90 年代初中期常态 | 10–20 | 低位徘徊 |
| 亚洲金融危机后(1997+) | 20–30 | 中枢上移 |
1885–2012 年中,道指共有 145 天单日变动率在 5% 以上(68 天上涨、77 天下跌),其中 77 天(约 2/3)发生在 1929–1933 年。
| 维度 | 规律 |
|---|---|
| 星期分布 | 重大变化日多在星期一;星期二最少;星期三上涨次数最多 |
| 月份分布 | 10 月发生 30 次重大变化,大衰退次数是其他月份的两倍以上;近 25% 的大波动发生在 10 月 |
| 熊市集中 | 约 2/3 的市场衰退发生在一年中最后 4 个月 |
| 1929.9.3–1932.7.8(跌 89%) | 5%+ 变动日共 37 次,其中 21 次是上涨——大量"空头回补"造成的反弹 |
1981 年,耶鲁大学罗伯特·希勒教授提出了一种检验方法:根据已实现的股息和利率,计算标普 500 指数的"应有价值",再与实际股价比较。结论——股息收益和利率几乎无法解释股价的变化幅度。股票价格往往对股息变化过度反应。
原因在于:许多投资者没意识到,大多数股息支付的变化只是暂时的。经济"周期"(business cycle)这个词本身就暗示了扩张之后必有收缩、反之亦然——企业盈利向均值回归。所以,经济衰退期股息的暂时下跌,对股价(等于未来无数期股息的现值)的影响本应很小。但投资者往往从最坏的情况考虑。
两个月后股市触底并迅速反弹。回头看,这番话深邃而正确——但当时投资者已绝望到把任何睿智的话当成耳旁风。
1. 波动性不是风险,而是收益的来源。没有波动,就没有超过无风险利率的超额收益。Siegel 明确说:市场波动性是"股票超额收益的源泉"。想获得 6.6% 的实际收益率,就必须接受 13–14% 的年均波动率。把波动当敌人,等于把收益当敌人。
2. 1987 不会重演 1929,因为央行学会了救市。黑色星期一跌幅远超 1929,但没有引发大萧条——关键在于美联储立即注入流动性、担保银行存款。下次看到单日暴跌,不要本能地联想大萧条。这个世界已经不是 1929 年那个时候了。
3. ETF 是普通人的最佳工具,但要认清它的底层。ETF 让你能像买一股股票一样买下整个标普 500,税收友好、可做空、全天交易。但 ETF 的紧密跟踪依赖授权参与者的套利——极端情况下(如闪崩)这套机制可能短暂失灵。选流动性好的宽基 ETF(如 SPY),避开小众杠杆 ETF。
4. 远离股指期货和保证金杠杆。1 美元保证金撬动 20 美元,意味着 5% 的反向波动就让你清零。1987 年股灾、长期资本破产,都和高杠杆有关。期货和期权是专业工具,不是新手的玩具。
5. VIX 是恐惧温度计,不是买卖信号。VIX 高 = 市场恐惧 = 往往接近底部,这没错;但 1987.10.16 的 VIX=40 之后还有黑色星期一。用 VIX 判断市场情绪可以,用它精确择时是危险的。对长期定投者,VIX 高时应坚持甚至加仓,而不是试图抄"绝对底"。
6. 市场波动没有长期上升趋势——不必担心"市场越来越疯狂"。180 年数据证明,年均波动率始终在 13–14% 徘徊。1987、2008 是尖峰,但总会回归均值。每一次暴跌后,媒体都会说"这次不一样、市场结构性变坏了",但历史从未兑现过这种预言。