价值 · 第 2 课 / 共 8 课

价值投资启蒙:耶鲁捐赠基金

从史文森的两块道德标尺,到高瓴的"重仓中国"长期主义 — 《价值》第 2 章至第 4 章前段 · full.md 第 390–720 行

上一课我们认识了张磊的精神底色:知识、能力、价值观这"三把火",以及一手田野调研的习惯。本课跟着张磊走出中国、走进耶鲁投资办公室,遇见塑造他一生投资哲学的老师大卫·史文森;又走出校园,于 2005 年创办高瓴资本,在"江湖初定"的中国互联网大潮里,用"我们是创业者,恰巧是投资人"的姿态,完成了从读书到实战的跨越。

一、耶鲁投资办公室:培养顶尖机构投资人的摇篮

史文森执掌耶鲁捐赠基金 32 年,把基金规模从十几亿做到数百亿美元,年化回报 12.8%——这是机构投资史上最高的长期纪录。但比业绩更深的遗产,是他培养出的一批顶尖投资人。

校友	任职机构	关键业绩
迪安·高桥 Dean Takahashi	耶鲁捐赠基金高级主任	与史文森共创 32 年 12.8% 年回报
塞思·亚历山大 Seth Alexander	麻省理工捐赠基金	规模从 84 亿增至 174 亿美元,2018 财年 13.5%
葆拉·沃伦特 Paula Volent	鲍登学院捐赠基金	任职 18 年 9.2% 年化,2017-18 财年 15.7% 问鼎全美
罗伯特·华莱士 Robert Wallace	斯坦福捐赠基金	张磊多年老友,深谙资产配置与新兴市场
安迪·戈尔登 Andy Golden	普林斯顿捐赠基金	任职 24 年 12.6% 年化,高瓴早期出资方之一

这些人散布在全美顶尖大学的捐赠基金里,共享同一种"基因"。张磊的总结道破了根因:

正是史文森的榜样作用,让人们看到将受托人责任与理性诚实结合到极致,会产生多么伟大的结果。 — 张磊,《价值》

二、"我们是创业者,恰巧是投资人"

2.1 神奇的 1994 与沸腾的中国

张磊的性格归结为八个字:"爱折腾,不满足现状,爱挑战自己"。他预感加入 WTO 后的中国"能量将伴随企业家精神的觉醒一跃而起"。这种预感有据可查——回到 1994 年 4 月 20 日,一条 64Kbps 国际专线联入世界互联网,中国互联网浪潮就此孕育:

• 1995 张树创立瀛海威;马云成立"中国黄页",1999 创立阿里巴巴
• 1996-1998 张朝阳做搜狐、丁磊做网易、王志东做新浪、马化腾做腾讯
• 2000 搜狐、网易、新浪赴美上市
• 2005 百度纳斯达克上市,首日涨 354%

2005 年是中国互联网"江湖初定"的关键年份。同一年,刘强东全力拓展电商、王兴办人人网、周鸿祎办奇虎 360、庄辰超办去哪儿、姚劲波办 58 同城、王微办土豆网、阿北办豆瓣。这是一个创业大年的沸腾时刻。

这是一个无比沸腾的时代,无法失去,不能错过,即使舒适也切莫沉寂,宁愿艰巨也不要无趣。 — 张磊,《价值》

2.2 高瓴的诞生:儿童节开张的"老友记"

2005 年 6 月 1 日(儿童节),高瓴资本成立。两个名字各有来由:

• 中文"高瓴":取自"高屋建瓴",意指对事物全面、透彻、长远的了解。
• 英文"Hillhouse":灵感来自耶鲁大学 Hillhouse Avenue,被狄更斯和马克·吐温称作"全美国最美的小路",秋天铺满金色落叶。

张磊讲过一个有趣的招人故事:他给老同学打电话邀请加盟,对方拒绝了,但推荐了自己的妻子——"我已经是一个大型律师事务所的合伙人了!"这位从没做过投资的女生,从秘书干起,做过投研、风控、财务、基金运营,最终成长为高瓴合伙人。背景不如学习力。

三、海外募资:让世界看懂中国

3.1 中国的三重转型同时上演

张磊给海外出资人讲了一个比方:在美国,你能想象钢铁大亨卡耐基、金融大亨 J.P. 摩根、石油大王洛克菲勒,与谷歌创始人佩奇、亚马逊贝佐斯同时出现在一个历史舞台吗?但在中国,这些人就在同一个时间登上了同一个舞台。

原因是中国同时面临三重转型,被张磊称为"三化合一":

• 体制转型:计划经济 → 市场经济
• 发展转型:农业 → 工业(城镇化 + 工业化)
• 信息科技革命:互联网时代的全面降临

而迈克尔·波特《国家竞争优势》提出的四阶段论(生产要素导向 → 投资导向 → 创新导向 → 财富导向),在西方国家是渐次出现的,在中国却是同时上演。

3.2 那句失败的募资口号

中国正在崛起,高速列车正在离站,请立即上车。 — 高瓴第一个募资口号 · 结果:90% 的出资人没上车,10% 的人一周后也没上车

但耶鲁不一样。2005 年 7 月,耶鲁捐赠基金团队到访借来的局促办公室,围坐办公桌疾风骤雨般提问。大卫·史文森亲自带队,迪安·高桥等全体高管远赴中国实地考察。

项目	数字
耶鲁首笔投资	2000 万美元,后追加 1000 万美元
截至 2020 年 4 月累计回报	耶鲁获得 24 亿美元 投资收益

四、大行情中的"特立独行"

4.1 有些钱,从一开始就不挣

张磊明确指出挣快钱的三种来源,它们都会"麻痹神经""失去正向生长的本能":

• 信息不对称下的博弈——靠别人不知道的内幕赚钱
• 热点追逐中的投机——追涨杀跌、博傻
• 权力寻租——靠关系而非价值获利

有些事情不能做,从一开始就不做。有些钱不能要,如果出资人不理解我们的坚持,我们从一开始就无法与之磨合。 — 张磊,《价值》

4.2 重仓腾讯:看价值,不看数字

高瓴第一笔投资就是在单笔限额内,把最大一笔押注腾讯。当时腾讯刚上市一年多,主打 QQ,估值不到 20 亿美元。到 2020 年 2 月,腾讯估值约 5000 亿美元,增长 250 倍。

转折点来自一次实地调研——义乌之行。张磊团队去义乌小商品城,惊奇地发现每个摊主名片上都有 QQ 号,连政府招商办官员的名片上也有 QQ 号。这彻底打消了"QQ 是三低用户产品"的顾虑。

一个商业机会,不应看它过去的收入、利润……真正值得关注的核心是,它解决了什么问题,有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业,它的收入、利润早晚会兑现,社会最终会给予它长远的奖励。 — 张磊,《价值》· 重仓腾讯的核心逻辑

4.3 2008 金融危机:勇敢接"下落的飞刀"

2008 年 9 月 15 日同一天发生两件大事:雷曼兄弟破产(美国第四大投行)+ 美林证券被美国银行收购。随后一周,全球股市市值蒸发 7 万亿美元。高瓴凭警觉提前降低仓位,但账面仍损失惨重。

多数机构在自忖生死。高瓴的选择是:义无反顾地"赌"危机破灭、"博"市场反弹。理由有三个:

• 长期主义信念——短期恐慌不改变长期价值
• "重仓中国"——对中国基本面没有动摇
• 企业家的能力与格局——给了十足的信心

每一次重大危机都是一次难得的际遇和机会。真正穿越周期的投资机构,往往做到了既看到眼下,时刻做好打算,又目光长远,不为一时一地而自乱阵脚。 — 张磊,《价值》

张磊的洞见:危机既是压力测试(看清谁在"裸泳"),又是一面镜子("正衣冠,端品行")。

五、高瓴的基因:做常青基金

张磊提出做常青基金要坚持做"长期正确的事",具体落实为三件事:

5.1 选择超长期出资人

你的负债端往往决定了你的资产端。 — 张磊,《价值》

高瓴选择全球顶尖大学捐赠基金(哈佛/耶鲁/普林斯顿/斯坦福/麻省理工)、主权财富基金、养老基金、慈善基金、海外家族基金作为出资人——它们的投资时限可以用世纪来衡量。金主不催你短期回报,你才能做长期正确的事。

5.2 拥有超长期研究能力

两个前提:能做(资本是长期的)+ 愿做(理念是长期的)。组织要像一所学校、一所研究院,分析员不会因短期找不到机会而面临业绩考核压力。

5.3 不断完善价值投资内涵

三个"可"构成价值投资能力:

能力维度	含义
可理解	研究驱动,把研究作为投资核心出发点
可预期	长期投资,做时间的朋友,等待价值创造过程
可展望	寻找动态护城河,把企业家持续创新的能力作为核心动力

5.4 投资三步走

1. 寻找投资思路:基于深度理解,提炼看似无关实则相关的重要联系
2. 投资思路分析:思考"原因的原因",推导"结果的结果",拒绝线性思维
3. 投资思路管理:代入真实商业周期,形成可执行项目

5.5 一种基因,多种表达

高瓴的投资形态有三个鲜明特征:

• 全阶段、跨地域:早期/成长期/上市后/并购都可投,不拘泥股权债权。一级市场的风险投资和二级市场的股票投资没有实质差异——核心都是商业洞察力。
• 非活跃的主动投资:主动 = 着眼创造价值、做正和游戏;非活跃 = 不必随时交易,可以除了研究什么都不做,出手要"少而精"。出资人给了张磊一张空白支票:"We can do anything that makes sense"。
• 解决方案资本 Solution Capital:不是看机构有什么,而是看企业需要什么——资本/技术/人才/资源。

我们未必能帮助创业者走得最快,但我们希望能够与创业者一起走得更远。 — 张磊,《价值》

六、人、生意、环境、组织:高瓴的投资框架

张磊书架上最醒目的是 1934 年格雷厄姆与多德的《证券分析》,被誉为"投资者的圣经"。但他的分析框架,比传统"看行业、看公司、看管理层"的三层面更立体。

6.1 一个检验品质的核心问题

品质通过一个问题即可辨明:时间是不是你的朋友? — 张磊,《价值》

真正高品质的公司,无论经济周期如何起伏,地位都固若金汤,可以实现持续性增长和繁荣。

6.2 四维框架:人、生意、环境、组织

张磊提出比传统三层面更立体的四维框架,用第一性原理思考:

在无常中寻找有常,在有常中等待无常,探究五步之外,投资于变化,投资于品质。 — 张磊,《价值》

6.3 持续 20 年的零售业研究

张磊用零售业展示高瓴的投资方法,核心洞察只有十二个字:零售即服务,内容即商品,所见即所得。美国零售史揭示了每一次基础设施变革如何重塑消费生态:

时代节点	基础设施	它标准化了什么
1869 铁路贯通	铁路网	把物流和生产周期标准化
连锁店 / 超市	零售网络	把购买和服务体验标准化
宝洁、联合利华	品牌化商品	把商品标准化,诞生"快消品"概念
电视机普及	大众媒体	把认知标准化,品牌家喻户晓("肥皂剧"得名于给肥皂打广告)
电冰箱普及	家庭冷链	使品类从肥皂扩张到食品,商品规模扩大数倍

对你(新手)意味着什么

给投资新手

给创业者

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