价值 · 第 7 课 / 共 8 课
从"发现价值"到"创造价值":科技赋能传统产业的全景实战 《价值》张磊 著 · 第七章后段至第九章前段 · full.md 第 1749–1994 行
上一课我们谈了"与伟大同行"——长期主义如何选择伟大的格局观者。这一课,我们把镜头从"人选"转向"产业":当一家基金决定陪一家企业走十年、二十年,它到底在做什么?答案藏在三个产业变革主题里——生命健康、消费转型、产业互联网,以及两笔震动行业的私有化并购(百丽、普洛斯)。看完这一课,你会真正理解张磊说的"做时间的朋友"不是一句口号,而是一套可以拆解的动作。
格雷厄姆时代的价值投资,核心动作是"发现"——在市场恐慌时捡烟蒂,等价格回归价值。这套打法的前提是:企业本身不变,只是市场错杀了价格。
但张磊认为,在中国,这套打法远远不够。中国企业正在经历转型升级的剧变,价值不会自己浮上来,需要投资人主动参与创造。区别在这里:
| 维度 | 传统价值投资 | 张磊的"创造价值" |
|---|---|---|
| 核心动作 | 发现低估,低买高卖 | 研究驱动 + 长期陪伴 + 科技赋能 |
| 对企业 | 旁观者,买完就等 | 共建者,深度参与运营 |
| 时间尺度 | 季度、年度 | 十年、二十年(陪全程) |
| 对产业的判断 | 判断价格错位 | 判断科技能否驱动产业升级 |
这是本课的总纲。接下来三个产业主题、两笔并购,都是这句话的注脚。
张磊把当下的中国创新药行业,类比为 20 世纪 90 年代的半导体行业——药企创新能力沿 me too → me better → me best 路径进阶,是"不可错过的重要机遇"。
但新药研发是典型的长周期、高风险行业,业内共识叫"三个十"定律:
| "三个十" | 含义 |
|---|---|
| 10 年 | 一款新药从研发到上市的平均周期 |
| 10 亿美元 | 平均研发投入 |
| < 1/10 | 研发成功率低于十分之一 |
PD-1 抗体药能重新激活 T 细胞清除癌细胞,适用于多种实体瘤,是肿瘤免疫治疗的重磅赛道。高瓴从 2014 年起,投资了当时中国排名前 4 的全部 4 家 PD-1 研发药企——这不是赌单点,而是覆盖整个赛道。
| 药企 | 药品 | 上市时间 |
|---|---|---|
| 君实生物 | 特瑞普利单抗(拓益) | 2018.12 |
| 信达生物 | 信迪利单抗(达伯舒) | 2018.12 |
| 恒瑞医药 | 卡瑞利珠单抗(艾瑞卡) | 2019.05 |
| 百济神州 | 替雷利珠单抗 | (后上市) |
这是本节最重磅的案例。百济神州 2010 年成立,早期资金匮乏、无人问津。多数机构最多"送一程"(投一两个轮次就退出),高瓴做的是"陪全程"——8 轮融资全程领投,是其在中国唯一的全程领投投资人。
| 时间 | 轮次 | 金额 |
|---|---|---|
| 2014.11 | A 轮(高瓴领投) | 7500 万美元 |
| 2015.04 | B 轮(高瓴领投) | 9700 万美元 |
| 2016.02 | 纳斯达克 IPO | — |
| 2016.11 | 公开募股 | 2.12 亿美元 |
| 2017.08 | 公开募股 | 1.9 亿美元 |
| 2018.01 | 公开募股 | 8 亿美元 |
| 2018.08 | 港交所二次上市 | — |
| 2020.07 | 高瓴锚定投资追加 | 10 亿美元 |
为什么敢陪这么久?因为创始团队星光熠熠,且高瓴能持续为它输送关键人才:
研发数据(2019 年底):1500 人研发团队,五大洲近 30 个国家 50 多项临床试验。研发费用从 2017 年 2.69 亿美元 → 2018 年 6.79 亿美元 → 2019 上半年 4.07 亿美元,成"研发投入王"。两款"大药":替雷利珠单抗(PD-1)、泽布替尼。
2016 年高瓴成为翰森制药第一家外部机构投资者,也是上市前投资规模最大的外部机构。2019.06 翰森港交所上市,成港股医药龙头。翰森在精神类药物市场销售额连续 5 年国内第一。
| 环节 | 核心变化 |
|---|---|
| 前提 | 时代变了,年轻人追求"以我为主"的个性化消费。底层逻辑从"薄利多销的流量经济"转向"关注单客终身价值的单客经济"。 |
| 关键 | "Retail is detail——零售在于细节"。好商业模式要把提升消费者终身价值作为根本指南,实现"多快好省"。 |
| 结果 | "用数据把前端智能化,把后台中枢化"。好消费场景是打造品牌力的关键。 |
从武汉一家零食小铺发展为 2300 多家门店。高瓴进入后做了几件事:
高瓴还撮合孩子王与良品铺子交流客户关系管理经验——生态资源的交叉赋能,又是"创造价值"的典型动作。
2009 年南京首店 7000 平方米(传统母婴店仅约 200 平方米)。在传统的"流量、单价、成本"三参数外,孩子王加了两个:频率 + 创造性满足需求。
它的打法叫"王永庆卖大米"模式:送米时调查用户米缸大小和家里人口,推测何时米要吃完,提前送达——本质是用数据预判需求。
截至 2020 年:370 多家大型数字化门店,150 多座城市,3300 万会员,超 100 万"黑金 PLUS"会员。
这是张磊对两类互联网最关键的区分。ABC = AI + Big Data + Cloud,比"互联网 + 传统行业"丰富得多。
2013.10 周胜馥在香港创建,2014 年进入内地。核心亮点:数据赋能实现货主与运力最优撮合,创造"10 秒内响应、10 分钟内到达"行业新标准。
中国居民房产总市值接近 300 万亿元,是美国 2 倍。存量房年交易额超 6 万亿,但年周转率仅约 2%,远低于欧美——说明效率还有巨大提升空间。
贝壳找房的创新:真房源系统、AR/VR 看房、中国特色 MLS(经纪人合作网络机制)——花费十几年建立,开放给全行业。
滔搏是近 20 家全球运动品牌(耐克 20 年、阿迪 15 年)在华战略伙伴,8300 多家直营店,3.5 万员工。智慧门店方案是这个案例的精华:
2018 年某门店数据:女性客户占进店人数 50%,但收入贡献仅 33%;且 70% 客户从未逛过后部购物区。店长据此调整布局:增加女性产品、改用暖色系陈列。
消费数据洞察(2018 年底,2000 万份买鞋数据):山东人和广东人最爱"剁手"买鞋;上海人最偏爱限量款;男性最爱买也最舍得买,但女性在潮流人群中占比反超男性。
结果:2019.10.10 滔搏港交所上市,首日涨 8.82%,市值超 570 亿港元——超过两年前百丽国际私有化的整体金额。一招数字化转型,让一个"被宣布过时"的业务重新焕发巨大价值。
高瓴导入 VOC(客户声音)、PSP(问题解决流程)、BPD(爆款设计工具)、VSM(价值流程图)。
数码立式插座案例:精益改善后整合减少 16 个零件,每个插座成本降低 7 元多。2019 年:公牛集团共 430 项改善,精益管理收益总额约 1.1 亿元。
张磊明确反对海外基金的通常做法(买下低估公司 → 成本缩减 → 精英治理套现)。他的并购观完全不同:
2017.07.27,百丽国际以 531 亿港元从港交所退市——港交所迄今最大私有化交易。
为什么敢在所有人喊"鞋王已死"时出手?市场只看到:股价从 2013 年 18 港元跌至 4 港元,市值缩水近 80%。但张磊看到的是另一组基本面:
| 市场悲观视角 | 张磊看到的基本面 |
|---|---|
| 股价跌 80%,传统鞋业过时 | 年收 400 多亿元,EBITDA 60 多亿元 |
| 电商冲击线下门店 | 年销 4000 万双女鞋 + 2500 万双运动鞋 + 3500 万件运动服饰 |
| 门店是包袱 | 直营门店日进店约 600 万人次——按互联网概念即 600 万 DAU,相当于中国前五大电商之一 |
| — | 2 万家直营店、8 万多名一线零售员工——最宝贵的线下流量入口和 UI/UE |
| — | 自营工厂,原材料产地直采,供应链和补货机制业界领先 |
创始人邓耀的一番话,张磊说"几乎让我落泪":
百丽数字化转型三原则(可复制到所有传统企业改造):
| 原则 | 含义 |
|---|---|
| "锦上添花" | 充分信任原有管理层,在其基因上做加法,而不是推翻重来 |
| "务实再务实" | 基于数据对齐建立业务流程,积跬步至千里 |
| "小步快跑" | "小试牛刀 + 试点推广",建立创新和试错机制 |
2018.01.22,普洛斯从新加坡退市,交易金额 790 亿元人民币——亚洲历史迄今最大私募股权并购。
普洛斯:亚洲最大物流地产商,在中国市场份额超第二到第十名总和,占据一线城市核心交通枢纽,向亚马逊、京东、菜鸟提供高标准仓库。
高瓴 2015.05 通过投资成为第二大股东。逻辑是:普洛斯不仅是物流地产公司,更可成为平台公司——连接仓库节点后,可在运力、设备、资金上做增值服务。
张磊对梅志明(CEO)评价:"能够将中外文化融于一身的杰出企业家代表。"——又是上一课"选人"主题的延伸。
张磊把高瓴的投资按企业发展阶段分为三类,各自承担不同角色:
| 阶段 | 高瓴的角色 | 本课案例 |
|---|---|---|
| 风险投资 | 培育最具创新力的挑战者 | 百济神州(早期 8 轮)、货拉拉 |
| 成长期投资 | 塑造最有竞争力的领导者 | 良品铺子、孩子王、翰森、公牛 |
| 并购投资 | 站在产业角度重塑、引领转型升级 | 百丽、普洛斯 |
这是本课的收束。"重仓中国"不是买中国股票、不是押注中国指数,而是亲自下场,帮助中国实体产业升级——投钱、投人、投科技、投时间。张磊最后给出价值投资者的心法:
1. 价值投资 = 研究驱动 + 长期陪伴,不是低买高卖的套利。张磊投百济神州 10 年 8 轮,又在百丽私有化后推动长期数字化转型——真正的价值投资是"做时间的朋友"。如果你发现自己还在频繁换仓、追逐热点,那你做的不是价值投资,是投机。
2. 在市场过度悲观处寻找价值奇点。百丽市值缩水 80%、股价从 18 跌到 4 港元时,张磊看到的是 600 万 DAU、2 万家直营店、自营供应链——"经典的价值不可能瞬间土崩瓦解"。关键不是企业有没有问题,而是市场有没有把好东西也一起卖掉。
3. 理解"化学反应 vs 物理反应"。消费互联网是连接(物理),产业互联网是改造价值链(化学)。后者需要深耕行业认知,仅靠"换设备、上软件"无法实现效率跃迁。判断一个"传统 + 科技"故事是真是假,就看它改没改价值链本身。
4. 识别"三个十"行业需要长期资本。创新药这类长周期、高风险行业,只适合有长期耐心和全产业链判断的投资人——这解释了为什么高瓴能投下全球生物医药史上最大单笔。普通投资者面对这类行业,更稳妥的方式是买行业指数,而不是赌单点。
1. "用户定义产品,软件定义流程。"从工业化逻辑转向数字化逻辑,回归创造价值的"一笔一画"中寻找痛点。
2. 传统行业 + 科技 = 幂次方机会。不必做纯科技公司,公牛电器(插座)、良品铺子(零食)、孩子王(母婴)都在传统行业用科技重造了自己。
3. 精益管理是无止境的价值创造。公牛一个插座减少 16 个零件省 7 元,全年 430 项改善收益 1.1 亿元——"成就精益生产方式后,下一步飞跃是什么?答案是:持续精益。"
4. 从"经营产品"转向"经营用户"。孩子王用"王永庆卖大米"思维做母婴,3300 万会员、100 万黑金 PLUS 会员——单客终身价值远大于流量获客。
5. 经典商业价值不会凭空消失。百丽在最低谷仍年现金流几十亿、供应链业界领先——创业者和投资人应学会穿透市场情绪,识别企业真实的基本面底蕴。
下一课 · 第 8 课「实践探索与总结」:我们将回到张磊自己的投资哲学总纲——长期主义、研究驱动、守正用奇、动态护城河。看一位顶级投资人如何把十多年的实战凝练成可传承的方法论,以及他给这个时代年轻人最真诚的建议。《价值》终章