《股市长线法宝》· 全书术语 · 新手友好释义
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美国股票经通胀调整后的长期实际年化收益率,210 年(1802–2012)三阶段分别为 6.7%、6.6%、6.4%,几乎纹丝不动。它是全书所有估值、配置、周期讨论的基准。
股票收益率围绕长期趋势线(6.6%)上下波动,偏离后会回归——高于平均的时期之后倾向于低于平均,反之亦然。它使股票的长期风险随持有期下降,是"股票长期比债券安全"的理论基础。
1924 年埃德加·劳伦斯·史密斯提出:分散化的普通股组合长期优于债券,无论物价涨跌。它构成现代股票投资的理论基础。
定期投入固定金额买入股票,不择时。降低择时风险,即便在 1929 年市场顶部开始定投,30 年后总收益也超出债券 8 倍以上。
格林斯潘 1996 年 12 月提出的概念,指市场情绪过度乐观推高资产价格。该警告发出后股市短期下跌,但随后继续上涨直至 2000 年见顶。
美国第四大投资银行,2008 年 9 月 15 日申请破产,为美国史上最大破产案(负债 6130 亿美元)。其倒下引爆全球金融恐慌。
货币市场基金净值跌破 1 美元的现象,被视为金融信任的底线。2008 年第一储备基金跌破后,引发投资者每 1 美元只能收回 97 美分。
1983–2005 年,各主要经济变量波动性较二战平均水平下降近一半的时期。最成功的阶段正是格林斯潘任美联储主席的 20 年(1986–2006)。
美国经济学家,提出金融不稳定性假说。生前几乎无人理睬,2008 年危机后被重新发现,一夜成名。
明斯基的理论:稳定本身孕育不稳定。经济越稳定,大家越敢加杠杆、推高资产价格、看起来更稳定……直到某个触发点,整个链条反向崩塌。
房价中位数除以家庭收入中位数。1978–2002 年长期稳定在 2.5–3.1,2006 年突破 4.0,是 Siegel 提前两年识别房地产泡沫的核心指标。
一种金融保险。AIG 卖了大量 CDS 为抵押贷款担保,房价跌时必须巨额赔付,放大了 2008 危机的规模。
19 世纪英国记者,提出中央银行作为最后贷款人的概念。
危机中唯一能创造无限流动性的机构,即中央银行。2008 年美联储汲取 1929 年教训,果断充当最后贷款人,挡住了通缩螺旋。
1976 年诺贝尔经济学奖得主,与安娜·施瓦茨合著《美国货币史》(1963),指责美联储大萧条中未向银行体系提供准备金。伯南克 2002 年致歉并承诺不再重蹈覆辙。
1932 年《联邦储备法案》条款,紧急情况下美联储 7 名成员中 5 人赞成即可为任何公司提供资金。是伯南克救助 AIG 的法律依据。
美联储大规模购买资产、向银行体系注入准备金的做法。2008 危机中注入 1 万多亿准备金,阻止了通缩螺旋。
由期权溢价构成,衡量股市"保险成本",俗称恐慌指数。平时在 10 点以下,2008 危机时飙至近 90 点。
伦敦银行同业拆借利率,全球数百万亿贷款的定价基准。2008 年与联邦基金利率息差升至 364 基点(平时 10 基点以内),反映银行间信任彻底崩溃。
危机后的市场模式:利好时买股卖债,利空时买债卖股。导致发达国家股市、新兴市场、商品几乎完全同步,美国长期国债成为唯一对冲资产。
发达国家退休人口空前增长,卖资产者多于买资产者。Siegel 担心它会淹没股市,但认为全球新兴市场的崛起可化解此危机。
2.1。低于此人口将萎缩。欧洲、日本已降至 1.5–1.3,中国上海低于 1,这是老人潮的人口学根源。
PIMCO 提出的概念,预测美国增长跌至 1–2%,远低于二战后平均 3% 以上。Siegel 不认同此悲观论调。
不良资产救助计划,2008 年拨款 7000 亿美元。众议院一度否决致道指暴挫 777 点,4 天后修改通过。
只统计"成功存活"的市场/公司,忽略已消失的,导致高估收益。Siegel 用 19 国数据回应此质疑:全球每个国家股票都跑赢本国债券。
美国通胀保值国债,1997 年 1 月引入,票面与 CPI 挂钩,政府全额担保,理论上提供"经通胀调整的真实收益率"。2012 年底跌至 -1%,投资者倒贴钱也要安全。
股票的特性是均值回归(偏离后回归),债券的特性是均值回避(通胀期间进一步偏离概率增大)。这解释了为何股票长期风险下降更快。
未来收益与过去完全无关的假设。标准投资组合理论基于此假设,认为"时间分散不了风险",风险按持有期平方根下降。
持有任何股票或债券的总时长,不管组合内部怎么调整、换手多少次。多数人误把它当成"持有某只特定基金的时间",从而把自己误判成短期投资者。
1885 年起算、30 只大公司的价格加权指数。算法有致命缺陷:高价股权重过大,与公司规模无关。总市值不到美股 1/4。
按股价高低决定权重的方法。高价股(如维萨 200 美元)涨跌对指数影响远大于低价股,完全不看公司规模。
1957 年 3 月 4 日创立,500 只大公司市值加权指数,美股大盘全球公认基准。2012 年总市值约 13.6 万亿美元。
按公司总市值决定权重的方法,大公司权重大、小公司权重小。被公认是衡量市场整体表现的最佳方法。
1971 年 2 月 8 日创立的电子化自动报价市场指数,科技公司首选。1994 年交易量超过纽交所,2000 年见顶 5048 点。
芝加哥大学 1959 年创建,世界首个可计算机处理的股票价格指数,数据自 1926 年起。2012 年近 5000 只股票总市值约 19 万亿美元。
1999 年标普与摩根士丹利联合创建的 10 大行业分类体系:材料、工业、能源、公共事业、电信、非日常消费品、日用消费品、医疗保健、金融、信息技术。
资本利得只在出售时缴税,而股息每年缴税。这让资本利得能以更高税前收益率持续滚动复利,是股票税收优势的核心。
资本利得按名义价格差额征税,不调整通胀。通胀环境下投资者实际购买力已受损,出售时仍要缴税。通胀 6% 时 5 年期持有损失超 112 基点。
包括 Keogh 计划、IRA、401(K)。取款时全部按一般所得税率征税,不享受资本利得优惠税率。Siegel 建议把股票放应纳税账户而非 TDA。
公司把利润的一部分现金发给股东。140 年(1871–2012)美股总收益 6.48% 中,股息贡献了 4.40%(近七成),是长期复利的真正引擎。
股东要求的最小年化回报 = 无风险利率 + 通货膨胀溢价 + 风险溢价。它是折现股票未来现金流的折现率。
公司利润中未作为股息分配、留存用于再投资的部分。通过还债、投资、收购、回购股份四种方式为股东创造价值。
P = d ÷ (r − g),其中 d 为每股股息、g 为股息增长率、r 为必要收益率。结论:只要留存收益回报率 = r,股息支付率怎么调,股票总价值都不变。
美国公认会计准则,上市公司年报必须遵守,由 FASB(1973 年成立)制定。GAAP 利润是审计过的硬数字,但系统性低估真实盈利能力。
国民收入与产出账户,美国政府的宏观经济统计口径。衰退期比 GAAP 稳定得多——2008 年 GAAP 利润跌 92%,NIPA 只跌 53%。
股价 ÷ 每股盈利,测度"投资者愿为每 1 美元盈利支付多少钱"。140 年历史中值 14.5 倍(过去 12 个月报告利润)。格雷厄姆警告超过 16 倍的投资者将损失惨重。
市盈率的倒数,每 1 美元市值产生多少盈利。≈ 1 ÷ 15 = 6.67%,非常接近股票 140 年的长期实际收益率。
周期性可调整市盈率,1998 年希勒与坎贝尔提出。股价 ÷ 过去 10 年平均盈利(都取实际值),消除经济周期波动。2000 年见顶 43 倍,成功预测其后恶劣表现。
市值 ÷ 资产重置成本,合理定价时应为 1。诺奖得主詹姆斯·托宾提出。账面价值基于过去(历史成本),市场价值基于未来(预期收益)。
为增长付太高价格,增长再好也跑输。IBM 在所有增长指标上胜过标准石油,但 62 年收益却输了一半——投资者为 IBM 支付了过高的价格。
资本资产定价模型,认为市场有效时超额收益只来自承担更高贝塔风险。1992 年法玛-弗兰奇论文证明 CAPM 失效。
某资产收益率与市场整体收益率的相关性,衡量不可分散风险。CAPM 认为贝塔是唯一决定超额收益的因素。
1992 年在《金融期刊》发表论文,发现两个比贝塔更重要的因子:公司市值(规模因子)与股票估值(价值因子)。法玛获 2013 年诺贝尔经济学奖。
1981 年用 CRSP 数据发现小盘股溢价:风险调整后小盘股显著优于大盘股。但溢价极不稳定,1975–1983 那 9 年贡献了几乎全部超额收益。
1970 年代被追捧的 50 只大盘成长股,随后崩盘。机构资金转向小盘股,造就了 1975–1983 小盘股的"黄金 9 年"。
每年年末买入道琼斯指数中股息收益率最高的 10 只股票的极简策略。1957 年以来年化 12.63%,熊市中表现尤其好。类似策略标普 10 股年化 14.14%。
1977 年发现低市盈率股票超额收益。标普 500 低市盈率组 56 年年化 12.92%,高市盈率组仅 7.86%。
靠概念和故事吸引资金的股票。投资者对快速增长公司过度兴奋哄抬股价,增速放缓后被抛弃,这是价值溢价的行为学解释之一。
通过外汇期货对冲汇率风险。但成本取决于两国利率差;预期贬值国套保成本可能超过贬值幅度。央行主动贬值刺激出口时套保才划算。
根据对经济周期、政策、市场的判断选择买入卖出时机。1994–2012 年择时策略累计收益 55%,而买入并持有实现 212%,几乎是前者的 4 倍。
货币与黄金按固定比率自由兑换的货币制度,限制了央行印发货币的能力。1931、1933、1971 三次脱钩黄金均引发股市大涨——央行获得提供流动性的能力。
包含现金、活期存款、储蓄存款、小额定期存款等。与通胀紧密相关。2007–2013 基础货币增 3 倍但变成超额准备金未被贷出,故未引发通胀。
美国银行间隔夜拆借准备金的利率,构成几乎所有短期利率(最优惠利率、LIBOR、短期国债利率)的锚。
成立于 1920 年的私人研究机构(非政府),负责官方认定美国经济周期的拐点。但严重滞后——2007 年 12 月峰值到 2008 年 12 月才确认,此时雷曼已破产。
由新闻/研究机构调查经济学家、交易者对即将发布数据预测的平均值,代表市场的"已定价"水平。市场不对公告本身反应,只对"预期值与实际值的差异"反应。
编制就业、通胀等关键经济数据的政府机构。其就业报告是政府发布的最重要的月度报告,含薪资调查(机构单位)与家庭调查(失业率)两项独立调查。
美国大型薪资处理公司,自行发布就业报告(调查 50 万企业客户、约 2300 万员工),比政府 BLS 早两天,能较好地预测未来劳动力数据。
美国供应管理协会,采购经理人协会的前身。每月第一个工作日发布制造业 PMI 指数。
对制造业 250 名采购代理调查订单/生产/就业等编制。50 为荣枯线,52–53 为正常扩张,低于 40 接近衰退。是最早的增长信号。
原"批发物价指数",1902 年起。测度生产者批发价格,含 25% 资本品、15% 能源,不含服务。对初期通胀趋势更敏感。
测度产品 + 服务(租赁、住房、交通、医疗,服务权重 > 50%)。是通胀的基准指标、社保与税收关联指数,市场权重略高于 PPI。
剔除波动剧烈的食品 + 能源后的通胀。央行最看重;预测误差对市场冲击更大。核心通胀误差 0.3% 就是大事。
来自 GDP 账户消费支出;权重更新、含雇主员工医保。比 CPI 低 0.25–0.5%,是美联储 2% 通胀目标的基准。
在交易所挂牌交易、跟踪指数或组合的基金份额,价格全天实时变动。三大优势:全天交易、可做空、税收优势(互换被视为实物兑换,不产生资本利得税)。
1993 年发行的第一只 ETF,代码 SPY,跟踪标普 500 指数。2012 年成交量达 500 亿份,市值超 7 万亿美元,是美国成交量最大的证券。
经授权的机构/做市商,能用一篮子成分股与发行者交换 ETF 份额(或反向),由此把 ETF 价格锚定在指数附近。这套套利机制是 ETF 紧密跟踪指数的关键。
创设/赎回 ETF 份额的最小批量,通常为 5 万份。授权参与者用此批量与发行者互换股票和 ETF。
以股票指数为标的的期货合约,现金结算,无需实物交割。1982 年标普 500 期货诞生,如今日交易额超 1000 亿美元,1 美元保证金可撬动约 20 美元股票。
利用期货价格与现货指数之间的临时偏离,同时买卖期货和一篮子股票来无风险获利。到结算日期货价必等于指数价,差额即利润。
计算机同时批量执行一篮子股票的买卖指令,通常与指数套利配合。新闻里常说"程序化交易导致市场动荡"即指此。
股指期货、股指期权、个股期权同时到期的日子,每季度一次(季末第三个星期五)。历史上这一天市场常剧烈动荡。
通过做空股指期货来规避下跌风险的对冲策略。1987 年股灾中破产——它假设期货流动性充足,但 10 月 19 日出现跳空缺口,"保险人"集体做空反而加剧下跌。
当指数跌幅达到预设阈值时强制暂停交易一段时间的机制。1987 年股灾后引入,2013 年后规则:标普 500 跌 7% 停 15 分钟,13% 再停 15 分钟,20% 全天停止。
用计算机程序在毫秒级完成买卖,靠极短期价差和做市获利的交易方式。2010 年闪电崩盘的元凶之一——一家基金抛售 40 亿期货,HFT 接盘后恶化市场。
芝加哥期权交易所 1993 年引入,基于标普 500 期权价格计算的隐含波动率指数,俗称"恐惧指数"。与股市负相关:市场下跌则 VIX 上升。历史最高 172(1987),最低 8.89(1993)。
由期权市场价格反推出来的、市场对未来波动率的预期。VIX 测度的不是历史波动,而是隐含波动率。
只看历史价格走势图预测未来,不看公司盈利、股息等基本面。Siegel 的"真假 K 线图实验"证明:连华尔街王牌经纪人都分不清真实走势和计算机随机图。
价格已反映所有已知信息,只有意外新消息才能改变价格。1965 年萨缪尔森提出。它预言:公开的可预测规律会被套利行为自我毁灭。
过去 200 个交易日收盘价的连线,用于判断趋势。126 年回测显示理论年化 9.73%,略胜买入持有,但加入交易成本后优势几乎消失。
买近期上涨的股票、卖近期下跌的股票。1993 年杰格迪什与蒂特曼发现短期有效(6 个月内月收益高 1%),但 12 个月后过半损失,长期(3–5 年)均值回归。
小盘股在 1 月(尤其第一个交易日)异常强劲的历史现象。1925–2012 年小盘股 1 月平均收益 5.36%。成因是税损卖盘 + 年终奖金。1990 年后大幅减弱——规律被公开后被磨平。
9 月是美国股市唯一负收益月份,全球普遍存在。1885 年道琼斯 1 美元仅持有 9 月到 2012 年只剩 23 美分。摩根士丹利 20 国所有国家 9 月收益均为负。至今仍是未解之谜。
跟着大众买卖、放弃独立判断的从众行为。所罗门·阿希的经典从众实验证实了这一点。它解释了为何泡沫中所有人都涌向同一资产。
每人依据前人选择做决策,导致集体涌入同一资产。比喻是"餐馆排队":你看到排长队就去排,下一个人也跟着,最终所有人挤在同一家——哪怕空着的那家其实更好。
大多数人都认为自己高于平均水平,统计上不可能。它导致投资者过度交易——最活跃交易者年化比最不活跃者低 7.1 个百分点。
卡尼曼与特维斯基 1970 年代提出。人以参考点(通常=买入价)判断盈亏,且损失的痛感大于同等收益的快感。是行为金融学的基石。
亏 100 元的痛苦远大于赚 100 元的快乐。直接导致投资者持有亏损股过久、卖出盈利股过早——获益 50% 时卖出的可能性比亏损时还高。
成功归因于自己的能力,失败归因于运气。导致投资者从不吸取教训。
在实际不相似的事件中强行找共性。1939 年因"一战经验"追涨的投资者,结果套牢 6 年——照搬历史类比几乎必然踩雷。
用大量变量解释股价,必然发现"惊人规律"。如"每月第三个周四月圆时上涨"纯属巧合,却被当成规律。
忽略与自己世界观相左的信息。网络股跌 80–90% 才下调评级,死扛到底。
给每笔投资单独设账,以买入价为参考点。导致忽略整体配置,只在单个股票层面决策。
亏损后不认错,反而补仓想"扳平"。越亏越补,小亏变大亏。
用某个数字(如最近股价)作参照来判断"贵不贵"。股价从 80 跌到 40 就觉得"便宜",但 40 可能仍然很贵。
因太频繁看账户而被短期波动吓退,不敢持有长期占优的股票。波纳茨-谢勒实验证明:看年收益的人几乎不选股票,看 20 年收益的人大量配置股票。
股票长期收益远高于债券,超出风险所能解释的水平。若每 10 年才评估一次组合,股票只需 2% 溢价就值得投资;30 年只需 1%。
在情绪平静时提前制定规则并严格遵守,不要事后诸葛亮。是 Siegel 对抗人性陷阱的第一条实操准则。
基金业绩以相对某个基准(标普 500/威尔希尔 5000)的差距衡量,而非绝对收益。基金界本质是"跑过别人"的零和博弈。
Siegel 提出:股价常因流动性交易、税收、投机等与基本面无关的因素变动,价格并非真实价值的无偏估计。在此假设下市值加权指数不再是最优组合。
不按市值加权,而是按股息、盈利、现金流、账面价值等基本面指标加权。价格涨而基本面未变则卖出,价格跌而基本面未变则买入,自动高抛低吸。1964–2012 美国股息加权年收益 10.84%,比市值加权高 117 基点。
用 70 除以年收益率,得到购买力翻番所需年数。6.5% 实际收益率让购买力每 10 年翻一番;若通胀 2–3%,名义年化约 9%,名义价值每 8 年翻一番。
股票收益率高于债券/无风险资产的部分。在所有国家的历史数据中都存在。投资期限越长,股票应占比例越大。